In der Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital besteht für viele Unternehmen eine zentrale Herausforderung. Mit der Emission von Eigenkapitalanteilen über einen Börsenplatz wird die Zuführung von Eigenkapital in ein Unternehmen ermöglicht. Be-sonders für international ausgerichtete Großunternehmen ist der Gang an die Börse zur Finanzierung von umfangreichen Investitionen zum Teil unabdingbar. Die Anzahl der IPO's ist in den vergangenen Jahren erheblich angestiegen.1 Der Fokus dieser Seminar-arbeit wird auf die Unternehmensbewertung beim IPO gerichtet. Die Beurteilung eines Unternehmenswertes beinhaltet stets subjektive Bestandteile, welche durch die Anwen-dung unterschiedlicher Bewertungsverfahren minimiert werden sollen. Zentrale Frages-tellungen liegen darin, wie der Bewertungsprozess für ein Unternehmen im Rahmen eines Börsenganges vollzogen wird.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise
2 Rahmenbedingungen
2.1 Unternehmensbewertung
2.2 Going Public
3 Unternehmensbewertung beim IPO
3.1 Einführung
3.2 Bewertungsverfahren
3.2.1 Discounted Cash Flow - Verfahren
3.2.2 Vergleichsverfahren
3.3 Preisfestsetzungsverfahren
4 Abschlussbetrachtung Bewertungsverfahren
4.1 Kritische Würdigung
4.2 Praktische Anwendung
5 Fazit
Anhang 1: Abbildungen
Anhang 2: Definitionen
Anhang 3: Empirie
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Primärmarktsegmente der Deutschen Börse AG
Abb. 2: Beispiel Branchenmultiplikatoren
Abb. 3: Anzahl börsennotierter inländischer Aktien
Abb. 4: Global IPO Activity
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
In der Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital besteht für viele Unternehmen eine zentrale Herausforderung. Mit der Emission von Eigenkapitalanteilen über einen Börsenplatz wird die Zuführung von Eigenkapital in ein Unternehmen ermöglicht. Besonders für international ausgerichtete Großunternehmen ist der Gang an die Börse zur Finanzierung von umfangreichen Investitionen zum Teil unabdingbar. Die Anzahl der IPO's ist in den vergangenen Jahren erheblich angestiegen.1 Der Fokus dieser Seminararbeit wird auf die Unternehmensbewertung beim IPO gerichtet. Die Beurteilung eines Unternehmenswertes beinhaltet stets subjektive Bestandteile, welche durch die Anwendung unterschiedlicher Bewertungsverfahren minimiert werden sollen. Zentrale Fragestellungen liegen darin, wie der Bewertungsprozess für ein Unternehmen im Rahmen eines Börsenganges vollzogen wird.
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise
Die Zielsetzung dieser Seminararbeit ist es, die Rahmenbedingungen und Methoden der Unternehmensbewertung im Zuge eines Börsenganges darzustellen und im Rahmen einer kritischen Diskussion zu hinterfragen. Es soll ein ganzheitlicher Überblick gewährt werden, welcher von der eigentlichen Unternehmensbewertung hin zur Emissionspreisfindung an der Börse führt.
Dazu werden zunächst die grundsätzlichen Merkmale von Unternehmensbewertung und Going Public erarbeitet. Weiterführend wird ein Überblick der wesentlichen Aspekte und Methoden im Hinblick auf die Unternehmensbewertung beim IPO gegeben. In diesem Zusammenhang werden im Einzelnen zwei Bewertungsverfahren mit einer hohen praktischen Relevanz aufgegriffen. Im anschließenden Gliederungspunkt werden die gewonnenen Erkenntnisse kritisch betrachtet. Dabei wird insbesondere auf die Leistungsfähigkeit und Grenzen der Bewertungsverfahren eingegangen, um ihre Schwachstellen aufzuzeigen. Vor dem abschließenden Fazit wird die Anwendungshäufigkeit der vorangehend beschriebenen Bewertungsverfahren eingeordnet.
