Mit Inkrafttreten der Novelle des Energiewirtschaftsgesetzes im April 1998 wurde der deutsche Elektrizitätsmarkt in einem Schritt dereguliert. Seit diesem Termin können Industrie- und Privatkunden in Deutschland ihren Stromlieferanten selbst wählen. Die Liberalisierung der ehemals durch Gebietsmonopole geschützten Energiewirtschaft ist ein weltweiter Trend. Auf den deregulierten Märkten ist, zusätzlich zur Stromerzeugung und dem Stromtransport, ein neues Element der Elektrizitätswirtschaft entstanden: Der Handel mit Strom. Der freie Handel mit elektrischer Energie birgt sowohl Chancen als auch Risiken für die Marktteilnehmer, deren Planungssicherheit bezüglich Erlöse und Absatzvolumina sinkt.
Von etablierten Warenmärkten sind Organisationsformen bekannt, die einen mit geringen Trans¬aktionskosten verbundenen, transparenten, schnellen und sicheren Handel ermöglichen. In den meisten Ländern mit liberalisiertem Elektrizitätsmarkt sind deshalb Strombörsen gegründet worden oder sind Strombörsen in Planung. In Deutschland sprach sich kürzlich die Projektgruppe „Deutsche Strom- und Energiebörse“ (gebildet auf Initiative des Bundeswirtschaftsministeriums) für Frankfurt am Main als Sitz der künftigen Strombörse aus.
Ziel dieser Arbeit ist es, die Risiken, die beim Handel mit elektrischer Energie an Strombörsen auftreten, zu beschreiben und darzustellen, wie diesen begegnet werden kann. Dabei werden die spezifischen Eigenschaften der Ware Elektrizität im Vergleich zu etablierten Warenmärkten geschildert.

Excerpt

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3 Risikomanagement an Warenbörsen

4 Risikomanagement an Strombörsen

5 Fazit

Quellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Value-at-Risk und Profit-at-Risk

1 Einführung

1.1 Problemstellung

Von etablierten Warenmärkten sind Organisationsformen bekannt, die einen mit geringen Transaktionskosten verbundenen, transparenten, schnellen und sicheren Handel ermöglichen. In den meisten Ländern mit liberalisiertem Elektrizitätsmarkt sind deshalb Strombörsen gegründet worden oder sind Strombörsen in Planung. In Deutschland sprach sich kürzlich die Projektgruppe „Deutsche Strom- und Energiebörse“ (gebildet auf Initiative des Bundeswirtschaftsministeriums) für Frankfurt am Main als Sitz der künftigen Strombörse aus.^[3]

Ziel dieser Arbeit ist es, die Risiken, die beim Handel mit elektrischer Energie an Strombörsen auftreten, zu beschreiben und darzustellen, wie diesen begegnet werden kann. Dabei werden die spezifischen Eigenschaften der Ware Elektrizität im Vergleich zu etablierten Warenmärkten geschildert.

1.2 Aufbau der Arbeit

In Kapitel 2 wird die Entstehung von Strombörsen beschrieben. Dabei werden die Parallelen zum Warenhandel dargestellt, die Eignung von Elektrizität als eine börslich gehandelten Ware überprüft. Es werden die Marktteilnehmer des Strommarktes vorgestellt und die Durchleitungsproblematik in Deutschland sowie die Struktur eines Strommarktes mit Strombörse erläutert. Kapitel 2 abschließend werden die Konsequenzen der Liberalisierung der Elektrizitätswirtschaft in verschiedenen Ländern und in Deutschland dargestellt.

Kapitel 3 befaßt sich mit dem Risikomanagement an Warenbörsen. Begonnen wird mit einer Darstellung der Risiken, die an einer etablierten Warenbörse auftreten. Anschließend werden die Teilnehmer einer Warenbörse vorgestellt. Darauf folgt die Beschreibung von Methoden zur Risikoquantifizierung. Abgeschlossen wird Kapitel 3 mit der Darstellung von Instrumenten des Risikomanagements und deren Handhabung.

Kapitel 4 geht auf das Risikomanagement an Strombörsen ein. Aufbauend auf Kapitel 3 werden die an Strombörsen auftretenden Risiken erklärt. Danach werden die Teilnehmer der Strombörse vorgestellt und die Möglichkeiten zur Risikomessung aufgezeigt. Anschließend werden die Instrumente des Risikomanagements an der Strombörse, im Vergleich zu etablierten Warenbörsen, beschrieben und die Probleme in deren Handhabung dargestellt. Darauffolgend werden kurz außerbörsliche Instrumente des Risikomanagements für den Stromhandel vorgestellt. Den Abschluß des Kapitels 4 bildet die Beschreibung einer an die spezifischen Eigenschaften und Risiken der Ware Strom angepaßten Anwendung der bereits aus dem etablierten Warenmarkt bekannten Risikomanagementinstrumente.

1.3 Begriffsdefinitionen

Thema dieser Arbeit sind Risiken und Risikomanagement an Strombörsen. Dazu ist eine Klärung der Begriffe Risiko und Risikomanagement notwendig.

1.3.1 Risiko

Die Wahrnehmung von Risiko ist individuell verschieden. Überwiegend wird darunter die aus Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung von Umweltzuständen folgende Gefahr negativer Ereignisse verstanden. In ökonomischem Zusammenhang wird unter Risiko allgemein die Gefahr der Verlustmöglichkeit einer unsicheren Unternehmung verstanden.^[4]

Mit dieser einseitigen Definition wird vernachlässigt, daß aus Unsicherheiten auch Chancen resultieren können. Eine Chance kann somit als positive Abweichung eines erwarteten Umweltzustandes angesehen werden. Ein Teil der Literatur spricht deshalb von positiven und negativen Risiken. Wertungsfrei kann auch von einer zufallsabhängigen Abweichung von der erwarteten Zielerreichung gesprochen werden. Statistisch entspricht damit das Risiko der Standardabweichung. Ist als Ziel ein bestimmter Ertrag vorgegeben, so entspricht die Standardabweichung, also die Streuungsbreite um den erwarteten Ertrag, der Volatilität des Cash Flows.^[5]

Unsicherheit ist nicht immer eine Quelle sowohl von Chancen als auch von Risiken, vielmehr gibt es Situationen, bei denen neben dem erwarteten Ziel nur negative Ereignisse eintreten können. In der Literatur werden diese Risiken als reine Risiken bezeichnet. Risiken hingegen, bei denen sich auch eine positive Abweichung des erwarteten Ergebnisses ergeben kann, werden als spekulative Risiken bezeichnet.^[6]

In dieser Arbeit wird die Möglichkeit einer negativen Verfehlung eines geplanten Wertes als Risiko, die Möglichkeit einer positiven Abweichung dagegen als Chance bezeichnet. Entspricht das Ergebnis dem geplanten Wert, so wird von einer Zielerreichung gesprochen.

1.3.2 Risikomanagement

Ein Unternehmer sucht spekulative Risiken, d.h. er geht Risiken ein, um Chancen wahrnehmen zu können. Wollte er alle Risiken sichern, würde er aufhören unternehmerisch zu handeln. Könnte er sich gegen bestimmte Risiken versichern, wäre er in der Lage neue, weitere spekulative Risiken zu übernehmen.^[7] Mit dem Ziel eine Versicherung gegen Risiken zu bieten, wurden für den Terminhandel sogenannte Derivate entwickelt. Derivate sind handelbare finanzielle Instrumente, deren Wert von der Entwicklung eines Basisgutes oder „Underlyings“ abhängt.^[8] Ein Underlying ist das einem Termingeschäft zugrundeliegende Gut. Derivate existieren für reale Güter (z.B. Aktien, Zinspapiere, Währungen, Waren) und für künstlich definierte Basisgüter (z.B. Aktienindizes, Korb von realen Gütern).^[9] Der Unterschied zwischen einem Warenspotmarkt und einem Markt für Derivate auf reale Güter liegt in der zeitlichen Dimension. Auf dem Spotmarkt werden Verträge für die sofortige physische Erfüllung geschlossen, während am Terminmarkt derivate Verträge gehandelt werden, die eine Ware betreffen, die erst in der Zukunft geliefert und bezahlt wird.^[10]

Mit Derivaten als Risk-Management-Instrumenten bzw. Hedging-Instrumenten haben Unternehmen heute die Möglichkeit sich gegen eine Vielzahl von Risiken zu versichern, beispielsweise Währungsrisiken oder Rohstoffpreisrisiken. Hedging (engl. to hedge = einzäunen) beschreibt die durch Derivate mögliche Form der Risikotransformation. Dabei wird eine offene und damit riskante Position durch ein Gegengeschäft mit Derivaten (welches durch das Risiko entgegengesetzt zum ursprünglichen Geschäft beeinflußt wird) abgesichert. Es entsteht dadurch eine risikolose Gesamtposition.^[11]

In den letzten Jahren und Jahrzehnten ist das Angebot an Derivaten immer umfangreicher geworden. Heute ist es möglich Risiken in immer mehr Einzelteile zu zerlegen, in neue Pakete zusammenzuschnüren und handelbar zu machen, so daß sich jeder Marktteilnehmer seine gewünschte Risikoposition individuell aufbauen kann. Bereits in den fünfziger Jahren wurde eine Modellwelt beschrieben, in der es für alle möglichen Entwicklungen der Zukunft Wertpapiere gibt. In dieser Welt kann jedes erdenkliche Risiko auf andere übertragen werden, solange man bereit ist, den entsprechenden Preis dafür zu zahlen.^[12]

Durch die Liberalisierung von Energiemärkten haben sich für die einstmals vom Wettbewerb geschützte Energiewirtschaft, neben Chancen auch neue Risiken ergeben. Dies macht die Einführung eines systematischen Risikomanagements notwendig. Allgemein wird unter Risikomanagement ein Paket abgestimmter Maßnahmen zur Minimierung eines Bündels verschiedener Risiken verstanden. Risikomanagement bedeutet nicht nur die Steuerung und Überwachung finanzieller und operativer Risiken, sondern schließt auch strategische Risiken ein:^[13]

Auf der strategischen Risikoebene liegen in der Energiewirtschaft Risiken, die sich aus der Liberalisierung der Energiemärkte ergeben, wie z.B. durch eine Neupositionierung von Unternehmen am Markt.

