Die wertorientierten Steuerung eines Unternehmens basiert auf verschiedenen Konzepten, die vor allem aus dem angelsächsischen Raum stammen. Einige dieser Konzepte sind zwar weit verbreitet und erfreuen sich hoher Beliebtheit, doch sind sie im Bezug auf ihre Eignung zur Entscheidungsunterstützung vor dem Hintergrund der Wertorientierung, kritisch zu hinterfragen. Die vorliegende Arbeit stellt Konzepte und Verfahren zur Unternehmensbewertung und wertorientierten Führung dar, wie sie in der Realität zum Einsatz kommen. Dabei sollen nicht nur die Führungskräfte im Mittelpunkt stehen, sondern auch die Interessen der Anteilseigner berücksichtigt werden.
Schwerpunkt des zweiten Kapitels sind Grundlagen der Unternehmensbewertung, insb. vor dem Hintergrund subjektiver Bedingungen. Es werden verschiedene Konfliktsituationen und Funktionen der Unternehmensbewertung vorgestellt, welche im weiteren Verlauf dazu dienen, Konzepte der wertorientierten Steuerung kritisch zu betrachten.
Das dritte Kapitel befasst sich mit Maßnahmen, welche im Rahmen der Wertorientierung in der Realität angewendet werden. Dabei erfolgt eine Darstellung der Konzepte, welche als Hilfsmittel zur Entscheidungsfindung dienen sollen. Kennzahlen, wie sie in den meisten deutschen Unternehmen zur Steuerung und in Geschäftsberichten integriert sind, werden ebenso dargestellt wie Instrumente und Konzepte, die eine wertorientierte Steuerung unterstützen sollen. Zu diesen Instrumenten zählt die Balanced Scorecard, eines der bekanntesten Steuerungsinstrumente in der Unternehmensführung. Ebenfalls großen Einfluss auf den Unternehmenswert können die wertorientierte Berichterstattung und die Unternehmensverfassung nehmen, wenn sie professionell aufgebaut sind. Einflussmöglichkeiten und Bedingungen dieser beiden Faktoren werden zum Ende des Kapitals dargestellt.
Im letzten Kapitel werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst sowie einer Wertung unterzogen. Zudem soll die Eignung der verschiedenen Verfahren und Konzepte vor dem Hintergrund einer wertorientierten Unternehmensführung abschleißend dargestellt werden.
I. Inhaltsverzeichnis
II. Abbildungsverzeichnis
III. Abkürzungsverzeichnis
1. Wertorientierung – Unternehmensführung im Interesse der Eigentümer
2. Unternehmensbewertung
2.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1.1 Anlässe einer Unternehmensbewertung
2.1.2 Konfliktsituationen im Rahmen einer Unternehmensbewertung
2.1.2.1 Kauf / Verkauf und Fusion / Spaltung
2.1.2.2 Dominierte und nicht dominierte Konfliktsituationen
2.1.2.3 Disjungierte und jungierte Konfliktsituationen
2.1.2.4 Ein- und mehrdimensionale Konfliktsituationen
2.2 Subjektive Bewertung
2.2.1 Prinzipien der subjektiven Bewertung
2.2.1.1 Subjektivität
2.2.1.2 Zukunftsbezogenheit
2.2.1.3 Gesamtbewertung
2.2.2 Zukunftserfolgswert
2.2.3 Kritik
2.3 Funktionale Bewertung
2.3.1 Entscheidungsfunktion
2.3.1.1 Merkmale des Entscheidungswertes
2.3.1.2 Entscheidungswert als Grenzpreis
2.3.1.2.1 Ermittlung durch Totalmodell
2.3.1.2.2 Ermittlung durch Partialmodell
2.3.2 Vermittlungsfunktion
2.3.2.1 Merkmale des Arbitriumwertes
2.3.2.2 Ermittlung des Arbitriumwertes
2.3.3 Argumentationsfunktion
2.3.3.1 Merkmale des Argumentationswertes
2.3.3.2 Ermittlung des Argumentationswertes
3. Mögliche Maßnahmen zur wertorientierten Unternehmenssteuerung
3.1 Gründe und Adressaten der Wertorientierung
3.1.1 Gründe der wertorientierten Steuerung
3.1.2 Probleme der Bilanzorientierung
3.1.3 Anteilseigner und Anspruchsgruppen
3.1.4 „Discounted Cash Flow“-Verfahren
3.2 Eignung ausgewählter Kennzahlen zur Wertorientierung
3.2.1 Return on Investment
3.2.2 Economic Value Added
3.2.3 Cash Flow Return on Investment
3.2.4 Return on Capital Employed
3.2.5 Earnings less Riskfree Interest Charge
3.3 Ausgewählte Instrumente zur Wertsteigerung
3.3.1 Balanced Scorecard
3.3.1.1 Perspektiven der Balanced Scorecard