2 Rahmenbedingungen
2.1 Unternehmensbewertung
Eine Bewertung ist immer als Vergleichsbetrachtung zu verstehen.2 Unter der Bewertung eines Unternehmens wird die Zuordnung eines Wertes für ein Bewertungsobjekt durch ein Bewertungssubjekt verstanden. Dabei stellt das Bewertungsobjekt das Unternehmen oder einen aus dem Unternehmen abgrenzbaren Bestandteil (z.B. Betriebsstätte oder Geschäftsbereich) dar. Das Bewertungssubjekt ist die natürliche oder juristische Person, aus dessen Sicht das Bewertungsobjekt bewertet wird.3
Die Ausgestaltung der Unternehmensbewertung, sowie die darin anzuwendenden Verfahren sind abhängig von dem zugrundeliegenden Bewertungsanlass. In der Literatur wird eine Vielzahl von unterschiedlichen Bewertungsanlässen unterschieden. Ein mögliches Unterscheidungskriterium der Bewertungsanlässe besteht in der Fragestellung, inwiefern ein Wechsel der Eigentumsverhältnisse vorliegt. Unternehmensbewertungen bei einem Eigentumswechsel liegen z.B. bei einem Börsengang (Going Public bzw. IPO), Squeeze Out4, Gesellschaftereintritt oder - austritt bei Personengesellschaften und Unternehmenskauf bzw. -verkauf (Fusion / Verschmelzung) vor. Als Beispiele für Bewertungsanlässe ohne Veränderung der Eigentumsverhältnisse können z.B. die Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage (z.B. Steuererklärungen), Kreditwürdigkeitsprüfungen oder die Ermittlung der Ausschüttungsbemessungsgrundlage (z.B. Aktionärs - oder Managementvergütungen) angeführt werden.5
MATSCHKE / BRÖSEL sehen in dem Bewertungssubjekt einen geeigneten Unterneh- mensbewerter, sofern die fachlichen und methodischen Fähigkeiten gegeben sind.6 In der Praxis wird die Unternehmensbewertung nicht durch das Bewertungssubjekt wahrgenommen, sondern häufig durch Gutachter umgesetzt. Ein Großteil der Unterneh- mensbewertungen wird somit z.B. durch Wirtschaftsprüfer und Steuerberater durchgeführt.7 Die Besonderheiten im Hinblick auf die handelnden Personen beim Börsengang werden im weiteren Verlauf der Seminararbeit beschrieben.
Grundsätzlich lassen sich die Verfahren im Rahmen der Bewertung eines Unternehmens nach den Einzelbewertungs-, Gesamtbewertungs- und Mischverfahren untergliedern.8 Die Einzelwertverfahren (auch Substanzwertverfahren) werden zwischen dem Liquidationswert- und Rekonstruktionswertverfahren unterschieden. Die Gesamtwertverfahren können weiter in die DCF - Methode sowie das Ertragswertverfahren unterteilt werden. Parallel zu diesen Verfahren existieren die Vergleichs - und Multiplikatormethoden. In den Mischverfahren sind sowohl Einzel - als auch Gesamtbewertungsverfahren kombiniert (z.B. Mittelwertverfahren).9 Des Weiteren kann zwischen den absoluten und relativen Bewertungsverfahren differenziert werden. Bei den absoluten Bewertungsverfahren erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswertes auf der Basis selbst erstellter Plandaten für die zukünftige Unternehmensentwicklung (z.B. DCF - Verfahren). Bei relativen Bewertungsverfahren wird der Unternehmenswert, auf einem Marktvergleich beruhend, abgeleitet (z.B. Multiplikatorverfahren).10 Die Relevanz der Verfahren vor dem Hintergrund eines Börsengangs wird in den nachfolgenden Gliederungspunkten ausgearbeitet.