Neue operative Risiken in den Unternehmensprozessen ergeben sich beispielsweise aus der Entflechtung der Bereiche Erzeugung, Netze und Stromhandel.

Stromhandel als Chance der Liberalisierung weist aber ebenso ein finanzielles Risiko auf.

Thema dieser Arbeit sind die sich aus dem Stromhandel, insbesondere an Strombörsen, ergebenden spekulativen sowie reinen Risiken und deren Risikomanagement. Bereits an dieser Stelle soll darauf hingewiesen werden, daß Risikomanagement selbst neue Risiken verursachen kann. Ziel des Risikomanagements im Stromhandel ist die Senkung der Risikoexposition eines Unternehmens und damit die Absicherung gegen Verluste aus Preisschwankungen durch Offenlegen, Identifizieren und Quantifizieren der Risiken sowie dem Ergreifen adäquater Gegenmaßnahmen.^[14]

2 Strombörsen

Der Handel hat bei vielen Waren zur Entstehung von Börsen als institutionalisierte Warenhandelsplätzen geführt. Auf den bereits länger deregulierten Strommärkten verschiedener Länder ist ebenfalls ein Entstehen von Stromspotmärkten und Stromterminbörsen zu beobachten. Im folgenden Kapitel wird die Entstehung und die Eigenschaften von Waren- und Warenterminbörsen beschrieben und anschließend auf die aktuelle Entwicklung der Strombörsen eingegangen.

2.1 Die Entwicklung von Waren- und Warenterminbörsen

2.1.1 Warenbörsen

Börsen als institutionalisierte Handelsplätze von Waren und Wertpapieren haben ihren Ursprung in der flämischen Stadt Brügge. Im 14. Jahrhundert entstand dort im Haus einer Patrizierfamilie ein regelmäßiger Treffpunkt für Handels- und Geldgeschäfte. Aufgrund ihres Reichtums wurde die Familie „van der Beurse“ genannt – das flämische Wort „Beurs“ bedeutet Geldbeutel. So erhielt das Haus und der Treffpunkt der Kaufleute den Namen „Beurse“. Das Beispiel sprach sich herum und es entstanden auch in anderen Handelsorten Börsen: 1460 in Antwerpen, 1462 in Lyon und rund 100 Jahre später in Nürnberg und Augsburg.^[15] Offensichtlich erkannten die Händler des Mittelalters den Vorteil eines institutionalisierten Handelsplatzes.

Die Vorteile einer Börse, also eines organisierten Marktes, liegen darin^[16], daß

regelmäßig Angebot und Nachfrage zusammengeführt und ausgeglichen werden können und somit die Suchkosten für einen Handelspartner gesenkt werden,

die Börsenpreise und –umsätze veröffentlicht werden, was für Markttransparenz sorgt. Die an der Börse erzielten Preise können als Referenz für außerbörsliche bilaterale Geschäfte dienen,

sie für jeden potentiellen Marktteilnehmer zumindest mittelbar zugänglich ist,

die Konzentration von Informationen und deren schnelle Verbreitung an einer Börse den Marktteilnehmern eine bessere Einschätzung der Marktentwicklung ermöglicht und

bei entsprechender Akzeptanz der Börse große Handelsvolumen entstehen bzw. der Handel der entsprechenden Ware liquide ist. ^[17]

Ähnlich den historischen Vorgängern versteht man auch heute unter Börsenhandel eine organisierte Marktveranstaltung. Das bedeutet, daß der Handel an bestimmten Orten, zu bestimmten Zeiten, unter bestimmten Regeln und unter staatlicher Aufsicht abgewickelt wird. Märkte auf denen Vertragsabschluß und Vertragserfüllung zeitlich zusammenfallen nennt man Kassamarkt oder Spotmarkt.^[18]

Im Gegensatz zum bilateralen Handel, der auch „Over-the-Counter“- (OTC) Handel genannt wird, erfolgt der Börsenhandel heute anonym. Angebot und Nachfrage werden nur über den Preis in Übereinstimmung gebracht, die Handelspartner werden automatisch vermittelt. Um die Eigenschaften der gehandelten Güter allein auf den Preis zu reduzieren, bedarf es einer Standardisierung der gehandelten Ware hinsichtlich Qualität, Laufzeit, Lieferort und Liefermenge.^[19] Das beschränkt mithin die Auswahl an börsenmäßig handelbaren Waren auf die sogenannten fungiblen bzw. vertretbaren Güter, die nach Maß, Zahl oder Gewicht bestimmt werden können.^[20]

2.1.2 Warenterminbörsen

Die Preisfindung an Börsen durch das Zusammenführen von Angebot und Nachfrage kann zu stark schwankenden Preisen führen. Die Preisvolatilität der gehandelten Waren stellen für die am Handel Beteiligten ein ständiges Risiko dar. Zum Schutz vor Preisschwankungen entwickelte sich in der Praxis das Kaufen und Verkaufen mit „späterer Lieferung“. Eine bestimmte Menge einer Handelsware ist zu einem zukünftigen Termin zu einem vereinbarten Preis zu liefern, zu übernehmen und zu bezahlen. Den Handelspartnern wurde durch diesen Terminhandel die Möglichkeit gegeben für einen bestimmten Zeitraum im voraus planen und sich auf Tätigkeiten neben dem Handelsgeschäft konzentrieren zu können. Dabei hatten sie die Gewißheit nicht durch unvorhergesehene Preisausschläge ruiniert werden zu können. Durch Termingeschäfte haben Anbieter und Nachfrager folglich die Möglichkeit, Preisrisiken auf dem Spotmarkt zum Teil zu eliminieren und einen Risikoausgleich zwischen den Handelspartnern zu erzielen.

Weiter verfeinert wurde der „Handel auf einen späteren Termin“, indem es möglich wurde, den Vertrag während der vereinbarten Zeitdauer bis zum Fälligkeitstermin mit allen Rechten und Pflichten an Drittpersonen zu veräußern.^[21] Auch dieser Handel mit Derivaten kann sowohl bilateral als auch anonym an Börsen erfolgen. Beim OTC-Handel werden die Vertragsspezifikationen bilateral zwischen den Vertragspartnern vereinbart. In diesem Fall spricht man von einem Terminhandel bzw. einem Forward-Handel. Um die Vorteile des Börsenhandels, also v.a. Liquidität und geringe Transaktionskosten, erschließen zu können, bedarf es auch beim Terminhandel, wie beim Handel am zugrundeliegenden Kassamarkt, einer Standardisierung der Produkte und einer Festlegung der Handelsregeln. Ist dies der Fall, so spricht man von einem Terminkontrakthandel.^[22]

Eine Terminkontraktbörse ist ein geeignetes Mittel, um das Erfüllungsrisiko (Ausfall des Vertragspartners) eines bilateralen Vertrages zu mindern. An modernen Terminbörsen sind sogenannte Clearingstellen eingerichtet. Diese stehen zwischen den Käufern und Verkäufern von Terminkontrakten und agieren als deren Vertragspartner. Die Clearingstelle garantiert den Vertragspartnern zumindest die finanzielle Erfüllung des Kontraktes. Einen börsenmäßig organisierten Handel von Terminkontrakten unter Einschaltung einer Clearingstelle bezeichnet man auch als Futures-Markt.^[23]

Allgemein werden von einer Ware folgende Eigenschaften verlangt, damit sie für einen Futures-Handel geeignet ist^[24]:

1. Die Preisvolatilität sollte während eines Jahres über 20% betragen,

2. die Schwankungen von Nachfrage und/ oder Angebot sollten über einen Zeitraum von 2 Jahren 10% erreichen können,

3. es sollte eine Speicherbarkeit von mindestens 30 Tagen möglich sein, um ein hinreichendes Angebot zu ermöglichen,

4. die Qualität der Ware sollte sich objektiv und quantifizierbar beschreiben lassen,

5. die Ware sollte sich 6 – 12 Monate ohne substantielle Veränderungen lagern lassen,

6. der Marktanteil der größten 5 Anbieter sollte 50%, der Anteil der 10 größten Anbieter 80% unterschreiten,

7. und die tägliche Spotmarktpreisinformationen sollten von mindestens 2 unabhän

gigen Quellen verfügbar sein.