3.3.1.2 Wertorientierung und Balanced Scorecard
3.3.1.3 Kritik an der Balanced Scorecard
3.3.2 Kapitalmarktkommunikation
3.3.2.1 Wertorientierte Berichterstattung
3.3.2.2 Unternehmensverfassung
4. Fazit
Literaturverzeichnis
II. Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Hauptfunktionen der funktionalen Unternehmensbewertung
Abbildung 2: Bilanz- und wertorientierte Sicht
Abbildung 3: Inkompatible Prämissen der Discounted Cash Flow-Verfahren
Abbildung 4: ROI-Baum in Anlehnung an Du Pont
Abbildung 5: Perspektiven der Balanced Scorecard
III. Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Wertorientierung – Unternehmensführung im Interesse der Eigentümer
Im Jahr 2000 wurde der Düsseldorfer Mischkonzern Mannesmann AG, welcher insb. im Telekommunikationsbereich eine führende Rolle in Deutschland innehatte, von dem englischen Mobilfunkunternehmen Vodafone-Airtouch Plc. übernommen. Dieses war eine der bedeutendsten feindlichen Übernahmen in Deutschland. Vorausgegangen war ein hart geführter Streit zwischen dem Mannesmann- Management und dem des Vodafone-Airtouch-Konzerns mit dem Ziel, die Gunst der Anteilseigner zu erlangen. Jede Partei gab ihre Angebote ab, um die Aktionäre von ihrer Position zu überzeugen und die notwendige Stimmenmehrheit zu erreichen.1
Letztendlich gelang es Vodafone-Airtouch Plc. den deutschen Mannesmann-Konzern zu übernehmen. Im Zuge der Übernahme orientierten sich beide Parteien an den Inte- ressen der Anteilseigner, die über den Transfer entscheiden sollten. Die Orientierung an Eigentümerinteressen ist unter dem Schlagwort „Shareholder Value-Ansatz“ be- kannt. Der Ansatz geht auf das von Alfred Rappaport 1986 veröffentlichte Buch „Creating Shareholder Value“ zurück.2 Die wertorientierte Führung stellt die Eigen- tümerinteressen und den Unternehmenswert in den Mittelpunkt ihres Handelns.
Im Zuge der zunehmenden Globalisierung hat die wertorientierten Unternehmens- führung auch in Deutschland an Bedeutung gewonnen.3 Das aus Amerika stammende Konzept des Shareholder Value sorgt in diesem Zusammenhang für große Dis- kussionen. Es wird in Frage gestellt, ob die Orientierung an Eigentümerinteressen auch langfristig den Interessen anderer Anspruchsgruppen eines Unternehmens dient. Anteilseigner beteiligen sich an Unternehmen, mit dem Ziel, eine möglichst hohe Rendite zu erwirtschaften, welche durch eine Maximierung des Unternehmenswertes erreicht werden kann. Für Führungskräfte und Eigentümer ist es wichtig das Unter- nehmen, an dem sie interessiert sind, in welcher Form auch immer, richtig bewerten zu können. Hierzu bedarf es einer Unternehmensbewertung, welche die grund- legenden Informationen über das zu bewertende Unternehmen liefern kann.
Insbesondere individuelle Gegebenheiten, bspw. Entscheidungsfelder und Ziel- systeme, sind für Entscheidungsträger Grundlagen, an denen sie sich orientieren.
Die wertorientierten Steuerung eines Unternehmens basiert auf verschiedenen Konzepten, die vor allem aus dem angelsächsischen Raum stammen. Einige dieser Konzepte sind zwar weit verbreitet und erfreuen sich hoher Beliebtheit, doch sind sie im Bezug auf ihre Eignung zur Entscheidungsunterstützung vor dem Hintergrund der Wertorientierung, kritisch zu hinterfragen. Die vorliegende Arbeit stellt Konzepte und Verfahren zur Unternehmensbewertung und wertorientierten Führung dar, wie sie in der Realität zum Einsatz kommen. Dabei sollen nicht nur die Führungskräfte im Mittelpunkt stehen, sondern auch die Interessen der Anteilseigner berücksichtigt werden.
Schwerpunkt des zweiten Kapitels sind Grundlagen der Unternehmensbewertung, insb. vor dem Hintergrund subjektiver Bedingungen. Es werden verschiedene Konfliktsituationen und Funktionen der Unternehmensbewertung vorgestellt, welche im weiteren Verlauf dazu dienen, Konzepte der wertorientierten Steuerung kritisch zu betrachten.
