Ziel der vorliegenden Bachelorarbeit ist es, anhand einer empirischen Untersuchung festzustellen, ob es durch Beimischen von Hedgefonds in ein aus klassischen Investments bestehendes Portfolio möglich ist, dieses nach dem Rendite-Risiko-Prinzip zu optimieren. Insbesondere wird in diesem Zusammenhang analysiert, welche Hedgefondsstrategien tatsächlich zur Optimierung eines Portfolios beitragen können. Der Mehrwert von Hedgefonds in einem Portfolio soll anhand einer Effizienzlinienverschiebung untersucht werden.
Zu Beginn der Arbeit werden die wesentlichen Grundlagen der modernen Portfoliotheorie erläutert, um die später folgende Analyse vornehmen zu kön-nen. Zunächst wird in diesem Kapital auf die Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz eingegangen. In diesem Zusammenhang sind die Begriffe Diversifi-kation und Korrelation sowie das Prinzip der Effizienzlinie näher zu erläutern. Anschließend werden die verschiedenen Arten von Informationseffizienz und das Entstehen von Marktanomalien, welche für bestimmte Hedgefondsstrategien von Bedeutung sind, beschrieben.
Im dritten Kapitel wird ein Überblick über die verschiedenen Arten von Alternativen Investments gegeben. Zu Beginn des Kapitels soll der Begriff der Alternativen Investments zu dem der traditionellen abgegrenzt werden. Anschließend erfolgt eine kurze Beschreibung der unterschiedlichen Investitionsmöglichkeiten im alternativen Bereich.
Das anschließende Kapitel beschäftigt sich ausschließlich mit dem Thema Hedgefonds, wobei insbesondere auf die Investitionsmotive sowie die Merkmale und Risiken der einzelnen Strategien detailliert eingegangen wird. Ebenfalls ist die Marktverteilung der verschiedenen Strategien in diesem Kontext zu erwähnen. Die empirische Untersuchung im fünften Kapitel stellt den eigentlichen Kern der Arbeit dar. Die Untersuchung erfolgt mit Hilfe unterschiedlicher Hedgefondsindizes sowie dem Aktienindex DAX und dem Rentenindex REXP. Zunächst wird die Renditeverteilung von Hedgefonds abhängig von ihrer Strategie untersucht. Auf Basis des vorliegenden Zahlenmaterials erfolgt anschließend die Ermittlung der Effizienzlinien aus verschiedenen Investmentkombinationen. Den Abschluss des Kapitels bildet die Berechnung und Analyse des Minimum-Varianz-Portfolios, des Maximum-Sharpe-Ratio-Portfolios sowie des Value at Risk eines Beispielportfolios.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise
2. Grundlagen der modernen Portfoliotheorie
2.1 Die Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz
2.1.1 Entstehung und Bedeutung der Theorie
2.1.2 Annahmen im Portfoliomodell nach Markowitz
2.1.3 Korrelation
2.1.4 Aspekte der Diversifikation
2.1.5 Effiziente Portfolios
2.2 Informationseffizienz
2.3 Kapitalmarktanomalien und Erklärungsversuche
3. Alternative Investments
3.1 Abgrenzung von Alternativen Investments zu traditionellen Anlageformen
3.2 Klassifizierung alternativer Investments
4. Hedgefonds
4.1 Definition und Merkmale von Hedgefonds
4.2 Instrumente
4.3 Hedgefondsstrategien
4.3.1 Kategorisierung und Überblick
4.3.2 Aktuelle Marktstruktur
4.3.3 Marktneutrale Strategien
4.3.3.1 Convertible Arbitrage
4.3.3.2 Fixed Income Arbitrage
4.3.3.3 Equity Market Neutral
4.3.4 Event Driven Strategien
4.3.4.1 Distressed Securities
4.3.4.2 Risk Arbitrage
4.3.5 Opportunistische Strategien
4.3.5.1 Global Macro
4.3.5.2 Dedicated Short Bias
4.3.5.3 Emerging Markets
4.3.5.4 Long/Short Equity
4.4 Investitionsmöglichkeiten für Privatanleger
4.4.1 Direkte Anlage
4.4.2 Indirekte Investitionsmöglichkeiten
4.4.2.1 Dachhedgefonds
4.4.2.2 Exchange Traded Funds
4.4.2.3 Zertifikate
4.5 Motivation eines Privatanlegers zur Investition in Hedgefonds
4.6 Aktuelle Situation der Hedgefondsbranche
5. Empirische Untersuchung
5.1 Ablauf der Untersuchung
5.2 Wertentwicklung
5.3 Schiefe und Kurtosis
5.4 Erwartete Renditen, Standardabweichungen und Korrelationen
5.5 Effizienzlinien