2.2 Die Liberalisierung der Elektrizitätsmärkte in Europa

Mit den Argumenten der gesamtstaatlichen Bedeutung und der Gewährleistung der Versorgungssicherheit ging man lange Zeit davon aus, daß die Stromversorgung als Ganzes ein natürliches Monopol darstellt. Inzwischen geht man davon aus, daß nur im Bereich der Netze von einem natürlichen Monopol gesprochen werden kann, hingegen bei Produktion und Verteilung aus volkswirtschaftlicher Sicht mehr Wettbewerb wünschenswert wäre. England und Wales sowie Norwegen begannen Anfang der neunziger Jahre als erste in Europa damit ihre Elektrizitätswirtschaften zu deregulieren.^[25] Nahezu in derselben Zeit ergriffen einige US-amerikanische Bundesstaaten, darunter Kalifornien, gesetzliche Maßnahmen zur Deregulierung ihrer Elektrizitätsmärkte.^[26] Aufgrund der Initiative der EU folgt nun auch Kontinentaleuropa seit einigen Jahren dem Trend zur Liberalisierung der Energiemärkte.^[27] Im April 1998 wurde die Binnenmarktrichtlinie „Elektrizität“ der Europäischen Union in nationales deutsches Recht umgesetzt. Durch diese Liberalisierung haben alle Kunden in Deutschland bereits jetzt die Möglichkeit ihren Stromlieferanten frei zu wählen.^[28] Das Gesetz sieht eine Trennung der Stromerzeugung von der Stromübertragung bzw. Stromverteilung sowie dem Stromhandel („unbundling“) vor^[29]. Das bedeutet, in Zukunft sind Stromerzeugung und Stromhandel für den Wettbewerb geöffnet, während die Übertragung weiterhin als Monopol verbleibt.

2.2.1 Strom als Ware

Strom wird schon seit langem zwischen den Verbundunternehmen, auch auf internationaler Ebene, gehandelt.^[30] Ist Strom auch eine Ware, die an einer Waren- und Warenterminbörse gehandelt werden kann? Dazu muß Strom die in Kapitel 2.1.2 aufgezählten Kriterien zur Eignung für einen Futures-Handel erfüllen:^[31]

1. Die Volatilität wird von der NYMEX (New York Mercantile Exchange) als wichtigstes Kriterium für die Eignung zum Futureshandel angegeben.^[32] Die Erfahrungen auf bereits länger liberalisierten Märkten zeigen, daß Strom regelmäßig eine Preisvolatilität von deutlich mehr als 20% hat.

2. Durch konjunkturelle, saisonale und tageszeitliche Schwankungen der Last und beispielsweise Wartungszeiten von Kraftwerken schwanken Nachfrage und Angebot regelmäßig mehr als die geforderten 10%.

3. Strom ist nicht direkt speicherbar. Mit Ausnahme von Pumpspeicherkraftwerken ist eine Speicherung in bedeutendem Ausmaß nicht möglich. Berücksichtigt man allerdings die Langlebigkeit von Kraftwerken sowie deren Reservehaltung und Vorratshaltung an Brennstoff, so kann man von einem hinreichenden Angebot ausgehen.

4. Aufgrund der Vorschriften und Normen über im allgemeinen Elektrizitätsnetz transportierbarem Strom läßt sich Strom hinreichend genau standardisieren.

5. Strom ist nicht direkt speicherfähig. Die Qualität von Strom ist jedoch standardisiert und verändert sich mit der Zeit nicht. Als hinreichende Speicherbarkeit wird daher die Vorhaltung von Kraftwerkskapazitäten und Einsatzbrennstoffen betrachtet.

6. Durch die Liberalisierung der Energiewirtschaft in Deutschland sind hinreichende Marktstrukturen gegeben.

7. Die zur erforderlichen Preisinformation und –transparenz nötigen Informationssysteme werden im Prozeß der Liberalisierung der Energiewirtschaft in Deutschland aufgebaut. Preisinformationen können z.B. durch organisierte (Großhandels-) Märkte oder konkurrierende Großhändler angeboten werden.

2.2.2 Strombörsen und wettbewerblicher Stromhandel

Für einen wettbewerblichen Stromhandel sind Börsen nicht notwendig, er würde auch mit bilateralen Verträgen realisiert werden können.^[33] Aus den bereits oben genannten Vorteilen, die Börsen beim Warenhandel bieten, haben sich auf den bereits länger liberalisierten Strommärkten, neben dem bilateralen Handel auch Strombörsen etabliert, z.B. in Skandinavien die „Nordpool" und in Kalifornien die „CALPX". Die weltweiten Entwicklungen zeigen, daß sich der bilaterale Handel und der Handel an den Strombörsen ergänzen.^[34]

2.2.3. Marktteilnehmer des wettbewerblichen Stromhandels

Durch die Liberalisierung der Elektrizitätswirtschaft wird sich in Deutschland die etablierte Ordnung auf dem Strommarkt verändern. Neben Erzeugern, Verteilern, Industriekunden und Privatkunden (ehemals Tarifkunden) werden weitere Marktteilnehmer auf dem Strommarkt erscheinen, nicht zuletzt auch ausländische Stromanbieter. Am Stromhandel werden Erzeuger, Händler, Broker und Kunden teilnehmen.

Erzeuger

Die Betreiber von Kraftwerken sind in der Position, erhebliche Investitionen vornehmen zu müssen, die sich erst in langen Zeiträumen amortisieren. Aufgrund dieser Tatsache existierte in der Branche schon immer die Neigung, die resultierenden Risiken aufzufangen. Die bisherige Lösung bestand aus vertikaler Integration und Gebietsmonopolen, um die vorherrschenden Risiken der Belieferung und des Absatzes zu mindern.^[35] Diese Strategien werden den Erzeugern auf einem Wettbewerbsmarkt nicht mehr möglich sein.^[36] Erzeuger werden in der Zukunft nur schwer die schwankenden Brennstoffpreise über geänderte Absatzpreise an ihre Kunden weiterreichen können. Deshalb sind die Erzeuger gezwungen an der Stromterminbörse oder durch bilaterale Verträge Risikomanagement zu betreiben.^[37]

Händler

Ein Händler kauft und verkauft Strom, ohne eigene Erzeugungskapazitäten besitzen zu müssen. Er nimmt beim Handel Positionen im Markt ein, für die noch kein Gegengeschäft existiert. Mit der Einnahme solcher offenen Positionen ist ein erhebliches Risiko verbunden. Die Vergütung besteht neben den Provisionen aus Preisdifferenzen, die sich im Zeitraum zwischen An- und Verkauf der Positionen am Markt ergeben haben.^[38] Händler treten in verschiedenen Formen auf: ^[39]

Als reine Großhändler bzw. Power Trader,

in Verteilerunternehmen, die ihre Energie entweder von den Erzeugern beziehen oder an der Strombörse kaufen, um damit Endkunden zu beliefern,

als Aggregatoren, die die Nachfrage vieler kleiner Nachfrager (Haushalte, Kleingewerbe) bündeln, dadurch den Strom möglichst günstig kaufen und auch die Verteilung organisieren.^[40]

Broker

Ein Broker bzw. Makler kauft oder verkauft keinen Strom auf eigene Rechnung, sondern er bringt Anbieter und Nachfrager zusammen. Er nimmt die Rolle des Geschäftspartners für Käufer und Verkäufer ein, d.h. er vermittelt Geschäftspartner für ein Stromhandelsgeschäft und nimmt dabei keine Risikoposition im Markt ein. Käufer und Verkäufer bleiben anonym. Ein Makler ist Mitglied der sogenannten Clearingstelle der Börse, die den Börsenteilnehmern das Erfüllungsrisiko abnimmt.^[41]

Kunden

Unternehmen mit einer stromintensiven Produktion wie beispielsweise Aluminium- und Papierverarbeiter, aber auch andere Großkunden wie die Chemieindustrie, benötigen sichere Strompreise, um die Preise ihrer Erzeugnisse verläßlich kalkulieren zu können. Die Möglichkeit, sich gegen Preisrisiken zu versichern, eröffnet ihnen die Stromterminbörse.^[42]

Auch Privatkunden können seit der Liberalisierung des Strommarktes in Deutschland ihren Stromversorger frei wählen. Sie werden sich zu Einkaufsgenossenschaften zusammenschließen oder bei Aggregatoren ihren Strom ordern, um durch die so gewonnene Marktmacht eine möglichst kostengünstige Versorgung zu erreichen.

2.2.4 Durchleitungsverfahren in Deutschland

Die Liberalisierung der Stromwirtschaft ist eine weltweit zu beobachtende Erscheinung. Neben der Öffnung des Marktes für Erzeugung und Handel, ist die Entflechtung von Erzeugung und Netzbetrieb gemeinsames Merkmal dieser Entwicklung. Der Netzbetrieb wird weiterhin als natürliches Monopol angesehen, womit der Zugang zum Netz der Schlüssel zum Wettbewerb geworden ist. Die EU Binnenmarktrichtlinie Elektrizität stellt drei Netzzugangsmodelle zur Wahl:^[43]

1. Geregelter Netzzugang,

2. Alleinabnehmersystem oder

3. verhandelter Netzzugang (Netzzugang auf Vertragsbasis).

Bei der Novellierung des Energiewirtschaftsrechts hat sich Deutschland grundsätzlich für den verhandelten Netzzugang entschieden, womit es eine Sonderstellung unter den Mitgliedstaaten der EU (und Norwegen) einnimmt.^[44]

Die Vereinigung Deutscher Elektrizitätswerke (VDEW), der Verband der industriellen Energie- und Kraftwirtschaft (VIK) und der Bundesverband der deutschen Industrie (BDI) haben sich auf eine gemeinsame Empfehlung für die Netzbetreiber geeinigt: Die „Verbändevereinbarung über Kriterien zur Bestimmung von Durchleitungsentgelten“ (VV). In der VV sind die Regeln der Netznutzung und der Netznutzungsentgelte, also der Durchleitungsentgelte, festgelegt. Die Durchleitungsentgelte gliedern sich wie folgt:^[45]

In den Verteilungsnetzen gilt ein entfernungsunabhängiger Tarif, ein sogenannter „Briefmarkentarif“ und

in den Übertragungsnetzen kommt ab einer Entfernung von 100 km eine entfernungs- und benutzungsdauerabhängige Komponente hinzu.