Das dritte Kapitel befasst sich mit Maßnahmen, welche im Rahmen der Wertorien- tierung in der Realität angewendet werden. Dabei erfolgt eine Darstellung der Konzepte, welche als Hilfsmittel zur Entscheidungsfindung dienen sollen. Kenn- zahlen, wie sie in den meisten deutschen Unternehmen zur Steuerung und in Ge- schäftsberichten integriert sind, werden ebenso dargestellt wie Instrumente und Konzepte, die eine wertorientierte Steuerung unterstützen sollen. Zu diesen Instru- menten zählt die Balanced Scorecard, eines der bekanntesten Steuerungsinstrumente in der Unternehmensführung. Ebenfalls großen Einfluss auf den Unternehmenswert können die wertorientierte Berichterstattung und die Unternehmensverfassung nehmen, wenn sie professionell aufgebaut sind. Einflussmöglichkeiten und Be- dingungen dieser beiden Faktoren werden zum Ende des Kapitals dargestellt.
Im letzten Kapitel werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst sowie einer Wertung unterzogen. Zudem soll die Eignung der verschiedenen Ver- fahren und Konzepte vor dem Hintergrund einer wertorientierten Unternehmens- führung abschleißend dargestellt werden.
2. Unternehmensbewertung
2.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1.1 Anlässe einer Unternehmensbewertung
Für Entscheidungsträger im Rahmen der wertorientierten Führung ist es wichtig, den Wert ihres Unternehmens zu kennen, um zukünftige Handlungen mit dem Ziel der Unternehmenswertmaximierung ableiten zu können. Das Unternehmen wird dabei als Bewertungsobjekt bezeichnet. Der Entscheidungsträger ist das Bewertungssubjekt, aus dessen Sicht eine Bewertung durchgeführt werden soll.
Die Anlässe, weshalb es zu einer Bewertung von Unternehmen kommt, können sehr vielseitig sein. Hauptursache ist meist der beabsichtigte Transfer eines Unternehmens oder einzelner Unternehmensteile.
Im Rahmen dieser Transaktionen kommt es zu einer Änderung der Eigentumsver- hältnisse, in deren Verlauf interpersonale Konflikte um die Rahmenbedingungen ent- stehen können. Die Lösung solcher entscheidungsabhängigen Konflikte stellt die Hauptfunktion der Unternehmensbewertung dar.4
Neben Anlässen, die mit einer Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden sind, existieren auch Anlässe, bei denen ein Eigentumswechsel nicht beabsichtigt ist. Hierzu zählen neben der wertorientierten Unternehmensführung und dem wert- orientierten Controlling auch die Bemessung erfolgsorientierter Vergütung von Führungskräften und Mitarbeitern sowie Ausschüttungen an Anteilseigner. Die Unternehmensbewertung ist auch für die Eigenkapitalaufnahme und Vergabe von Krediten aufgrund von Ratings (z. B. Basel II), welche zur Ermittlung der Kredit-
würdigkeit eines Unternehmens dienen sollen, relevant. Für den Fiskus dient das Resultat einer Bewertung als mögliche Bemessungsgrundlage der Besteuerung.5
2.1.2 Konfliktsituationen im Rahmen einer Unternehmensbewertung
2.1.2.1 Kauf / Verkauf und Fusion / Spaltung
Das folgende Kapitel stellt verschiedene Konfliktsituationen dar, welche im Rahmen einer Unternehmensbewertung beachtet werden müssen. Diese Konflikte treten auf- grund unterschiedlicher Interessen der beteiligten Konfliktparteien bei der Änderung der Eigentumsverhältnisse auf.
Im Zuge der Transaktion eines Bewertungsobjektes sind zwei unterschiedliche Aus- prägungen zu beobachten: zum einen der Kauf oder Verkauf einer Unternehmung und zum anderen die Fusion oder Abspaltung einzelner Unternehmensteile.
Kommt es zu einem Wechsel des Eigentums, so handelt es sich um einen Kauf bzw. einen Verkauf einer Unternehmung. Diese Situation ist dadurch gekennzeichnet, dass der Verkäufer Eigentumsanteile an einen potenziellen Käufer mit der Absicht einer möglichst hohen Gegenleistung abzugeben bereit ist. Die Käuferpartei ist hingegen daran interessiert möglichst keine zu hohe Leistung erbringen zu müssen. Diese Gegenleistung entspricht dem Preis der erworbenen bzw. abgegebenen Anteile des Unternehmens. In der Regel handelt es sich dabei um monetäre Leistungen, deren Höhe im Mittelpunkt der Konfliktsituation des Kaufes bzw. Verkaufes steht.6
Fusion und Spaltung sind weitere Ausprägungen der Konfliktsituation. Bei einer solchen Transaktion findet, anders als beim Kauf/Verkauf, kein Eigentümerwechsel statt. Es handelt sich lediglich um eine Änderung der Eigentümeranteile an einem Unternehmen, die nach Ende dieser Konfliktsituation zu möglichst gerechten Be- dingungen für alle beteiligten Parteien realisiert werden soll.
Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Verteilung der Einflussrechte, und somit auch um der Verteilung zukünftiger Erfolge, im Unternehmen.7 Bei der Fusion werden mehrere zu bewertende Unternehmen durch einen Zusammenschluss vereinigt. Dabei erhalten die bisherigen Eigentümer der beteiligten Unternehmen Anteile am Eigen- tum der, durch Zusammenschluss neu gegründeten, wirtschaftlichen Einheit. Die Spaltung stellt das Gegenteil der Fusion dar. Durch Ausgliederung und Teilung wird ein Unternehmen in eigenständige Unternehmensteile getrennt. Die bisherigen An- teilseigner der wirtschaftlichen Einheit erhalten als Ausgleich Anteile an den abge- spalteten Unternehmen, die bisher eine wirtschaftliche Einheit gebildet haben.
2.1.2.2 Dominierte und nicht dominierte Konfliktsituationen
Im Zuge einer Transaktion können dominierte und nicht dominierte Konflikte auf- treten, welche durch die Machtverhältnisse zwischen den Parteien der zur Bewertung anstehenden Unternehmung charakterisiert sind.
Kann eine Partei eine Änderung der Eigentumsverhältnisse nicht ohne die Zu- stimmung der anderen Partei durchführen, so handelt es sich um eine nicht dominierte Konfliktsituation.8 Zur Lösung dieses Konfliktes kann nur ein Einigungsvorschlag beitragen, der die Interessen aller beteiligten Parteien ausreichend befriedigt. Ist dies nicht der Fall, so wird die aus ihrer Sicht benachteiligte Partei ihre Zustimmung zu einer Änderung der Verhältnisse verweigern und die beabsichtigte Transaktion ver- hindern. Als Beispiel für einen solchen Fall kann eine Transaktion eines Unter- nehmens dienen, an dem mehrere Eigentümer Anteile halten.9
Andere Verhältnisse herrschen im Falle einer dominierten Situation. In diesem Kon- fliktfall treten keine gleichberechtigten Parteien auf, sondern eine dominierte und eine dominierende Partei mit unterschiedlichen Interessen. Im Gegensatz zur nicht domi- nierten Situation können Änderung auch gegen den Willen der anderen Partei durch- gesetzt werden.10 Gestützt auf Verträge und Normen können beherrschende Parteien einseitig eine Änderung der Eigentumsverhältnisse durchsetzen. Der Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern, der sogenannte „Squeeze Out“, stellt bspw. eine solche Situation dar, in der die dominierende Partei ihre Interessen ohne Zustimmung der Minderheitsgesellschafter durchsetzen kann.11
2.1.2.3 Disjungierte und jungierte Konfliktsituationen
Neben den bisher dargestellten Konfliktsituationen gibt es eine weitere Konfliktart, welche sich mit der Frage beschäftigt, ob Parteien gleichzeitig in mehreren Konflikt- situationen sowohl als Käufer/Verkäufer oder als mögliche Fusionspartner auftreten können.12 Tritt ein solcher Fall auf, so müssen auch diese Sachverhalte in der Be- wertung des Unternehmens berücksichtigt werden. Bei einer isolierten Betrachtung der jeweiligen Sachlage ohne Berücksichtigung von Interdependenz mit anderen Konfliktsituationen, in denen sich eine Partei möglicherweise befindet, kann ein ver- zerrtes und falsches Bild entstehen, woraus im Laufe der Bewertung möglicherweise ein nicht zutreffender Ansatz resultiert.13
Erfolgt eine Bewertung unter der Bedingung, dass die Konfliktpartei sich nur in einer einzigen relevanten Konfliktsituation befindet, so spricht man von einer disjungierten Konfliktsituation. Es müssen keine Interdependenzen im Rahmen der Bewertung be- achtet werden.
Jungierte Konflikte treten auf, wenn das Bewertungssubjekt gleichzeitig mehrere Un- ternehmen kaufen oder verkaufen bzw. mit mehreren fusionieren möchte. Hier müs- sen auch auftretende Interdependenzen zur Bewertung mit einbezogen werden, da das Zielsystem des Bewertungssubjektes durch die verbundene Konfliktsituation beein- flusst wird und Auswirkungen auf das weitere Vorgehen möglich sind.14
2.1.2.4 Ein- und mehrdimensionale Konfliktsituationen
In Abhängigkeit der Anzahl der entscheidungsrelevanten Bedingungen einer Trans- aktion lassen sich ein- und mehrdimensionale Konfliktsituationen unterscheiden. In der Realität sind meist eine Vielzahl an relevanten Größen von Bedeutung, um Einigungen zwischen beteiligten Konfliktparteien herbeiführen zu können.