5.6 Minimum-Varianz-Portfolio
5.7 Maximum-Sharpe-Ratio-Portfolio
5.8 Value at Risk
5.9 Kritische Betrachtung der Analyse
6. Fazit
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Risikoreduktionsmöglichkeiten im zwei Anlagen Fall
Abbildung 2: Effizienzlinie
Abbildung 3: Kapitalmarktanomalien im Überblick
Abbildung 4: Klassifizierung alternativer Investments
Abbildung 5: Hedgefondsstrategien im Überblick
Abbildung 6: Marktverteilung der Hedgefondsstrategien nach CSFB/Tremont
Abbildung 7: Wertentwicklung von traditionellen Anlagen und Hedgefonds
Abbildung 8: Schiefe und Kurtosis von Hedgefondsrenditen
Abbildung 9: Effizienzlinienvergleich
Abbildung 10: Effizienzlinienvergleich bei Beimischung eines Indexfonds
Abbildung 11: Ermittlung des Value at Risk der Assets
Abbildung 12: Ermittlung des Value at Risk vom Portfolio
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Marktneutrale Strategien
Tabelle 2: Event Driven Strategien
Tabelle 3: Opportunistische Strategien
Tabelle 4: Renditen und Volatilität der Hedgefondsindizes
Tabelle 5: Korrelationsmatrix
Tabelle 6: Minimum-Varianz-Portfolios bei Beimischung unterschiedlicher Strategiegruppen
Tabelle 7: Maximum-Sharpe-Ratio-Portfolios bei Beimischung verschiedener Strategiegruppen
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
Die Finanz- und Wirtschaftskrise führte zu starken Kursrückgängen an den internationalen Kapitalmärkten. So verlor beispielsweise der deutsche Aktienindex DAX im Zeitraum von Januar 2008 bis Februar 2009 mehr als die Hälfte seiner Punkte und rutschte von über 8000 Punkten auf unter 3700 Punkte ab.[1] Neben institutionellen Anlegern waren auch Privatanleger mit schlecht diversifizierten Portfolios von den erheblichen Kursrückgängen betroffen.[2] Die häufig hohen Korrelationen zwischen den in Privatkundenportfolios befindlichen Wertpapieren, wie beispielsweise Aktienfonds und den von Bankberatern oft als sicher verkauften Bonuszertifikaten auf Aktienindizes,[3] führten in vielen Fällen zu erheblichen Vermögensverlusten der Privatanleger und zu weiterem Imageverlust der ohnehin durch die Finanzkrise in Verruf geratenen Banken.
Eine präzise Prognose für zukünftige Börsenkurse abzugeben, ist aufgrund der psychologischen Aspekte, die an der Börse eine essenzielle Rolle spielen, schlichtweg unmöglich, jedoch lassen sich durch die Beachtung von Diversifizierungsaspekten Portfolios hinsichtlich ihres Rendite-Risikoverhältnisses optimieren. Daher stellt sich für Anleger die Frage, welche Investments zur Diversifizierung eines bestehenden Portfolios geeignet sind und die Effizienz ihres Portfolios verbessern können. Bekannt als Anlageformen mit geringer Korrelation zu den Kapitalmärkten sind alternative Investments,[4] zu denen unter anderen geschlossene Fonds, Edelmetalle und die Assetklasse der Hedgefonds, welche Schwerpunkt dieser Arbeit sein soll, zählen.[5]
Die Assetklasse der Hedgefonds ist genauso vielfältig wie umstritten. Hedgefonds werden sowohl als „Wunderwaffen“ wie auch als „Teufelszeug“[6] oder „Heuschrecken“[7] bezeichnet und jede dieser Vorstellungen lässt sich anhand von Beispielen und Zahlen belegen. Anlegern war es beispielsweise möglich mit einer Investition in Hedgefonds, die zeitweise auf fallende Kurse spekulierten, von der Finanzmarktkrise zu profitieren und die Verluste der traditionellen Investments im Portfolio auszugleichen.[8] Die enormen Risiken, welche Hedgefonds teils eingehen und unter Umständen zu sehr hohen Verlusten der Anleger führen, lassen sich jedoch ebenfalls an zahlreichen Beispielen belegen.[9] Des Weiteren befinden sich Hedgefonds derzeit in einer schwierigen Lage, da sie häufig für die drastischen Auswirkungen der Finanzkrise verantwortlich gemacht werden[10] und es in Zukunft in der EU eine strengere Regulierung geben wird,[11] welche die Handlungsfreiheit der Hedgefondsmanager dauerhaft einschränken soll.