2.2 Going Public
Der Begriff Going Public wird in der vorherrschenden Literatur und in dieser Seminararbeit synonym mit den Begrifflichkeiten Initial Public Offering sowie Börsengang verwendet. Im Schrifttum existieren zahlreiche Definitionsansätze für den Börsengang. Einigkeit herrscht darüber, dass es sich bei einem IPO um die erstmalige Platzierung bzw. Emission von Aktien bei einem breiten Anlegerpublikum, sowie der anschließenden Notierung an einer Börse handelt.11
Es bestehen zahlreiche Anforderungen an einen Börsengang. Die Anforderung können ihren Eigenschaften nach zwischen technischen und wirtschaftlichen Kriterien differenziert werden. Die technische Börsenreife wird z.B. durch die Anzahl der geprüften Jahresabschlüsse, die Rechtform und das Alter der Gesellschaft determiniert. Im Bezug auf einen Börsengang in Deutschland müssen die Unternehmen die Gesellschaftsform einer AG oder KGaA haben.12 Die wirtschaftliche Börsenreife ist an das Erreichen von bilanziellen Rahmendaten geknüpft. Mögliche Erfolgskennzahlen sind z.B. das Erreichen eines Mindestumsatzes bzw. Mindestertrag oder einer Mindestrendite vor Steuern (über einen fest definierten Zeitraum). Das Ausmaß der Anforderungen ist abhängig von Börsenplatz und Börsensegment, in welchem die Notierung erfolgt.13 Dabei variieren die Börsenanforderungen mit dem entsprechenden Börsensegment, in welchem die Notierung erfolgt. In Abb. 1 werden die Börsensegmente der Frankfurter Börse abgebildet:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb.1: Primärmarktsegmente der Deutschen Börse AG14
Die Erlangung der Börsenreife, sowie der anschließende Going Public sind mit einer erheblichen Bindung von Ressourcen und Kostenverursachung verbunden. Auch die nachfolgende Börsenphase des Beeing Public ist mit großen Anstrengungen verbunden, um den Anforderungen des Börsensegmentes gerecht zu werden. Derartige Aspekte bilden für viele interessierte Unternehmen eine erhebliche Hemmschwelle beim Börsengang.15
Dabei sind die Beweggründe für den Gang an die Börse vielfältig. Ein wesentliches Motiv für einen IPO liegt in den Vorteilen bei der Finanzierung.16 Durch einen Börsengang können erweiterte Finanzierungshorizonte erschlossen werden. Einem Unternehmen wird die Eigenkapitalfinanzierung an Kapitalmärkten durch die Verbriefung der Eigenkapitalanteile ermöglicht.17 Gleichzeitig wird durch die erhöhte Eigenkapitalquote die Fremdkapitalfinanzierung erleichtert.18 Weiterhin ist auch die Finanzierung des Unternehmenswachstums ein mögliches Motiv für einen IPO. Riskante Investitionsvorhaben, welche von Banken mittels einer Fremdkapitalfinanzierung nicht unterstützt werden, können so durch die Eigenkapitalaufnahme über die Börse bewältigt werden.
Weitere mögliche Motive für einen IPO liegen z.B. in der Erhöhung des Bekanntheitsgrades, in personalpolitischen Gründen (z.B. Verbesserung der Arbeitgebermarke) oder in der Sicherung der Unternehmensnachfolge.19
Die Durchführung eines Börsengangs wird zwischen der Selbstemission und Fremdemission unterschieden. Bei der Selbstemission führt der Emittent die Platzierung der Aktien an der Börse in seinem eigenen Namen durch. Fremdemissionen werden hingegen durch beauftragte Konsortialbanken durchgeführt.20 Im Gegenteil zu einer „Best - Effort“ Emission wird bei einer „Firm - Commitment“ Emission auch das Platzierungs- risiko von der Konsortialbank übernommen.21
3 Unternehmensbewertung beim IPO
3.1 Einführung
Nachdem die Eigenschaften und Merkmale der Teilbereiche Unternehmensbewertung und Going Public isoliert erarbeitet worden sind, werden sie im weiteren Verlauf der Seminararbeit miteinander kombiniert. Es werden im Folgenden die Besonderheiten der Unternehmensbewertung für das spezifische Bewertungsereignis des Going Public betrachtet.