Um eine eindimensionale Situation handelt es sich, wenn es nur eine einzige relevan- te Entscheidungsbedingung gibt. Diese ist in den meisten Fällen der Kaufpreis. Auch wenn in der Realität mehrere Faktoren Einfluss haben, so wird in der Theorie zumeist stillschweigend eine eindimensionale Konfliktsituation c. p. unterstellt.15
Tatsächlich aber sind Konfliktsituationen nicht nur von einer einzigen Größe ab- hängig. Es handelt sich um mehrdimensionale Konflikte, bei denen eine Vielzahl von Faktoren Einfluss auf eine mögliche Konfliktlösung hat. Einflussgrößen zur Einigung in einer mehrdimensionalen Situation können neben dem Kaufpreis ebenfalls Umfang der zu erwerbenden Unternehmensanteile und rechtliche Auflagen sein. Die ge- forderte Weiterbeschäftigung der im Unternehmen angestellten Arbeitnehmer oder die zu übernehmenden Pensionsrückstellungen können auch zu den Rahmen- bedingungen zählen, die Einfluss auf die Entscheidung des Bewertungssubjektes haben.
2.2 Subjektive Bewertung
2.2.1 Prinzipien der subjektiven Bewertung
2.2.1.1 Subjektivität
Die subjektive Unternehmensbewertung hat sich in den 1960er Jahren gegenüber der vorherrschenden objektiven Bewertung etabliert. Während die objektive Bewertung einen Unternehmenswert auf Basis von verschiedenen Faktoren ermittelt ohne Bezug auf die Bewertungssubjekte zu nehmen, werden bei der subjektiven Bewertung indi- viduelle Bedingungen dieser in den Mittelpunkt gestellt. Bei diesem Vorgehen wird für jeden Bewertungsinteressenten ein individueller Unternehmenswert ermittelt. Somit kann ein Unternehmen so viele verschiedene Werte haben, wie potenzielle Interessenten dafür existieren.16
Das subjektive Bewertungskonzept beruht auf drei Grundsätzen: die Subjekt- und Zukunftsbezogenheit sowie die Gesamtbewertung eines Bewertungsobjektes.
Die subjektiven Werte, die unter Berücksichtigung der Interessen und Ziele individu- eller Bewertungssubjekte entstehen, stellen den Grenzpreis des jeweiligen Interessen- ten für die zu bewertende Unternehmung dar.17 Abhängig vom jeweiligen Zielsystem, vom Entscheidungsfeld und der Handlungsbezogenheit muss der Wert des Unter- nehmens für jedes Bewertungssubjekt individuell bestimmt werden. Zu dem Ziel- system zählen alle angestrebten Ziele, aber auch alle damit verbundenen un- erwünschten Gegebenheiten, die ein Bewertungssubjekt zu verhindern versucht. Neben dem Zielsystem des Subjektes hat auch dessen jeweiliges Entscheidungsfeld Einfluss auf die Bewertung. Das Entscheidungsfeld stellt den individuellen Umfang aller zur Verfügung stehenden finanziellen und wirtschaftlichen Handlungsmöglich- keiten des Bewertungssubjektes dar. Der subjektbezogene Wert eines Unternehmens wird auch durch die vom Bewertungssubjekt geplanten zukünftigen Verwendungs- möglichkeiten des Bewertungsobjektes beeinflusst. Zusätzlich müssen im Zuge der Wertermittlung neben den schon genannten Aspekten auch mögliche positive, aber auch sich möglicherweise ergebende negative Verbundeffekte, die durch eine be- absichtigte Unternehmenstransaktion entstehen können, berücksichtigt werden.
2.2.1.2 Zukunftsbezogenheit
Neben der Subjektbezogenheit gehört auch die Zukunftsbezogenheit zu den Grund- sätzen der subjektiven Unternehmensbewertung. Für Bewertungssubjekte ist nur der zukünftig zu erwartende Nutzen eines Bewertungsobjektes relevant. Ergebnisse aus der Vergangenheit hingegen stellen für das Bewertungssubjekt keinen Nutzen mehr dar. Vergangene Erfolge können nach der Auffassung der subjektiven Bewertung lediglich als Indikatoren herangezogen werden, aus denen auf zukünftige Erfolge und Entwicklungen geschlossen werden kann.