Bei der Wahl eines Hedgefonds besteht bei Privatanlegern häufig das Problem, dass lediglich bisher ertragsstarke Investments präferiert werden[12] und nicht darauf geachtet wird, ob das Investment die Portfoliostruktur und dessen Effizienz verbessert. Es ist durchaus möglich, dass durch die Investition in einen Hedgefonds die erwartete Rendite des Portfolios sinkt und gleichzeitig das Risiko zunimmt. Daher sind insbesondere die Optimierungspotenziale der unterschiedlichen Strategien für ein Portfolio zu untersuchen.
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise
Ziel der vorliegenden Bachelorarbeit ist es, anhand einer empirischen Untersuchung festzustellen, ob es durch Beimischen von Hedgefonds in ein aus klassischen Investments bestehendes Portfolio möglich ist, dieses nach dem Rendite-Risiko-Prinzip zu optimieren. Insbesondere wird in diesem Zusammenhang analysiert, welche Hedgefondsstrategien tatsächlich zur Optimierung eines Portfolios beitragen können. Der Mehrwert von Hedgefonds in einem Portfolio soll anhand einer Effizienzlinienverschiebung untersucht werden.
Zu Beginn der Arbeit werden die wesentlichen Grundlagen der modernen Portfoliotheorie erläutert, um die später folgende Analyse vornehmen zu können. Zunächst wird in diesem Kapital auf die Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz eingegangen. In diesem Zusammenhang sind die Begriffe Diversifikation und Korrelation sowie das Prinzip der Effizienzlinie näher zu erläutern. Anschließend werden die verschiedenen Arten von Informationseffizienz und das Entstehen von Marktanomalien, welche für bestimmte Hedgefondsstrategien von Bedeutung sind, beschrieben.
Im dritten Kapitel wird ein Überblick über die verschiedenen Arten von Alternativen Investments gegeben. Zu Beginn des Kapitels soll der Begriff der Alternativen Investments zu dem der traditionellen abgegrenzt werden. Anschließend erfolgt eine kurze Beschreibung der unterschiedlichen Investitionsmöglichkeiten im alternativen Bereich.
Das anschließende Kapitel beschäftigt sich ausschließlich mit dem Thema Hedgefonds, wobei insbesondere auf die Investitionsmotive sowie die Merkmale und Risiken der einzelnen Strategien detailliert eingegangen wird. Ebenfalls ist die Marktverteilung der verschiedenen Strategien in diesem Kontext zu erwähnen. Abgerundet wird dieses Kapitel durch das Aufzeigen der verschiedenen Investitionsmöglichkeiten in Hedgefonds für Privatanleger, wobei Dachhedgefonds, ETFs und Zertifikate als Anlageinstrumente für Privatanleger näher untersucht werden.
Die empirische Untersuchung im fünften Kapitel stellt den eigentlichen Kern der Arbeit dar. Die Untersuchung erfolgt mit Hilfe unterschiedlicher Hedgefondsindizes sowie dem Aktienindex DAX und dem Rentenindex REXP. Zunächst wird die Renditeverteilung von Hedgefonds abhängig von ihrer Strategie untersucht. Auf Basis des vorliegenden Zahlenmaterials erfolgt anschließend die Ermittlung der Effizienzlinien aus verschiedenen Investmentkombinationen. Den Abschluss des Kapitels bildet die Berechnung und Analyse des Minimum-Varianz-Portfolios, des Maximum-Sharpe-Ratio-Portfolios sowie des Value at Risk eines Beispielportfolios. Im sechsten und letzten Kapitel der Arbeit wird abschließend ein Fazit gezogen.