Für die Preisbildung am Strommarkt hat dies zur Konsequenz, daß in Deutschland, zusätzlich zu den Erzeugungspreisen, auch die geographische Lage der Marktteilnehmer beachtet werden muß.

Von größerer Bedeutung für den Stromhandel ist die Möglichkeit der Übertragungsunternehmen den Zugang zu ihren Netzen zu verweigern. Grundsätzlich sind die Netzbetreiber verpflichtet, anderen Unternehmen den Zugang zu ihren Netzen zu gewähren, allerdings bietet das Gesetz zur Neuregelung des Energiewirtschaftsrechts Möglichkeiten, diesen Zugang zu verwehren. Unzumutbar kann eine Durchleitung sein, falls: ^[46]

Eine im Interesse der Allgemeinheit „sichere, preisgünstige und umweltverträgliche“ Elektrizitätsversorgung gefährdet werden könnte und

der Absatz von Strom aus regenerativen Energiequellen, aus Kraft-Wärme-Koppelung oder aus ostdeutscher Braunkohle beeinträchtigt werden könnte.

Die bei weitem mächtigste Begründung für die Netzbetreiber eine Durchleitung zu verweigern, findet sich in der Möglichkeit, mangelnde Übertragungskapazitäten angeben zu können.^[47] Gegenwärtig werden die Netzkapazitäten nach den Regeln des Grid Code vergeben. In diesem werden technische Voraussetzungen für Durchleitungen festgehalten, wie z.B. Prioritätsregeln und Anmeldefristen. Gegenwärtig wird nach der „first come, first serve“ Regel verfahren, d.h. es dürfen diejenigen Netznutzer mit oberster Priorität durchleiten, die bereits Transaktionen durchführen. Freie Kapazitäten werden an diejenigen Marktteilnehmer vergeben, die als erste einen Durchleitungsvertrag mit dem Netzbetreiber abschließen.^[48]

Die gegenwärtige Regelung belastet v.a. kurzfristige Durchleitungsbegehren, die einem höheren Ablehnungsrisiko ausgesetzt sind. In der Praxis bedeutet dies, daß vor jeder Durchleitungstransaktion freie Netzkapazitäten gefunden sowie Durchleitungsentgelte festgestellt bzw. verhandelt werden müssen. Gerade beim kurzfristigen Handel ist dieses zeitaufwendige Verfahren wenig praktikabel. Die Netzbetreiber haben durch die jetzige Regelung eine Vielzahl von möglichen Begründungen, um eine künstliche Verknappung der freien Netzkapazität herbeizuführen und so den Handel zu behindern. Ein Beispiel dafür ist ein Vorkommnis an der Amsterdam Power Exchange im Juni 1999. Die neugegründete niederländische Strombörse lernte einen „ungewöhnlichen externen Umstand“^[49] kennen: Sperrung der grenzüberschreitenden Transportkapazität, mit den Resultaten geringerer Handel und Auflösung von Spotkontrakten. Als Ursache wurden „unerwartete Abweichungen der internationalen Produktions- und Verbrauchsverläufe“, v.a. in den umgebenden Ländern (Belgien, Deutschland), angegeben.^[50] Einer anderen Quelle zufolge hatte ein „großes westdeutsches Verbundunternehmen die Muskeln spielen lassen“.^[51]

Die gegenwärtige Regelung der Durchleitungspraxis und –entgelte behindert den Aufbau einer Strombörse in Deutschland, v.a. eines Spotmarktes. Es darf nicht übersehen werden, daß die Planung der Verteilung von Netzkapazitäten und die möglichst rasche Abwicklung von Spotmarktgeschäften grundsätzlich einen Zielkonflikt darstellen. Eine engere Verschmelzung von Energiebörse und Netzbetreiber könnte zumindest organisatorische Probleme mindern.^[52] Zur Zeit werden Angebot und Nachfrage in Deutschland noch nicht elektronisch erfaßt und zentral ausgewertet. Erst wenn das der Fall ist und per Internet ein Abgleich mit den verfügbaren Netzkapazitäten möglich ist, wird ein Spotmarkt mit kurzen Transaktionszeiten möglich.

Eine objektive Bewertung kurzfristiger Stromangebote bzw. -nachfragen kann aufgrund der Komplexität der zu beachtenden Faktoren nur mit computergestützten Planungsverfahren vorgenommen werden.^[53] Dies zwingt die Marktakteure zu den entsprechenden Investitionen.

2.3 Struktur des zukünftigen Strommarktes

Die zukünftige Struktur des Strommarktes wird vier Arten von Strommärkten aufweisen:^[54]

OTC- bzw. Grundlastmarkt,

Stromspotmarkt,

Stromterminbörse und

Ausgleichsmarkt.

Ausgleichsmarkt, Stromspotmarkt und Stromterminbörse bauen aufeinander auf. Stromspotmarkt und Stromterminbörse sind Parallelmärkte zum OTC-Handel. Die Entscheidung der Marktteilnehmer für einen der Märkte hängt sowohl von der Prognostizierbarkeit der Lastkurve der Abnehmer als auch von deren Risikoeinstellung ab.^[55]

2.3.1 OTC- bzw. Grundlastmarkt

Der Grundlastmarkt hat die Funktion, die langfristige Grundlast der Abnehmer abzusichern. Die bilateralen Kontrakte werden Laufzeiten zwischen einem und drei Jahren haben.^[56] Diese Funktion kann auch vom Terminmarkt übernommen werden,^[57] jedoch bieten die bilateralen Verträge den Vorteil auf den Kunden individuell zugeschnitten, d.h. maßgeschneidert werden zu können.

2.3.2 Spotmarkt

Der Spotmarkt dient bei entstehenden Engpässen dazu, den kurzfristigen Bedarf zu decken. Er ermöglicht den Ausgleich von freier Kraftwerkskapazität und Spitzenbedarf. Er ist Voraussetzung dafür, daß die Abnehmer kurzfristig Stromspitzen zur Grundlast hinzu kaufen und die Anbieter ungenutzte Kraftwerkskapazitäten anbieten können.^[58] Der Erfüllungszeitraum kann grundsätzlich Stunden, Tage oder Wochen betragen. Ausschlaggebend sind die Marktbedürfnisse.^[59] Die auf dem Spotmarkt festgestellten Preise signalisieren die Knappheit der Ware Strom. Sie können damit als Referenzpreise für bilaterale Kontrakte dienen. Das Vertrauen in einen Börsenpreis als Referenzpreis ist um so größer, je höher die Liquidität des Marktes ist, auf dem er zustandegekommen ist. Die Liquidität eines Marktes steigt mit der Anzahl der Teilnehmer und deren Handelsvolumen.^[60]

2.3.3 Stromterminmarkt

Am Stromterminmarkt wird der über die Grundlast hinausgehende, planbare künftige Strombedarf gedeckt, wie z.B. absehbare saisonale Spitzen.^[61] Es besteht auch die Möglichkeit, durch regelmäßigen Kauf von Terminkontrakten den Grundbedarf am Stromterminmarkt, anstelle des OTC-Marktes, zu decken.^[62] Preisschwankungen sind charakteristisch für liberalisierte Märkte. Diese Preisvolatilität stellt für die Marktteilnehmer ein Risiko dar. Durch Termingeschäfte, Forward- und Future-Handel, haben sie die Möglichkeit die Preisrisiken des Spotmarktes auszuschalten. Auch am Stromterminmarkt wird, wie an anderen Futures-Märkten, durch feste Handelsregeln und Standardisierung der Produkte eine Verringerung der Transaktionskosten erreicht und durch eine Clearingstelle das Erfüllungsrisiko ausgeschaltet.^[63]

2.3.4 Ausgleichsmarkt

Durch technische Fehler, kurzfristigen Ausfall von Kraftwerken, Netzengpässen, unplanmäßige Übertragungsverluste oder schwankende Reservehaltung können sich Abweichungen von der vereinbarten kurzfristigen Liefermenge für den laufenden Tag ergeben. Sie müssen durch den Netzbetreiber ausgeglichen werden, der die fehlende Leistung am Ausgleichsmarkt bezieht. Prinzipiell handelt es sich beim Ausgleichsmarkt um einen Spotmarkt mit einer minimalen Lieferfrist von einer Stunde, maximal innerhalb desselben Tages. ^[64] ^[65]

2.4 Konsequenzen aus der Liberalisierung der Strommärkte

Gemeinsames Merkmal des internationalen Trends zur Liberalisierung von Strommärkten ist die Einführung eines institutionalisierten Stromhandels. Die jeweiligen institutionalisierten Strommärkte bzw. Strombörsen sind aufgrund der spezifischen Marktgegebenheiten in den verschiedenen Ländern unterschiedlich organisiert. Allen Märkten ist ein Sinken der Strompreise und damit Druck auf die Margen gemeinsam.

2.4.1 Konsequenzen aus der Liberalisierung ausländischer Strommärkte

In vielen Ländern ist mit der Liberalisierung der Energiemärkte früher begonnen worden als in der EU oder Deutschland. Zwar unterscheiden sich die Konzepte für Durchleitung und Organisation der Strombörsen von dem in Deutschland eingeschlagenen Weg. Die Ergebnisse aus der Einführung ausländischer Strombörsen lassen allerdings Schlüsse über den weiteren Verlauf und die zu erwartenden Konsequenzen der Liberalisierung des Strommarktes und der Einführung einer Strombörse in Deutschland zu.