Das Prinzip der Zukunftsbezogenheit stellt allerdings gleichzeitig auch ein Risiko dar. Der Zukunftsbezug bedeutet Unsicherheit für Bewertungssubjekte im Bezug auf Handlungsalternativen und den sich daraus ableitenden Konsequenzen für den Ent- scheidungsträger. Niemand ist in der Lage, zukünftige Entwicklungen exakt und ver- lässlich vorhersagen zu können.18
2.2.1.3 Gesamtbewertung
Das Prinzip der Gesamtbewertung befasst sich mit der Bewertung des Unternehmens als wirtschaftliche Einheit, bei der nicht nur faktisch belegbare Einzelwerte auf- summiert werden, sondern das Unternehmen als Ganzes betrachtet wird. Die Summe der einzelnen Vermögenswerte eines Unternehmens muss nicht zwingend dem Wert der gesamten als Einheit betrachteten Unternehmung entsprechen. In der Addition der einzelnen Vermögenswerte werden mögliche positive, aber auch negative Verbund- effekte vernachlässigt bzw. nicht ausreichenden berücksichtigt.19
2.2.2 Zukunftserfolgswert
Zur Darstellung zukünftiger Erfolge einer Unternehmung wird im Rahmen der subjektiven Unternehmensbewertung der Zukunftserfolgswert verwendet. Zu den bewertungsrelevanten Unternehmenserfolgen zählen alle Rückflüsse des Unter- nehmens an den Anteilseigner.20 Neben Einzahlungen gehören auch Auszahlungs- ersparnisse hierzu. Der Zukunftserfolgswert stellt den Barwert der Zahlungen des Investitionsobjektes dar, welche die Anteilseigner in der Zukunft von ihrer Investition erwarten.21
Die zukünftigen Erfolge werden dabei durch Einzahlungsüberschüsse in den jeweili- gen Geschäftsjahren und einem individuellen Kalkulationszinsfuß beurteilt. Dieser für jedes Bewertungssubjekt spezifische Zinsfuß ergibt sich aus der besten Alter- native, die das Entscheidungssubjekt im Rahmen seines Handlungsfeldes realisieren kann.22
2.2.3 Kritik
Die Tatsache, dass die subjektbezogene Unternehmensbewertung individuelle Hand- lungsfelder, Ziele, Interessen und Präferenzen in den Mittelpunkt ihres Konzeptes stellt, bietet Raum für Kritik. Während die objektive Unternehmensbewertung indivi- duelle Interessen und Gegebenheiten nur unzureichend berücksichtigt, entsteht bei dem subjektiven Konzept die Schwierigkeit, dass die individuelle Bewertung faktisch nicht nachvollzogen werden kann. Dies bedeutet, dass es unabhängigen Gutachtern nicht möglich ist, in diesem Zusammenhang ein Objekt neutral zu bewerten; die Prä- ferenzen und das Wertempfinden einer Partei können sie nicht nachvollziehen.23 Ein Gutachter kann dadurch die Aufgabe der unabhängigen und neutralen Bewertung nicht korrekt wahrnehmen, da er nur in der Lage ist, die Situation und die Wert- schätzung einer einzigen Bewertungspartei zu betrachten.
In dem Konzept der subjektiven Bewertung wird den einzelnen Konfliktparteien ein rationales Handeln unterstellt, welches wissenschaftlich weder nachweisbar noch überprüfbar ist. Dies liegt darin begründet, dass das individuelle Wertempfinden ein- zelner Subjekte der Auslöser dafür ist, das Handeln in eine bestimmte Richtung zu lenken.24 Die genauen Gründe, die das Handeln auslösen sind dabei nur dem Subjekt selbst bekannt. Außenstehende sind nicht in der Lage diese Gründe zu erkennen und in der Wertigkeit einzustufen.
2.3 Funktionale Bewertung
2.3.1 Entscheidungsfunktion
2.3.1.1 Merkmale des Entscheidungswertes
Das folgende Kapitel befasst sich mit dem Konzept der funktionalen Unternehmens- bewertung. Diese Unternehmensbewertungstheorie hat sich in den 1970er Jahren durchgesetzt. Es versucht die gegensätzlichen Anschauungen und die damit ver- bundenen Konflikte der subjektiven und objektiven Bewertungskonzepte zu über- winden. Unter Berücksichtigung des subjektiven Wertes stellt die Konzeption der funktionalen Unternehmensbewertung hauptsächlich den Bewertungszweck in den Vordergrund. Danach ist ein Unternehmenswert abhängig von der Funktionen, die er übernehmen soll. Diese lassen sich in die drei Hauptfunktionen der Unternehmens- bewertung untergliedern: die Entscheidungs-, die Vermittlungs- und die Argumentationsfunktion.25 Zusätzlich zu diesen drei Hauptfunktionen gibt es auch noch einige Nebenfunktionen, wie z. B. die Steuerbemessung oder Vertrags- gestaltung, auf die hier aber nicht genauer eingegangen werden soll.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Hauptfunktionen der funktionalen Unternehmensbewertung26
Die Ermittlung des Entscheidungswertes basiert auf Bedingungen, die die äußere Konzessionsgrenze des betrachteten Bewertungssubjektes darstellen. Bei Nicht- beachtung dieser Grenzen würde das Bewertungssubjekt zu seinem eigenen Nachteil handeln. Somit ist der Entscheidungswert eine kritische Größe, welche vertraulich behandelt werden sollte, um in einer Verhandlung die eigene Position nicht zu schwä- chen. Zu den Merkmalen des Entscheidungswertes zählen die Handlungs-, die Sub- jekt-, die Zielsystem- sowie die Entscheidungsfeldbezogenheit. Diese Merkmale ver- deutlichen den Einfluss der Subjektivität auf den Entscheidungswert.