2. Grundlagen der modernen Portfoliotheorie
2.1 Die Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz
2.1.1 Entstehung und Bedeutung der Theorie
Die 1952 von Harry Markowitz entwickelte Portfolio-Selection-Theorie stellt bis heute eine der wichtigsten Grundlagen der modernen Portfolio-Theorie dar.[13] Markowitz gelang es mathematisch nachzuweisen, dass das Risiko eines Portfolios nicht aus den aufsummierten Einzelrisiken besteht, sondern auch von den Wechselwirkungen der Investments untereinander abhängig ist.[14] Er bewies damit, dass es durch geschicktes Mischen von Investments möglich ist, ein optimales Portfolio zu gestalten und die Risiken von bestehenden, nicht effizienten Portfolios bei gleichbleibender Renditeerwartung zu senken.[15] Um ein optimales Portfolio zu konstruieren, müssen laut Markowitz (1952) dem Investor lediglich die erwartete Rendite und die Volatilität einer Anlage sowie die daraus errechenbaren Korrelationen der Investments bekannt sein.[16] Diese Theorie wurde seither nicht nur in der theoretischen Fachwelt ausführlich diskutiert, sondern findet auch in der heutigen Anlagepraxis häufig Anwendung.[17] Das Modell wurde 1964 von Sharpe zum Capital-Asset-Pricing-Model erweitert, indem eine risikofreie Anlage- und Verschuldungsmöglichkeit hinzugefügt wurde. Die Portfolio-Selection-Theorie stellt für die empirische Untersuchung im späteren Verlauf der Arbeit eine wichtige Grundlage dar und soll daher im Folgenden näher beschrieben werden.
2.1.2 Annahmen im Portfoliomodell nach Markowitz
Der Portfolio-Selection-Theorie liegen zahlreiche, teilweise sehr restriktive Annahmen zugrunde. Die wichtigsten Annahmen sollen im Hinblick auf die spätere empirische Untersuchung im Folgenden näher erläutert und analysiert werden:
Die erste Annahme betrifft den Anlagehorizont eines Investors, welcher mit genau einer Periode festgelegt wird. Es werden folglich nur zwei Zeitpunkte, t=0 und t=1 betrachtet. Der Investor entscheidet zum Zeitpunkt t=0, mit welchen Gewichtungen der Einzelanlagen er sein Portfolio zusammenstellen möchte und behält diese Asset Allocation während der gesamten Periode bei. Es ist daher festzustellen, dass es sich hierbei nicht um ein Einperiodenmodell, sondern um eine Zweipunktbetrachtung handelt. Die Realitätsferne dieser Annahme liegt auf der Hand, da es dem Investor in der Regel möglich ist sein Portfolio zu ändern. Außerdem kann es auch während der Periode zu Wertänderungen im Portfolio kommen.[18] Aufgrund dessen, dass in der späteren empirischen Untersuchung monatsskalierte Daten verwendet werden, bleiben Wertschwankungen während eines Monats unberücksichtigt.
Die Unterstellung normalverteilter Renditen ist eine weitere wichtige Annahme der Theorie. Bei Aktien, Bond- und Immobilieninvestments ist diese Verteilungsannahme durchaus realistisch, bei Hedgefonds und Optionen hingegen, deren Renditen evtl. eine schiefe Verteilung oder eine Leptokurtosis aufweisen, ist diese problematisch zu sehen.[19] Aufgrund dieser Tatsache wird im späteren Verlauf der Arbeit die Verteilung der Hedgefondsrenditen geprüft, um festzustellen, ob die Annahme der Nomalverteilung vertretbar ist und das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenPrinzip angewendet werden kann.