2.4.1.1 Kalifornien

Die Marktöffnung des kalifornischen Elektrizitätsmarktes erfolgte am 1. April 1998. Im Vorfeld war ein unabhängiger Netzbetreiber gebildet (die Netze bleiben Eigentum der großen EVU) und eine Strombörse organisiert worden, die California Power Exchange (CalPX). Um die Marktmacht der drei größten Erzeuger (die zusammen 70% der Erzeugung übernahmen) zu begrenzen, brachte man sie dazu, ihre mit fossilen Brennstoffen betriebenen Kraftwerke zu verkaufen.

Teilnehmer an der CalPX sind die großen Erzeuger, kommunale Versorger, Händler finanzieller Kontrakte, Aggregatoren und große Stromverbraucher. Die großen EVU sind gesetzlich gezwungen, ihren gesamten Stromabsatz bis Ende 2001 über die CalPX abzusetzen. Derzeit werden 80% des Stromhandels an der CalPX abgewickelt. Inzwischen haben sich auch private Börsen als Konkurrenz zur CalPX gebildet, darunter auch ein Handelsplatz für regenerative Energieträger.

An der CalPX existieren zwei physikalische Forwardmärkte – für den nächsten Tag und für die nächste Stunde, in deren Rahmen Spotmarktpreise bestimmt werden. Aus den Spotmarktpreisen wird ein Erzeugungsplan ermittelt, der dem Netzbetreiber übermittelt wird, der ihn dann mit den bilateralen Verträgen koordiniert. Falls die übermittelte Kraftwerkseinsatzplanung inkompatibel mit den Netzkapazitäten ist, legt der Netzbetreiber unterschiedliche Spotmarktpreise fest. An der CalPX werden keine finanzielle Kontrakte angeboten. Preisabsicherungsgeschäfte für Kalifornien bietet die Nymex in NewYork oder die CBOT in Chicago oder aber Stromhandelshäuser an.^[66] An der Nymex sind zusätzlich zu den Futureskontrakten auch Optionen auf Futureskontrakte handelbar.^[67]

2.4.1.2 Norwegen, Schweden, Finnland

Nach relativ kurzer Übergangszeit wurden die nordischen Elektrizitätswirtschaften vollständig liberalisiert, wobei Norwegen 1992 den Anfang machte und ein Beitritt Dänemarks für Ende 1999 geplant ist. Merkmale des skandinavischen Elektrizitätsmarktes sind: ^[68]

Der regulierte Netzzugang mit Briefmarkentarif bei der Stromdurchleitung,

verbleibendes Monopol im Netzbereich und

die Einrichtung der Strombörse Nordpool unter freiwilliger Teilnahme.

Der Anteil des an der Börse getätigten Stromhandels betrug 1998 bereits 15%, für 1999 wird mit einem Ergebnis von über 25% gerechnet, denn schon im ersten Tertial lag das Handelsvolumen dreimal höher als im Jahr zuvor.^[69] 1998 beruhten 85% des Stromhandels weiterhin auf bilateralen Verträgen, wobei die Preise des Spotmarktes ELSPOT als Preisreferenz dienen.^[70] An der Futuresbörse ELTERMIN werden Kontrakte für einen Zeitraum von bis zu drei Jahren im voraus angeboten, der Handel erfolgt elektronisch. Der Futureshandel übertrifft das Handelsvolumen des Spotmarktes mittlerweile deutlich. In Zukunft sollen auch standardisierte Forward-Kontrakte angeboten werden. Nordpool rechnet für die Zukunft mit einer Europäisierung der Strommärkte mit eventuell einem einzigen finanziellen Terminmarkt, wobei es für den physischen Handel, aufgrund der geographischen Begrenztheit des physischen Stromaustauschs, regionale Einteilungen geben soll.^[71]

In Bezug auf die Durchleitungsproblematik gilt es anzumerken, daß an etwa der Hälfte der Handelstage der Nordpool die am Spotmarkt zustande gekommenen Strompreise nicht abgebildet werden können, da die Durchleitung der gewünschten Liefermengen technisch nicht realisierbar ist. In diesem Fall muß der Netzbetreiber auf Basis der Gesamtlast des Netzes neue Preise für die Teilregion des Landes berechnen. In Skandinavien existiert, im Gegensatz zu Deutschland mit 8 Netzbetreibern, ein zentraler Netzbetreiber, der diese Aufgabe wahrnehmen kann.^[72]

In der Anfangszeit des liberalisierten Stromhandels in Skandinavien engagierten sich viele, auch sehr kleine, Händler am Markt. Auch die verteilenden Unternehmen sahen auf dem Gebiet des Stromhandels ein neues Betätigungsfeld. Aufgrund atypischer Wetterverhältnisse in den Jahren 1995 und 1996 kam es zu einer Konkurswelle, von der auch viele kommunale Handelsunternehmen betroffen waren.^[73]

2.4.1.3 England und Wales

In England und Wales steht dem liberalisierten Markt für Erzeugung und Handel ein einziger Netzbetreiber gegenüber, welcher einen sogenannten Power-Pool betreibt. Alle Stromerzeuger sind verpflichtet, ihre Elektrizität über den Pool anzubieten. Dort werden täglich per Auktion die Spotmarktpreise für den nächsten Tag ermittelt. Den Marktakteuren steht es frei bilaterale Contracts of Difference (CfD), auch Electricity Forward Agreements genannt, abzuschließen, bei denen sie sich durch wechselseitige Ausgleichszahlungen gegenseitig längerfristige, vom Pool entkoppelte, Preise garantieren. CfD sind rein finanzielle (Termin-) Instrumente und mit bilateralen Swaps vergleichbar. Derzeit wird dieses System überdacht und die Schaffung eines Terminmarktes für Futures und Optionen erwogen.^[74] Seit der Marktöffnung 1989 sind die Strompreise um rund 20% zurückgegangen.^[75]

2.4.1.4 Niederlande

In Mitteleuropa hat die erste Strombörse in Amsterdam am 25. Mai 1999 den Spotmarkthandel aufgenommen. Ein Terminmarkt ist z.Zt. noch nicht in Planung. Die Netzkoordination erfolgt zentral, der Netzzugang ist reguliert.^[76] Die Amsterdam Power Exchange (APX) erwartet Angebote aus drei Ländern: Belgien, Deutschland und den Niederlanden.^[77]

2.4.2 Liberalisierung der Elektrizitätswirtschaft in Deutschland

In Deutschland ist der gesamte Strommarkt seit dem 1.4.1998 liberalisiert. Ebenso wie auf anderen liberalisierten Strommärkten ist in Deutschland die Einführung einer Strombörse geplant. Um den Sitz der zukünftigen deutschen Strombörse haben sich vier Bewerber mit unterschiedlichen Börsenkonzepten bemüht: Leipzig, Düsseldorf, Hannover und Frankfurt am Main. An der bereits gegründeten Leipziger Power Exchange (LPX) ist die norwegische Strombörse Nordpool beteiligt. Nordpool ist bisher die einzige Börse in Europa, die über einen funktionierenden Spotmarkt und einen Terminmarkt verfügt.^[78] Partner der Frankfurter Börse und ihrer Initiative German Energy Exchange (GEX) sind die deutsch-schweizer Terminbörse Eurex und die New Yorker Warenbörse Nymex.^[79] Am 10. Juni 1999 hat die Projektgruppe „Deutsche Strom- und Energiebörse“ (gebildet auf Initiative des Bundeswirtschaftsministeriums) eine Empfehlung für Frankfurt als künftigen Sitz ausgesprochen. Neben der technischen Kompetenz der Deutschen Börse AG zählt die höhere Wahrscheinlichkeit in Frankfurt auf die für eine hohe Liquidität notwendigen professionellen Spekulanten zu treffen als Argument für die GEX.^[80]

Die LPX hat angekündigt, trotz der Empfehlung für Frankfurt als Standort, im nächsten Jahr den Betrieb aufnehmen zu wollen. Der wesentliche Unterschied zwischen den Konzepten der Frankfurter und der Leipziger Börse liegt in den Marktmodellen. Leipzig möchte zuerst einen Kassamarkt errichten, während Frankfurt den Handel mit einem Terminmarkt (mit physischer Lieferung) beginnen will.^[81] Neben anderen Faktoren, wie v.a. die Akzeptanz der Börsen bei den Marktteilnehmern und die davon abhängende Liquidität, wird über den Erfolg der Konzepte entscheiden, ob sich ein Spotmarkt in Deutschland bereits realisieren läßt.^[82]

Wie beschrieben (Kapitel 2.2.4), gilt in Deutschland bei der Netzdurchleitung im Höchstspannungsbereich kein Briefmarkentarif. Außerdem können eine Reihe von weiteren Faktoren dazu führen, daß das Durchleitungsentgelt je nach Stromnetzbetreiber oder Stromerzeuger schwankt. Die Kosten der Durchleitung sind infolgedessen nicht transparent genug für den anonymisierten Börsenhandel, da ein Stromhändler, der sich an der Börse mit Strom eindecken will, den zusätzlichen Betrag für den Transport nicht abschätzen kann. Mit der gegenwärtigen Durchleitungsregelung läßt sich die Ware Strom nicht hinreichend standardisieren, damit der an der Börse gefundene Preis als einziges Entscheidungskriterium für den Handel verbleibt. Allerdings läuft die gegenwärtige Durchleitungsregelung im September 1999 aus. Die Energiewirtschaft und ihre wichtigsten Abnehmer verhandeln derzeit über eine praktikablere Regelung, die die Voraussetzung für einen Spotmarkt bieten soll.^[83]