Wie eingangs dargestellt, handelt es sich bei einem Börsengang um eine komplexe Aufgabenstellung, welche es zu bewältigen gilt. Aus diesem Grund wird die Gruppe der Bewertenden von Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern (siehe 2.1) um z.B. Investmentbanker und Wertpapieranalysten der emissionsbegleitenden Banken, Rechtsanwäl- te und PR - Beratungen bzw. Werbeagenturen erweitert.22
An die Unternehmensbewertung bei einem Börsengang werden hohe Anforderungen gerichtet. Doch worin bestehen die Anforderungen im Einzelnen? Bei Finanzmärkten handelt es sich um Märkte, welche den Annahmen des Marktmodells der vollständigen Konkurrenz am Nächsten liegen. Durch die internationale Vernetzung ist die Reaktionsgeschwindigkeit der Marktteilnehmer auf neue Informationen exorbitant hoch. Das bedeutet hinsichtlich der Bewertung eines IPO - Unternehmens, dass nur eine zukunftsgerichtete Bewertung sinnvoll ist. Aus diesem Grund wird das Spektrum der anwendbaren Bewertungsverfahren erheblich eingeschränkt.
In diesem Zusammenhang können exemplarisch das Liquidationswert- sowie Rekonstruktionswertverfahren aufgegriffen werden. Beim Liquidationswertverfahren basiert der Unternehmenswert auf der Addition der einzelnen Vermögenswerte, also auf der Fiktion einer vollständigen Liquidation. Der Rekonstruktionswert eines Unternehmens wird aus den Kosten eines gedanklichen Neuaufbaus der Unternehmung ermittelt.23 Beide Verfahren sind als einperiodische und vergangenheitsorientierte Verfahren zu verstehen und stehen nicht mit den vorangehend dargestellten Anforderungen im Einklang.24 Aus diesem Grund haben Liquidations - und Rekonstruktionswertverfahren in der Unternehmensbewertung beim IPO grundsätzlich keine Bedeutung.25 Lediglich bei der Bewertung von „Non Operating Assets“26 können Sie auch bei einem Börsengang herangezogen werden.
In der Praxis bei der Unternehmensbewertung des Going Public hat sich die Anwen- dung von DCF - Verfahren oder Vergleichs - und Multiplikatorverfahren durchgesetzt.26 Die beiden Verfahren werden in den nachfolgenden Gliederungspunkten erläutert. Aufgrund der Ähnlichkeit der Ertragswertverfahren (siehe 2.1) zu den DCF - Verfahren, sowie ihrer geringen Relevanz im Bezug auf ein IPO, werden diese nicht gesondert dargestellt. Desweiteren wird der Preisfindungsprozess beim Going Public als ein zusätzlicher Gesichtspunkt betrachtet, welcher im weiteren Sinne die Unternehmensbewertung eines Börsenkandidaten tangiert. Der Preisbildungsvorgang findet auf der Basis der nachfolgend dargestellten Bewertungsverfahren statt und ist Grundlage für die Marktkapitalisierung.
3.2 Bewertungsverfahren
3.2.1 Discounted Cash Flow - Verfahren
Die DCF - Verfahren werden auch als kapitalmarktorientierte Verfahren bezeichnet. Dabei existieren drei unterschiedliche Differenzierungsmöglichkeiten. Sie werden nach dem Entity - Ansatz, dem Equity - Ansatz sowie dem APV - Ansatz unterschieden.28 Der APV - Ansatz wird in der Literatur alternativ auch als integrativer Bestandteil des Entity - Ansatz angesehen.29
[...]