Der Ausschluss von Transaktionskosten und Steuern sowie die Unterstellung einer unendlichen Teilbarkeit der Anlagemöglichkeiten müssen ebenfalls als Einschränkungen des Modells aufgefasst werden, da diese Voraussetzungen in der Realität nicht gegeben sind.[20] Des Weiteren wird im Portfoliomodell nach Markowitz von rationalen Investoren ausgegangen, die eine Zunahme der erwarteten Rendite als positiv empfinden, während das Risiko in Form der Standardabweichung der Renditen als negativ betrachtet wird.[21] Jedoch spielen nach der Behavioral Finance Theorie auch psychologische Aspekte eine wesentliche Rolle an den Kapitalmärkten, was zu Irrationalität führt und die Realitätsferne dieser Annahme belegt.[22]
2.1.3 Korrelation
Der Korrelationskoeffizient ist ein Maß für den Grad des linearen Zusammenhangs zweier Anlagen und kann Werte zwischen -1 und 1 annehmen.[23] Er errechnet sich aus der Kovarianz und den jeweiligen Standardabweichungen der Investments deren Zusammenhang untersucht wird. Mathematisch dargestellt ergibt sich folgende Rechnung zur Ermittlung der Kovarianz und des Korrelationskoeffizienten:[24]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Weist der Korrelationskoeffizient einen Wert von 0 auf, so besteht keinerlei linearer Zusammenhang zwischen den Anlagerenditen. Ein Ergebnis von 1 hingegen weist auf einen vollständig linearen Zusammenhang hin, während bei einem Wert von -1 eine vollständig negative Abhängigkeit besteht. Je näher der Koeffizient an dem Wert -1 liegt, desto größer ist das Diversifikationspotenzial. Das Diversifikationspotenzial wird somit durch den Korrelationskoeffizienten direkt messbar.[25] Im Folgenden Kapitel werden diese Effekte und deren Bedeutung für die Erstellung von effizienten Portfolios veranschaulicht.
2.1.4 Aspekte der Diversifikation
Als Risikomaß wird in der Portfolio-Selection-Theorie die Standardabweichung der Renditen verwendet.[26] Durch Diversifikation besteht grundsätzlich die Möglichkeit der Risikoreduktion eines Portfolios ohne dessen Renditeerwartung senken zu müssen.[27] Die Reduktion des Risikos bei gleichbleibender Renditeerwartung führt zu einer Optimierung des Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Verhältnisses, weshalb dieser Vorgang als Portfoliooptimierung bezeichnet wird. Grundsätzlich gilt es zwischen naiver und effizienter Diversifikation zu unterscheiden. Ziel der effizienten Diversifikation ist es, dem Portfolio gezielt Investments mit guten Diversifikationseigenschaften beizumischen, während bei der naiven Diversifikation eine wahllose Beimischung erfolgt.[28] Der Zusammenhang zwischen der Korrelation und den Diversifikationsmöglichkeiten soll in der nachfolgenden Grafik veranschaulicht werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Risikoreduktionsmöglichkeiten im zwei Anlagen Fall
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns (2007), S. 11
Im obigen Schaubild wird davon ausgegangen, dass lediglich zwei unterschiedliche Anlagemöglichkeiten, die Anlage X und die Anlage Y zur Verfügung stehen. Jede mögliche Kombination aus den Einzelanlagen X und Y kann in das obige Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenDiagramm übertragen werden. Das Risiko wird an der Abszisse, die erwartete Rendite an der Ordinate abgetragen. Der Punkt X zeigt ein Portfolio, das ausschließlich aus der Einzelanlage X besteht, während es sich folglich umgekehrt bei dem Punkt Y verhält, welcher ein reines Y-Portfolio markiert.
Liegen zwei perfekt korrelierte Anlagen (kx,y=1) vor, so ergibt sich aus den möglichen Portfolios eine Verbindungsgerade zwischen den Einzelanlagen X und Y, welche zeigt, dass in diesem Extremfall kein Diversifikationspotenzial besteht.[29] Das geringste Portfoliorisiko entsteht bei einer 100-prozentigen Investition in die Anlage mit der geringsten Standardabweichung. Im obigen Beispiel wäre dies folglich das Investment X. Im Fall einer vollständig negativen Korrelation hingegen (kx,y= -1) besteht das größte Diversifikationspotenzial, sodass es möglich ist, einen perfekten Hedge abzubilden,[30] welcher im obigen Schaubild durch den Schnittpunkt der beiden von den Punkten X und Y ausgehenden Geraden markiert wird. Dieses Portfolio weist das geringste Risiko auf und wird daher als Minimum-Varianz-Portfolio bezeichnet.[31]
Die soeben beschriebenen Szenarien repräsentieren Extremfälle, welche in der Realität selten vorkommen. Im Regelfall liegen die möglichen Portfolios auf einer nach links gebogenen Kurve, die sich immer zwischen dem durch die Extremfälle markierten Dreieck befindet.