Unmittelbares Ergebnis des Wettbewerbs auf dem deutschen Strommarkt sind niedrigere Strompreise. Der VDEW gibt an, daß zwischen dem 1. April 1998 und dem 1. Januar 1999 die Strompreise für Industriekunden um durchschnittlich 6% gesunken sind, allerdings seien sie im Vorgriff auf die Liberalisierung vorher schon um 37% gefallen.^[84] Diese Entwicklung offenbart auch die Problematik des Massengutes Strom: Für Stromverkäufer ist es schwierig, sich anders als über den Preis von den Wettbewerbern zu differenzieren. Außerdem zeigt die Entwicklung der Strompreise, daß strategische Ziele der Elektrizitätsunternehmen derzeit die Wirtschaftlichkeitsrechnungen dominieren. Da viele Kraftwerksanlagen in Deutschland voll abgeschrieben sind, können Stromerzeuger zumindest kurzfristig mit den variablen Kosten kalkulieren, um im Wettbewerb Marktanteile zu halten.^[85] Bei der Stromerzeugung gilt, nur wer groß ist kann kostengünstig produzieren, wobei Größe sich nicht mehr an den nationalen Maßstäben orientiert, sondern an europäischen. Der Stromumsatz in Europa beträgt derzeit rund 800 Milliarden DM (Deutschland: 122 Milliarden^[86]). Wollte der deutsche Marktführer RWE auch in Europa einen ähnlichen Marktanteil wie in Deutschland erreichen, so müßte er seinen Umsatz von gegenwärtig 22 Milliarden DM auf über 150 Milliarden DM steigern. Dies wird nur durch Beteiligungen und Übernahmen möglich sein. In der Zukunft werden in Deutschland v.a. Stadtwerke gefragte Übernahmeobjekte sein, weil ihnen in der Regel das Geld für den nötigen Geschäftsausbau fehlt.^[87] Teilweise werden die Stadtwerke sogar noch zur Quersubventionierung anderer städtischer Aufgaben wie den Nahverkehr herangezogen, was deren Kapitaldecke und Konkurrenzfähigkeit weiter schmälert.^[88] Von der Mehrheit der Marktteilnehmer am Strommarkt wird ein zunehmender Verdrängungswettbewerb erwartet, da der Stromverbrauch in der Zukunft nur geringfügig wachsen wird, schrumpft das Marktvolumen aufgrund der sinkenden Preise.^[89] Gleichzeitig werden ausländische Elektrizitätsversorger und Stromhändler versuchen, auf dem deutschen Markt Fuß zu fassen und den bisherigen Marktführern in Deutschland, die eigentlich planen Marktführer in Europa zu werden, die Stellung streitig zu machen. Mit Schwierigkeiten müssen Unternehmen rechnen, die einen hohen Anteil ihres Strombedarfs in einer Anlage erzeugen, nur ein kleines Versorgungsgebiet abdecken und einen hohen Umsatzanteil mit Sondervertrags- bzw. Industriekunden erzielen.^[90] Über 100 neue Stromhandelsfirmen dürften sich seit Inkrafttreten der Energierechtsnovelle gegründet haben. Dabei werden auch Marktnischen besetzt, beispielsweise durch Anbieter von Strom aus regenerativen Energiequellen, von denen bereits 40 existieren.^[91] Analog zum Telekommunikationsmarkt wird das Angebot auf dem Energiemarkt zunächst vielfältiger werden, bevor es zu einer Konzentration kommt.

Eine weitere Strategie, um am umkämpften Strommarkt bestehen zu können, liegt in der Ausweitung des Kerngeschäftes auf Wasser und Gas, haustechnische Dienstleistungen oder Entsorgungsleistungen, um trotz der sinkenden Margen im Stromgeschäft eine ausreichende Rendite zu erzielen. Als weiteren Effekt hofft man, als Komplettanbieter eine höhere Kundenloyalität erreichen zu können.^[92]

Bis vor kurzem haben die großen Industriekunden das Denken der Stromunternehmen beherrscht, obwohl das Marktsegment der Privatkunden ebenfalls vollständig für den Wettbewerb geöffnet wurde. Neben den Problemen durch die gegenwärtige Durchleitungsregelung^[93] haben viele etablierte Elektrizitätsunternehmen eine falsche Vorstellung von den zukünftigen Wettbewerbern, denn sie nehmen an, daß sie lediglich mit anderen etablierten Unternehmen konkurrieren müßten. Dabei lassen sie die neuen Unternehmen, die sich am Markt für Privatkunden etablieren wollen, außer acht.^[94] Wie zu beobachten ist, hat der Wettbewerb schon 1999 die 38 Millionen privaten Haushalte erreicht, die zusammen 55% des deutschen Stroms verbrauchen. Erste branchenfremde Einzelhandelskonzerne haben Konzepte für den Verkauf von Strom entwickelt, teilweise in Zusammenarbeit mit etablierten deutschen oder markterfahrenen ausländischen Versorgungsunternehmen.^[95] Seit kurzem beteiligen sich auch große Elektrizitätsunternehmen wie RWE und Energie Baden-Württemberg AG am Wettbewerb um die Privatkunden. Interessant zu beobachten ist wie versucht wird neue Marken („Yello“) zu etablieren.^[96]

Zum Ende des Jahres 1999 soll es für die Privatkunden möglich sein, den Wechsel des Stromversorgers durch ein unkompliziertes, automatisiertes Verfahren vornehmen zu können. Ähnlich dem Telefonmarkt sollen Netzbetreiber und Stromanbieter die Formalitäten und technischen Details übernehmen. Nach Einführung dieser Regelung wird ein ähnlich heftiger Wettbewerb um die Privatkunden erwartet wie im Segment der Großkunden bereits erreicht ist.^[97]

Elektrizität ist ein homogenes Produkt, meist fällt sie erst auf, wenn sie ausfällt. Die Herkunft des Stromes läßt sich für den Verbraucher nicht nachvollziehen. Die Elektrizitätsunternehmen können sich folglich nur über Image und Service von ihren Mitbewerbern differenzieren, wenn der Preis als Differenzierungsargument ausgereizt ist. Beispielsweise könnten Stromanbieter ihre Kunden beim rationellen und ökologischen Energieeinsatz beraten und so ihre Kompetenz und Leistungsfähigkeit zur Schau stellen. Der richtige Mix von Preis und Service bietet die Grundlage für eine mittel- bis langfristige Kundenbindung. Deshalb wird, nach dem Preiswettbewerb, mittelfristig eine Innovationswelle bei den Service- und Beratungsleistungen der Stromanbieter erwartet.^[98]

3 Risikomanagement an Warenbörsen

Beim Handel mit Waren, bilateral oder an Warenbörsen, setzen sich Käufer und Verkäufer verschiedenen Risiken aus. Diese Risiken wirken auf die Zahlungsströme und generell auf den Erfolg einer Unternehmung. Ein Unternehmer sucht nach Möglichkeiten, sich gegen Risiken zu versichern. Ziel ist es, nicht alle Unternehmensrisiken zu sichern, sondern ein optimiertes Chancen-Risikoverhältnis aufrecht zu erhalten.^[99] Dazu betreibt er Risikomanagement. Grundsätzlich läßt sich der Entscheidungsablauf des Risikomanagements an Warenbörsen in drei Phasen unterteilen: Die Identifizierung von Risiken (offen oder geschlossen), die Messung bzw. Quantifizierung der durch die eigene Marktposition eingegangenen Risiken und die Optimierung der Marktposition durch die Auswahl geeigneter Sicherungsinstrumente. Zum Abschluß wird der Erfolg der drei Schritte überprüft.^[100] ^[101]

3.1 Risikoarten des Warenspot- und Warenterminhandels

Niemand kann zukünftige Ereignisse oder Umweltzustände mit Sicherheit vorhersagen. Aus diesem Wissen heraus kann man beispielsweise einen Getreidebauer als Spekulanten bezeichnen. Zu dem Zeitpunkt, zu dem er seine Saat ausbringt, kennt er nur seine Erwartungen oder Hoffnungen bezüglich Wetter, Ernteertrag, persönlicher Gesundheit, zukünftiger Getreidepreise usw.. Er spekuliert aufgrund seiner, wahrscheinlich auf Erfahrung gestützten, Einschätzung der Chancen und Risiken seines Geschäfts auf einen positiven Ertrag – sonst würde er seine Unternehmung beenden. Durch finanzielle Derivate kann der Getreidebauer einen Teil der Risiken transferieren, beispielsweise kann er mit dem Kauf eines Terminkontraktes an einem Futures-Markt für Getreide sich schon vor der Aussaat den Preis für seine Ernte garantieren lassen. Damit hätte er sein Preisrisiko auf dem Getreidemarkt „gehedgt“, bei einem eventuellen Verfall der Getreidepreise müßte er keine Einbußen in Kauf nehmen. Allerdings könnte er auch von einem Anstieg der Preise nicht profitieren. Allgemein können folgende Arten von Risiken beim Handel mit Waren („Commodities“) auftreten:

3.1.1 Risiken der Marktform

Bestimmte Risiken sind spezifisch für den börslichen oder außerbörslichen Handel, d.h. sie ergeben sich aus der jeweiligen Marktform. Risiken die sich aus dem außerbörslichen Handel ergeben, haben zum Entstehen des börslichen Handels geführt.