Bei gegebenem Entscheidungs- und Zielfeld zeigt ein Entscheidungswert der jeweili- gen Konfliktpartei an, unter welcher Bedingung bzw. unter welchem Bedingungs- komplex die Durchführung einer Handlung das Niveau der Zielerfüllung im Ver- gleich zu deren Nichtdurchführung gerade noch nicht verringert.27
Aufgrund der Unsicherheit, die durch die Betrachtung zukünftiger Entwicklungen herrscht, kann ein Entscheidungswert nicht exakt und verlässlich prognostiziert wer- den. Deshalb handelt es sich meist nicht um einen eindeutigen Wert, sondern viel- mehr um eine Bandbreite von möglichen Werten innerhalb bestimmter Grenzen.28 Durch eine Eingrenzung des Entscheidungsfeldes und des Planungshorizontes erfolgt eine Verringerung der Bandbreite für mögliche Erfolgswerte. Sie dient somit einer Komplexitätsreduktion. Auch die Analyse von Eintrittswahrscheinlichkeiten ver- schiedener Bedingungen und der Beeinflussung relevanter Erfolgsgrößen ermöglicht es die Bandbreite zu reduzieren. Eine Berücksichtigung von Eintrittswahrscheinlich- keiten etc. kann einerseits zwar eine Reduktion der Bandbreite von Entscheidungs- werten auf einen einzigen Wert herbeiführen, allerdings bedeutet diese extreme Komprimierung auch eine geringere Aussagekraft und Zweckmäßigkeit des ge- fundenen Wertes. Um dieser Reduktion entgegenzuwirken, werden Verfahren, wie bspw. die Sensivitätsanalyse verwendet, um subjektive Konsequenzen, unter Be- achtung des Entscheidungsfeldes und des Zielsystems, zu berücksichtigen. Somit kann der ermittelten Entscheidungswert als Kriterium für eine zu treffende Ent- scheidung von Führungskräften oder Anteilseigner genutzt werden.29
Auch eine Anpassung der Kalkulationszinssätze durch gewählte Risikozu- und -abschläge (z. B. im „Capital Asset Pricing Model“) tragen zur Risikoberück- sichtigung der Zukunft bei. Erwartete Einzahlungsüberschüsse werden dabei mit den entsprechenden Zinssätzen diskontiert, um dem Risiko unsicherer Zahlungen in der Zukunft gerecht zu werden. Eine weitere Möglichkeit, wie Unsicherheit berück- sichtigt werden kann, stellt die Sicherheitsäquivalenzmethode dar. Unsichere Zahlun- gen werden dabei in sichere Zahlungsströme umgewandelt. Dabei wird ein vergleich- barer, aber sicherer Zahlungsstrom ermittelt, der dem Investor genau so viel wert ist, wie die risikobehaftete Investitionsmöglichkeit. Dazu ist es notwendig, dass die individuelle Risikopräferenz des Bewertungssubjektes bekannt ist.
2.3.1.2 Entscheidungswert als Grenzpreis
2.3.1.2.1 Ermittlung durch Totalmodell
Zur Ermittlung des Entscheidungswertes können verschiedene Modelle zur An- wendung kommen. Resultat dieser Ermittlung ist die Festlegung eines für das Be- wertungssubjekt relevanten Grenzpreises.
Ein Investor verfolgt in Abhängigkeit von seinen individuellen Präferenzen das Ziel der Vermögens- oder der Einkommensmaximierung. Da es sich bei der erwarteten Rendite um eine Größe handelt, die abhängig von zukünftigen Entwicklungen der Unternehmung ist, kann aufgrund dieser Unsicherheit keine optimale Lösung des Investitionsproblems gefunden werden. Vielmehr muss über den Weg einer heuristi- schen Alternative ein ausreichend befriedigender Ansatz ermittelt werden.