2.1.5 Effiziente Portfolios
Nach Markowitz ist es das Ziel eines jeden Investors ein effizientes Portfolio zu konstruieren. Ein Portfolio wird als effizient bezeichnet, wenn es nach dem Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenPrinzip nicht mehr gelingen kann durch weitere Diversifikation ein besseres Portfolio zusammenzustellen. Es ist folglich nicht mehr möglich, das Risiko zu einer gegebenen Renditeerwartung weiter zu reduzieren. Genauso verhält es sich bei einem gegebenen Risikolevel, bei dem es unmöglich ist die zu erwartende Rendite weiter zu erhöhen, sofern ein effizientes Portfolio vorliegt.[32] Die Effizienzlinie veranschaulicht grafisch alle optimalen Portfolios, was in der folgenden Abbildung verdeutlicht wird.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Effizienzlinie
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns (2007) S. 9.
Grafisch kann die Effizienzlinie durch die im Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenDiagramm am Rand befindlichen Portfolios ermittelt werden. Daher wird in diesem Zusammenhang auch häufig vom effizienten Rand gesprochen. Welches dieser Portfolios der Investor wählt, ist im Modell von Markowitz von seiner persönlichen Nutzenfunktion, die sich grafisch durch eine Indifferenzkurve darstellen lässt, abhängig.[33] Der in Abbildung 2 rot dargestellte untere Ast zeigt keine effizienten Anlagekombinationen.[34] Alle Portfolios, die sich rechts oder unterhalb der Effizienzlinie befinden, sind ebenfalls ineffizient. Das Minimum-Varianz-Portfolio wurde in Abbildung 2 mit der Abkürzung MVP gekennzeichnet. In der später folgenden empirischen Untersuchung wird versucht, die Effizienzlinien aus verschiedenen Hedgefondsstrategien und traditionellen Investments zu ermitteln.
2.2 Informationseffizienz
Informationseffizienz ist eine notwendige Voraussetzung für einen allokationseffizienten Markt. Das 3-Stufen Modell von Fama unterscheidet drei unterschiedliche Stufen der Informationseffizienz,[35] welche nachfolgend näher erläutert werden:
Beim Vorliegen einer schwachen Informationseffizienz sind alle Marktteilnehmer über sämtliche historischen Kurse und Renditen informiert, was dazu führt, dass diese Informationen bereits im Marktpreis enthalten sind und sich mit der technischen Chartanalyse keine Überrenditen erzielen lassen.[36] Veränderungen im Kursbild werden sofort im Marktpreis berücksichtigt. Lediglich fundamentale Informationen können eine asymmetrische Informationslage herbeiführen und Überrenditen ermöglichen. Der zukünftige Kurs eines Wertpapiers ist somit unabhängig von den vergangenen. Aufgrund dessen kann vereinfacht eine Random-Walk-Hypothese unterstellt werden, welche den zukünftigen Kurs eines Wertpapiers aus einer Zusammensetzung zwischen dem bisherigen Kurs und einer normalverteilten Zufallsvariablen mit einem Erwartungswert von null beschreibt.[37]
Die zweite Stufe wird als halbstrenge Informationseffizienz bezeichnet und erweitert die schwache Informationseffizienz um die Annahme, dass den Markteilnehmern neben den historischen Kursen alle öffentlich zugänglichen Informationen bekannt sind.[38] Eine Auswertung von veröffentlichten fundamentalen Daten wie beispielsweise die Analyse von Jahresabschlüssen im Bundesanzeiger ist nicht sinnvoll, da kein Wissensvorsprung erzielt werden kann, welcher eine Überrendite ermöglichen würde. Die Nutzlosigkeit der Informationsauswertung würde jedoch dazu führen, dass kein Investor mehr Ausgaben für die Auswertung von Informationen tätigt, was die Einbeziehung dieser Informationen in den Marktpreis unmöglich macht. Dieser Widerspruch wird als Informationsparadoxon bezeichnet.[39]
Die strenge Informationseffizienz bezieht neben den historischen Kursen und den öffentlich zugänglichen Informationen auch sämtliche Insiderinformationen mit ein.[40] Auch bei streng effizienten Märkten liegt demzufolge ein Informationsparadoxon vor, da sowohl die Auswertung von veröffentlichten Informationen als auch von Insiderinformationen sinnlos wäre.