3.1.1.1 Erfüllungsrisiko und Wiedereindeckungsrisiko

Das Erfüllungsrisiko, auch Bonitätsrisiko^[102], Kreditrisiko^[103] oder Ausfallrisiko^[104] genannt, bezeichnet das Risiko, daß eine oder beide Parteien eines Vertrages ihre Verpflichtungen nur unvollständig oder gar nicht erfüllen können, d.h. das Risiko eines Ausfalls des Vertragskontrahenten.^[105] Unter dem Wiedereindeckungsrisiko versteht man das Risiko, bei Ausfall des Kontrahenten eine zuvor gesicherte Position nur zu ungünstigeren Konditionen wieder schließen zu können.^[106] Das Erfüllungsrisiko und das Wiedereindeckungsrisiko sind typisch für den bilateralen Waren- bzw. Warenterminhandel.^[107] Mit der Organisation von institutionalisierten Handelsplätzen mit standardisierten Produkten und neutraler Clearingstelle beabsichtigt man diese Risiken zu vermindern bzw. auszuschalten. Für die weiteren Betrachtungen spielen sie keine Rolle, denn Thema dieser Arbeit ist der börsliche Handel.

3.1.1.2 Liquiditätsrisiko aufgrund geringer Marktreife

Der Vorteil des börsenmäßigen Handels von standardisierten Derivaten besteht u.a. in der Möglichkeit, diese ohne hohe Transaktionskosten weiterverkaufen zu können. Hat ein Markt nicht die nötige Reife, d.h. sind an ihm nicht genügend Marktteilnehmer aktiv, dann spricht man von einem nicht liquiden Markt. Das Liquiditätsrisiko für die Marktakteure besteht darin, keine Gegenpartei für einen Kauf oder Verkauf von Kontrakten zu einem gewünschten Zeitpunkt finden zu können bzw. offene Positionen nicht glattstellen zu können.^[108]

3.1.2 Marktpreisrisiken

Unter Marktpreisrisken versteht man drohende Verluste durch unerwartete, verlustbringende Veränderungen der Marktpreise. Folgende Risiken beeinflussen die Marktpreise:^[109] ^[110]

3.1.2.1 Zinsrisiko

Aus der Änderung des Zinsniveaus können sich im Warenhandel, durch die Auswirkungen auf den Zeitwert von Zahlungsströmen, indirekte Risiken ergeben. Der Wert eines Derivates bzw. die Rendite eines Geschäfts kann sich durch geänderte Zinssätze vermindern.^[111] ^[112]

3.1.2.2 Währungsrisiko

Unternehmen die außerhalb der EU Waren kaufen oder verkaufen, unterliegen dem Risiko sich ändernder Wechselkurse. Das Risiko ergibt sich durch eine Veränderung des Devisenkurses in der Zeit zwischen der Kalkulation und der Erfüllung des Geschäfts.^[113] Ein Währungskurs kann mit Derivaten mit der entsprechenden Währung als Basiswert abgesichert werden.

3.1.2.3 Warenpreisrisiko

Schwankungen der Absatz- bzw. Beschaffungspreise am Spotmarkt, resultierend aus Angebot- und Nachfrageschwankungen, verursachen das Risiko von Verlusten in Handelsgeschäften.^[114] Mit der Verwendung von Derivaten auf Commodities lassen sich die Preise der betroffenen Waren gegen das Warenpreisrisiko absichern. Die weiteren in diesem Kapitel angesprochenen Risiken bleiben davon unberührt.^[115]

3.1.3 Derivate Risiken

Derivate Instrumente, die zur Absicherung der Marktrisiken eingesetzt werden, verursachen neue derivate Risiken. Diese Risiken muß das Risikomanagement bei der Handhabung der Derivate entsprechend beachten.

3.1.3.1 Basisrisiko

Im Normalfall besteht zwischen dem Terminkurs einer Ware und dem aktuellen Spotmarktpreis, der als Referenzpreis für den Abschluß der Terminkontrakte dient, eine Differenz. Diese Differenz wird Basis genannt. Die Basis ist eine Funktion der Qualität, der Zeit, der Lieferorte sowie dem Angebot und der Nachfrage nach der Ware bzw. dem Derivat.^[116] Der Wert der Basis verändert sich im Zeitablauf, gegen Ende der Laufzeit des Terminkontraktes konvergiert er gegen Null. In der Zwischenzeit unterliegt die Basis jedoch Schwankungen, so daß man ihren genauen Wert in der Zukunft nicht vorhersagen kann.^[117] Verändert sich die Basis, so hat der Kurs eines Terminkontraktes die Kursveränderung des zugrundeliegenden Basisgutes nicht entsprechend nachvollzogen bzw. hat sich stärker als das Basisgut verändert. In diesen Bewegungen liegt das Basisrisiko, das v.a. bei Preisabsicherungen mit Futures eine Rolle spielt.^[118]

Aus Sicht des Risikomanagements besteht also das Risiko, daß sich der Kurs des Futures nicht analog zum Kurs des zugrundeliegenden Basisguts entwickelt. Soll ein Kontrakt vor der Fälligkeit glattgestellt werden, so kann sich in der Zwischenzeit die Basis verändert haben. Weicht die Basis dabei von dem kalkulierten Wert ab, so ist ein nicht kalkulierter Gewinn oder Verlust aus dem Hedging-Geschäft die Folge. Ein Absicherungsgeschäft, bei dem zwischenzeitlich eine Glattstellung erfolgen soll, kann deshalb nicht sicher kalkuliert werden.^[119] Das Basisrisiko stellt für den Anleger ein beschränktes Risiko dar, da sich die Preisschwankungen in bestimmten Grenzen halten.^[120]

3.1.3.2 Informationsrisiko

Das Risiko durch fehlende oder mangelnde Informationsquellen oder aufgrund falscher Interpretation von Informationsquellen verlustbringende Positionen am Markt einzunehmen bzw. nicht abzusichern.^[121]

3.1.3.3 Modellrisiko

Falsche Prämissen, Inputgrößen und/ oder Verknüpfungen im vom Händler verwendeten Marktmodell bergen das Risiko einer falschen Abbildung der Markposition und des Marktgeschehens.^[122] ^[123]

3.1.3.4 Liquiditätsrisiko

Der Kauf oder Verkauf von Futures führt unter Umständen zu Nachschußverpflichtungen, die eine unerwartete Höhe annehmen können und den betroffenen Marktakteur vor Liquiditätsprobleme stellt.^[124] Falls Absicherungsgeschäfte zeitlich nicht deckungsgleich zu dem zugrundeliegenden Basisgeschäft abgeschlossen werden, entstehen ebenfalls Liquiditätsrisiken.^[125]

3.1.4 Sonstige Risiken

3.1.4.1 Operative Risiken

Unter operativen Risiken versteht man das Betriebsrisiko einer Unternehmung, wie technische Risiken und Organisationsrisiken. Zu den technischen Risiken eines Getreidebauers kann z.B. die Funktionsfähigkeit seines Maschinenparks gezählt werden. Organisatorische Risiken betreffen die Aufbau- und Ablauforganisation einer Unternehmung. Bei inadäquater Organisation können z.B. allgemeine betriebliche Tätigkeiten mangelhaft ausgeführt werden, aber auch Ausübungstermine und –fristen übersehen werden oder Limitregelungen nicht mehr beachtet werden.^[126] Letzteres Risiko kann auch zu den derivaten Risiken gezählt werden. Ebenfalls zu den derivaten Risiken zählen läßt sich das irrtümliche Eingehen von Positionen oder daß Händler, bei mangelnder Überwachung, Positionen unter Nichtbeachtung der Limitregelungen zur hausinternen Spekulation eingehen (Rogue Trader).^[127]

3.1.4.2 Rechtliche, bilanzielle und steuerliche Risiken

Diese Risiken entstehen beispielsweise bei nicht ausreichender bilanzieller Risikovorsorge oder falls Risiken durch Bildung rechtlich unzulässiger Bewertungseinheiten kompensiert werden. Steuerliche Risiken ergeben sich aus dem eventuellen Nichtbeachten steuerlicher Sachverhalts- bzw. Bilanzgestaltungen.^[128]

3.2 Marktteilnehmer der Warenterminbörse

Die Marktakteure an Spot- und Terminmarkt nehmen mit unterschiedlichen Motiven am Handel teil. An den Spotmärkten sind die Marktteilnehmer vertreten, die an einem kurzfristigen physischen Erwerb bzw. Verkauf einer Ware interessiert sind. An der Terminbörse wird dagegen Risikomanagement betrieben, dabei übernehmen verschiedene Marktteilnehmer komplementäre Funktionen, die jeweils ihren eigenen Motiven dienen, aber die Funktionsfähigkeit des Marktes sicherstellen. Die Marktteilnehmer der Terminbörse lassen sich in drei Gruppen einteilen:^[129] ^[130]

Absicherer (Hedger),

Spekulanten (Trader) und

Arbitrageure.

Absicherer, auch Hedger genannt, verfolgen die ursprüngliche Idee des Terminhandels: Sie wollen sich gegen Preisrisiken versichern. Sie versuchen, die bestehenden Risiken ihrer Positionen zu identifizieren, zu quantifizieren und anschließend möglichst kostengünstig auf andere Teilnehmer abzuwälzen. Voraussetzung für diesen Risikotransfer ist eine bestehende oder zukünftige Position am Spotmarkt, die gegen künftige Preisschwankungen abgesichert werden soll.