1 Vgl. Anhang 3: Empirie
2 Vgl. Anhang 2: Definition „Bewerten“.
3 Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 3f.
4 Bei Vorschlag eines Hauptaktionärs, welcher mit 95 % am Grundkapital einer AG oder KGaA beteiligt ist, kann die Hauptversammlung die Enteignung mit Kompensation durch eine angemessene Abfindung beschließen (§ 327a AktG; „Squeeze Out“).
5 Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 64; Schanz, K. - M. (2007), S. 209.
6 Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 61.
7 Vgl. Schanz, K. - M. (2007), S. 209.
8 Vgl. Dvorak, M. (2005), S. 77ff.; Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 118; Rummer, M. (2006), S. 89.
9 Vgl. Rummer, M. (2006), S.89; Vgl. auch Blättchen, W. (2000), S. 14ff. Bösl, K. (2001), S. 220ff.; Richter, F. (2005), S. 333ff.
10 Vgl. Löhr, A. (2000), S. 143.
11 Vgl. Carls, A. (1996), S. 6; Hohla, M. (2001), S. 11; Roelofsen, N. - K. (2002), S. 10; Rummer, M. (2006), S. 10; Theissen, E. (2002), S. 202; Werner, H. - S., Kobabe, R. (2005), S. 53.
12 Vgl. Harrer, H., Bösl, K. (2001), S. 31ff.; Löhr, A. (2000), S. 47ff.; Picot, G. (2005), S. 243; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 317f; Schenck, K. v. (2000), S. 103ff.
13 Vgl. Blättchen, W. (2000), S. 8ff.; Harrer, H., Bösl, K. (2001), S. 73f.; Löhr, A. (2000), S. 45.
14 Vgl. Anhang 1: Abbildungen; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 327ff.
15 Vgl. Hohla, M. (2001), S. 144; Leven, F. - J. (2001), S. 20.
16 Vgl. Leven, F. - J. (2001), S. 4; Löhr, A. (2000), S. 24; Rummer, M. (2006), S. 43; Theissen, E.
(2002), S. 204.
17 Vgl. Hohla, M. (2001), S. 15f.; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 89f; Theissen, E. (2002), S. 202.
18 Vgl. Hohla, M. (2001), S. 17; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 91f.; Werner, H. - S., Kobabe, R. (2005), S. 54.
19 Vgl. Leven, F. - J. (2001), S. 6f.; Löhr, A. (2000), S. 22f.; Picot, G. (2005), S. 244; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 92ff.; Rummer, M. (2006), S. 49f.
20 Vgl. Löhr, A. (2000), S. 89ff.; Rummer, M. (2006), S. 10f.; Schanz, K. - M. (2007), S. 209; vgl. auch Anhang 2: Definition „Konsortialbanken“.
21 Vgl. Theissen, E. (2002), S. 205.
22 Vgl. Löhr, A. (2000), S. 89ff.; Schanz, K. - M. (2007), S. 209.
23 Vgl. Dibelius, A. (2005), S. 47; Schanz, K. - M. (2007), S. 210.
24 Vgl. Klein, H. - D. et.al. (2000), S. 238.
25 Vgl. Schanz, K. - M. (2007), S. 210.
26 Vgl. Anhang 2: Definition „Non Operating Assets“.
27 Vgl. Blättchen, W. (2002), S. 263ff.; Bösl, K. (2001), S. 221; Klein, H. - D. et. al. (2000), S. 239; Löhr, A. (2000), S. 143; Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 304ff.; Rummer, M. (2006), S. 90; Schanz, K. - M. (2007), S. 211ff.
28 Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 658; Rummer, M. (2006), S. 94; Schanz, K. - M (2007), S. 226.
29 Vgl. Blättchen, W. (2002), S. 273; Drukarczyk, J. (2003), S. 200; Rummer, M. (2006), S. 94.
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