Inwieweit die unterschiedlichen Arten der Informationseffizienz der Realität entsprechen ist sehr umstritten. Die vorherrschende Meinung der Wissenschaftler ist, dass streng effiziente Kapitalmärkte in der Realität nicht existieren.[41] Schwach informationseffiziente Märkte hingegen werden als realitätsnäher betrachtet,[42] obwohl nicht davon ausgegangen werden kann, dass der zukünftige Kurs vollständig unabhängig von den vergangenen Kursen eines Wertpapiers ist. Dies bedeutet, dass kein reiner Random-Walk-Prozess unterstellt werden kann. Die halbstrenge Informationseffizienz ist sowohl theoretisch als auch empirisch die umstrittenste Hypothese, da die Nachprüfbarkeit durch empirische Untersuchungen aufgrund des zugrunde gelegten Renditemodells, welches falsche Renditevorgaben liefern könnte, sehr eingeschränkt ist.[43] Auf die einzelnen Thesen und deren Begründungen zu dieser Thematik soll im Folgenden nicht weiter eingegangen werden, da diese nicht Kern der vorliegenden Arbeit sind.
2.3 Kapitalmarktanomalien und Erklärungsversuche
In direktem Widerspruch zur Theorie effizienter Märkte steht die empirisch nachweisbare Existenz von Marktanomalien.[44] Hedgefondsmanager versuchen häufig diese Ineffizienzen frühzeitig zu erkennen und auszunutzen.[45] Die nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über die wichtigsten Formen und Ausprägungen von Kapitalmarktanomalien:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Kapitalmarktanomalien im Überblick
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Roßbach (2001), S. 8.
[...]
[1] Vgl. www.finanzen.net (2010).
[2] Vgl. www.ftd.de (2008).
[3] Vgl. www.wiwo.de (2008).
[4] Vgl. Hoppe (2005), S.45.
[5] Vgl. Petrich (2007), S.13.
[6] Hornberg (2006), S. 1.
[7] www.handelsblatt.de (2008).
[8] Vgl. www.manager-magazin.de (2009).
[9] Vgl. www.handelsblatt.de (2008b).
[10] Vgl. www.zeit.de (2010).
[11] Vgl. www.faz.de (2010).
[12] Vgl. www.welt.de(2009).
[13] Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 15.
[14] Vgl. Leupold (1996), S.12.
[15] Vgl. Spremann (2006), S. 182-184.
[16] Vgl. Markowitz (1952), S. 77.
[17] Vgl. www.faz.de (2010b).
[18] Vgl. Leupold (1996), S. 13; Spremann (2006), S. 177-178.
[19] Vgl. Lore/Borodovsky (2000), S.293; Spremann (2006), S. 180.
[20] Vgl. Leupold (1996), S. 13.
[21] Vgl. Garz u.a. (2006), S. 3; Leupold (1996), S.13.
[22] Vgl. Roßbach (2001), S. 11-12.
[23] Vgl. Garz u.a. (2006), S. 34.
[24] Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 8-10.
[25] Vgl. Garz u.a. (2006), S. 34.
[26] Vgl. Spremann (2006), S. 94.
[27] Vgl. Fabozzi (1999), S. 48.
[28] Vgl. Fabozzi (1999), S. 51.
[29] Vgl. Garz/u.a. (2006), S. 36.
[30] Vgl. Steiner/Bruns (2007), S.12.
[31] Vgl. Spremann (2006), S. 184.
[32] Vgl. Garz/u.a. (2006), S. 45; Steiner/Bruns (2007), S. 8.
[33] Vgl. Garz/u.a. (2006), S. 51-53.
[34] Vgl. Spremann (2006), S. 184.
[35] Vgl. Fama (1970), S. 383.
[36] Vgl. Damrau (2003), S. 200; Steiner/Bruns (2007), S. 40.
[37] Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 40.
[38] Vgl. Benicke (2006), S. 111.
[39] Vgl. Möller (1985), S. 500.
[40] Vgl. Steiner/Bruns (2007), S.41
[41] Vgl. Benicke (2006), S. 112; Reul (1991), S. 140; Steiner/Bruns (2007), S. 42.
[42] Vgl. Garz u.a. (2006), S. 85.
[43] Vgl. Steiner/Bruns (2007); S. 43-44.
[44] Vgl. Kottke (2005), S. 16.
[45] Beispielsweise bei der Convertible Arbitrage Strategie.
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