Spekulanten übernehmen die Risiken der Hedger gegen Bezahlung einer Risikoprämie. Ziel des Spekulanten ist das Ausnutzen von Kursschwankungen zur Gewinnerzielung. Wie der Absicherer kann der Spekulant auf steigende oder fallende Kurse setzen, da er lediglich an der Differenz der Kurse interessiert ist. Diese Gruppe von Marktteilnehmern ist notwendig, da sie durch ihre Marktkenntnis in der Lage sind, einen Preis für das Risiko anzugeben. Da die Risiken bewußt quantifiziert werden und in voller Kenntnis ihres Umfanges eingegangen werden, ist an dieser sogenannten Spekulation nichts Verwerfliches - wie von der breiten Öffentlichkeit manchmal empfunden. Vielmehr erfüllen die Spekulanten die wichtige volkswirtschaftliche Funktion, Absicherungsstrategien zu ermöglichen und an den Börsen für Liquidität zu sorgen.

Eine dritte Gruppe von Börsenakteuren sind die Arbitrageure. Sie versuchen nicht gerechtfertigte Preisunterschiede zwischen einzelnen Börsen und/ oder Börseninstrumenten aufzuspüren. Ein Terminmarkt steht mit dem Spotmarkt seines zugrundeliegenden Basisgutes in Korrelation. Mittels verschiedener Verfahren läßt sich die theoretisch richtige Differenz zwischen Spot- und Terminkurs berechnen. Finden die Arbitrageure Abweichungen vom theoretisch richtigen Preis, so betreiben sie Arbitrage durch den Kauf des relativ billigeren Instrumentes bei gleichzeitigem Verkauf des teureren Instrumentes. Wenn die korrekte Relation zwischen Spot- und Terminmarkt wieder hergestellt ist, können keine (risikolosen) Arbitragegeschäfte mehr gemacht werden. Arbitrageure übernehmen eine wichtige Marktfunktion: Sie sorgen dafür, daß sich die Preise an den verschiedenen Märkten einander angleichen und sind daher für das Funktionieren des Marktes genauso wichtig wie die Spekulanten.^[131] ^[132] ^[133]

3.3 Risikomessung

Die Messung von Risiko kann an verschiedenen Größen und auf verschiedenen Ebenen ansetzen. Ziel könnte es beispielsweise sein, bestimmte Risiken aus einzelnen großen Absatz- oder Beschaffungsgeschäften zu eliminieren und damit die Risikoexposition bezüglich einzelner Geschäftsvorfälle zu messen und gegebenenfalls zu steuern.^[134] Wendet man dieses Verfahren der isolierten Betrachtung auf alle Geschäftsvorfälle an, so ist man in der Lage, die Risikoexposition einzelner Geschäftsvorfälle zu messen und, in Abhängigkeit der individuellen Risikoneigung, zu beeinflussen. Bei diesem Verfahren wird jedoch übersehen, daß aggregierte Risiken sich nicht additiv verhalten, d.h. die Summe der Einzelrisiken entspricht nicht dem Gesamtrisiko. Ein reines Aufsummieren der Einzelrisiken würde zu einer Überschätzung des Gesamtrisikos führen, da es entsprechend der Korrelation der Risiken zu Risikovernichtungseffekten kommt. Allerdings stellt die Aggregation einzelner Risiken, d.h. die Bestimmung der Korrelationskoeffizienten der verschiedenen Risiken zur Bestimmung des Gesamtrisikos eine große Herausforderung für das Risikomanagement dar.^[135] ^[136]

3.3.1 Handelsportfolio

Das Handelsportfolio eines Commodity Händlers besteht aus einem Bestand an Warenvorräten und Verpflichtungen bzw. Positionen aus An- und Verkaufsverträgen sowie Börseninstrumenten. Die Gesamtheit aller Positionen eines Handelsportfolios zu einem bestimmten Zeitpunkt stellt einen bestimmten, quantifizierbaren Wert dar. Einige der Positionen sind einem oder mehreren der oben beschriebenen Risiken bzw. Einflußfaktoren ausgesetzt. Durch eine Veränderung eines dieser Risiken kann sich der Wert einer Position und, in Abhängigkeit der Korrelationen der Positionen, des ganzen Portfolios verändern. Um Risikomanagement betreiben zu können, muß das Wertänderungsrisiko des Portfolios in Abhängigkeit der Risiken meß- und quantifizierbar gemacht werden. Das Ziel ist es, die Verteilung der Veränderung einer einzelnen Position und/ oder des Gesamtportfolios zu messen.^[137]

Mit Hilfe von Sensitivitäten läßt sich der Einfluß einzelner Marktrisikofaktoren auf den Wert einer einzelnen Position und/ oder des Gesamtportfolios messen und darstellen. Die Value-at-Risk-Methode ermöglicht eine Messung und Darstellung des Gesamtrisikos einer zu wählenden Zielgröße. Eine weitere Methode zur Messung und Darstellung von Risiko ist die Betrachtung des schlechtesten aller Ausgänge (Streßanalyse bzw. Worst-Case-Szenario), um das vorherrschende Risiko abzuschätzen.^[138]

3.3.2 Sensitivitäten

Durch Differentialrechnung lassen sich Sensitivitäten des Portfolios zu Marktrisikofaktoren und der Zeit bestimmen. Die Sensitivitäten beschreiben, wie sich der Wert eines Portfolios oder einer einzelnen Position bzw. Derivats bei Variation eines Markteinflußfaktors verändert. Diese Indikatoren werden als Sensitivitäten erster Ordnung bezeichnet. Die Sensitivitäten zweiter Ordnung sind Indikatoren für den Einfluß der Marktrisikofaktoren und der Zeit auf die Sensitivitäten erster Ordnung. Die Sensitivitäten werden mit griechischen Buchstaben benannt.^[139]

Bei den wichtigsten Sensitivitäten erster Ordnung handelt es sich um:^[140] ^[141]

Delta, welches die absolute Veränderung des Portfoliowertes bei einer Veränderungen der das Portfolio betreffenden Spot- und Terminvertragspreise angibt,

Vega, welches die absolute Veränderung des Portfoliowertes bei einer Änderung der Volatilität der das Portfolio betreffenden Spot- und Terminvertragspreise um 1% angibt und

Theta, welches die absolute Veränderung des Portfoliowertes in Abhängigkeit der Zeit angibt.

Sensitivitäten der zweiten Ordnung sind:^[142] ^[143]

Gamma, welches die absolute Veränderung des Delta bei einer Veränderung der das Portfolio betreffenden Spot- und Terminvertragspreise angibt und

Eta, welches die absolute Veränderung des Vega bei einer Änderung der Volatilität der das Portfolio betreffenden Spot- und Terminvertragspreise um 1% angibt.

3.3.3 Value-at-Risk

Auf dem Gebiet des Waren- und Finanzhandels hat sich in den letzten Jahren das ökonometrische Value-at-Risk (VaR) -Konzept als neuer Standard zur quantitativen Risikomessung und Risikodarstellung etabliert.^[144] Um Risiko in Planungen explizit berücksichtigen zu können, muß es in quantitativer, z.B. monetärer Form ausgedrückt werden. An erster Stelle der Risikomessung nach dem VaR-Konzept steht die Zielgrößendefinition nach Art, Umfang und Zeit. Bei Unternehmen können Zielgrößen wie der Unternehmenswert, Gewinn, Cash Flow, Umsatz oder Kosten gewählt werden. Die zeitliche Festlegung besagt, für welchen zukünftigen Zeitraum die Messung erfolgt, beispielsweise für ein Geschäftsjahr. Zuletzt ist der Umfang festzulegen, auf den sich die Zielgröße beziehen soll, z.B. einzelne Geschäftsbereiche oder das Gesamtunternehmen.^[145] Gebräuchliche Verfahren der Risikomessung sind die Ermittlung der (empirischen) Varianz der Häufigkeitsverteilung der Zielgröße bzw. die Berechnung des Value-at-Risk.

Unter VaR versteht man beispielsweise den in Währungseinheiten ausgedrückten, geschätzten, maximal erwarteten Verlust eines Handelsportfolios, der innerhalb einer definierten Zeit mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau) bei normaler Marktlage eintreten kann.^[146] Anders ausgedrückt gibt Value-at-Risk den Wert der gewählten Zielgröße an, der mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit, z.B. 95%, in einem bestimmten Zeitintervall nicht unterschritten wird. Umgekehrt bedeutet das, daß in 5% der Fälle zu erwarten ist, daß durch Eintritt von ungünstigen und unwahrscheinlichen Ereignissen die Zielgröße niedriger als der VaR ausfällt.^[147] Es existieren drei Methoden zur Berechnung des VaR:^[148]

Durch historische Daten,

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Details

Title: Der Handel elektrischer Energie an Strombörsen - Aktuelle Fragen des Risikomanagements
College: Technical University of Darmstadt
Grade: 1.7
Author: Daniel Meißner (Author)
Publication Year: 1999
Pages: 84
Catalog Number: V185389
ISBN (eBook): 9783656998532
ISBN (Book): 9783867463171
Language: German
Tags: handel energie strombörsen aktuelle fragen risikomanagements

Quote paper: Daniel Meißner (Author), 1999, Der Handel elektrischer Energie an Strombörsen - Aktuelle Fragen des Risikomanagements, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185389

Der Handel elektrischer Energie an Strombörsen - Aktuelle Fragen des Risikomanagements

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