Eines dieser Verfahren ist das Zustands-Grenzpreismodell nach Matschke, dessen Ansatz aus der Finanzierungstheorie stammt. Grundlage dieses Modells sind die zu- künftig zu erwartenden Zahlungsströme in Abhängigkeit verschiedener Zustände der Unternehmensentwicklung. Der Grenzpreis wird hierbei in zwei Schritten, dem Ba- sis- und dem Bewertungsprogramm, ermittelt. In die Bewertung fließen individuelle Alternativen des Bewertungssubjektes ein, um dem Aspekt der Subjektivität des Ent- scheidungswertes gerecht zu werden. Betrachtet wird bei diesem Ansatz ein Zeitraum mit beliebig mit vielen Perioden und Investitionsprojekten, die das Bewertungs- subjekt, unter Beachtung seines Entscheidungsfeldes und seines individuellen Ziel- systems, realisieren könnte.30
Im ersten Schritt, dem sogenannten Basisprogramm, werden alle Investitionsobjekte innerhalb des Entscheidungsfeldes bzgl. deren Zielerfüllung für das Subjekt bewertet. Um die Bewertung durchführen zu können, muss ein Ziel und die dazugehörigen Nebenbedingungen, welche sich aus dem Zielsystem des Bewertungssubjektes er- geben, formuliert werden. Das eigentliche Bewertungsobjekt wird in diesem ersten Betrachtungsschritt noch nicht mit einbezogen. Das Ergebnis des Basisprogramms gibt Auskunft über den Nutzen von Investitionen, der auch ohne Einigung des eigent- lichen Konfliktes erreicht werden kann.
Im zweiten Schritt des Zustands-Grenzpreismodells, dem Bewertungsprogramm, wird das eigentliche Bewertungsverfahren durchgeführt. Zu denen im Basisprogramm bewerteten Investitionsmöglichkeiten wird nun auch das eigentliche Bewertungs- objekt hinzugezogen. Auch hier muss wieder eine Definition von Zielen und Neben- bedingungen durchgeführt werden. Dabei ist zu beachten, dass das Ergebnis der Durchführung des Bewertungsprogramms mindestens der Zielerfüllung des Basis- programms entsprechen muss.31 Ist diese Bedingung nicht erfüllt, so sollte von einer Investition in das Bewertungsobjekt, vor dem Hintergrund eines rationalen Handelns, abgesehen werden.
2.3.1.2.2 Ermittlung durch Partialmodell
Im Zustands-Grenzpreismodell werden sämtliche Investitionsobjekte, die dem Be- wertungssubjekt unter Berücksichtigung seines individuellen Entscheidungsfeldes zur Verfügung stehen, in die Bewertung mit einbezogen.
[...]
1 Vgl. hierzu: u. a. Küting/Lorson (1999), Mannesmann versus Vodafone, 1999 oder auch: Lütge/ Rudzio (2000), Aktionäre, hört die Signale, 2000.
2 Vgl. hierzu: Rappaport, A. (1986), Creating Shareholder Value.
3 Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (1999), Strategisches Controlling, S. 270.
4 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 75 f.
5 Vgl. Hamel (2001), Qualitative Unternehmensbewertung – Jenseits von Bilanz und Gewinn und Verlust (GuV), S. 310.
6 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 78.
7 Vgl. Bysikiewicz/Matschke/Brösel (2005), Einige grundsätzliche Bemerkungen zur Entscheidungs- wertermittlung im Rahmen der Konfliktsituation vom Typ der Spaltung, S. 3.
8 Vgl. Brösel (2003), Objektiv gibt es nur subjektive Werte, S.132.
9 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 80 f.
10 Vgl. Matschke (1979), Funktionale Unternehmensbewertung, S. 33 ff.
11 Vgl. AktG §§ 327 ff.
12 Vgl. Matschke (1975), Der Entscheidungswert der Unternehmung, S. 34 ff.
13 Vgl. Brösel (2003), Objektiv gibt es nur subjektive Unternehmenswerte, S. 132.
14 Vgl. Matschke (2003), Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 9.
15 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 91 f.
16 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 19 f.
17 Vgl. Brösel (2003), Objektiv gibt es nur subjektive Unternehmenswerte, S. 132.
18 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 19.
19 Vgl. Auler (1926), Die Bewertung der Unternehmung als Wirtschaftseinheit, S. 42.
20 Vgl. Coenenberg (2002), Bewertung von Unternehmen: Konzeptionen und Perspektiven, S. 6.
21 Vgl. Matschke (2003), Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 20.
22 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 20.
23 Vgl. Beck (1996), Unternehmensbewertung bei Akquisitionen - Methoden - Anwendungen – Probleme, S. 78.
24 Vgl. Behringer (1998), Unternehmensbewertung bei kleinen und mittleren Unternehmen, S. 33.
25 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 22 f.
26 Quelle: Eigene Darstellung.
27 Vgl. Matschke (1972), Der Gesamtwert der Unternehmung als Entscheidungswert, S. 146 f.
28 Vgl. Hering (2006), Unternehmensbewertung, S. 7 f.
29 Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 151 f.
30 Vgl. Olbrich (2005), Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf, S.164 f.
31 Vgl. Matschke/Brösel (2003), Die Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmungen mit dem Zu- stands-Grenzpreismodell unter besonderer Berücksichtigung möglicher Folgen von "Basel II", S. 164f.
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