Die Auswirkungen der Subprime-Krise auf den deutschen LBO-Markt für Small- und MidCaps

INHALTSVERZEICHNIS

1. Einleitung

2. Relevante Aspekte der Subprime-Krise
2.1. Überschussliquidität und Risikobereitschaft
2.2. Originate and Distribute
2.3. Die Rolle der Rating-Agenturen
2.4. Liquiditäts- und Vertrauenskrise

3. Die Subprime-Krise und der LBO-Markt
3.1. Einführung in das LBO-Geschäft und Segmentabgrenzung
3.2. Der LBO-Markt in Deutschland und Europa vor der Subprime-Krise
3.3. Mögliche Auswirkungen der Subprime-Krise auf den LBO-Markt
3.4. Spezifische Charakteristika des Small- und MidCap-Segments

4. Die Befragung der Marktteilnehmer
4.1. Auswahl der Teilnehmer und Vorgehensweise
4.2. Konzipierung des Fragebogens
4.3. Die Ergebnisse der Befragung

5. Fazit

ANLAGENVERZEICHNIS
Anlage 1 Dealogic-Auswertung 2007-Q1 2008
Anlage 2a Anschreiben Banken
Anlage 2b Anschreiben Finanzinvestoren
Anlage 3a Fragebogen Banken mit Ergebnissen
Anlage 3b Fragebogen Finanzinvestoren mit Ergebnissen

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 1 Zinsentwicklung (in %) und Liquidität (bezogen auf das nominale BIP)

Abb. 2a Anzahl der Hedge Fonds und AuM

Abb. 2b Emerging Market- und US-Corporate-Spreads

Abb. 3 Wachstum von CDS (Graphik links) und CDOs (Graphik rechts)

Abb. 4 Verbriefung von Krediten

Abb. 5 Ratingentwicklung für RMBS und Corporate Bonds

Abb. 6 Spreadentwicklung von AAA-RMBS im Vergleich zu AAA- und BBB- Corporate Bonds

Abb. 7 Deutsche Buyouts nach Transaktionsgröße 2002-H1 2007

Abb. 8 Struktur der Private-Equity-Investitionen in Deutschland 2007

Abb. 9 Entwicklung der Spreads für neu herausgelegte Senior-Kredite

Abb. 10 Verteilung der LBOs in Europa hinsichtlich Senior Debt Leverage Ratio

Abb. 11 Entwicklung in der Struktur der Senior-Tranchen bei europäischen Buyouts

Abb. 12 Entwicklung der Covenant-Anzahl bei LBO-Krediten und sonstigen Krediten mit Rating „B“

Abb. 13 Wettbewerbsintensität am LBO-Markt innerhalb und außerhalb der EU

Abb. 14 Entwicklung der Kaufpreis-Multiples und Transaktionsvolumen-Multiples

Abb. 15 Verträge über LBO-Kredite im Euro-Währungsgebiet

Abb. 16 Angekündigte und abgeschlossene LBO-Transaktionen im Euro- 35 Währungsgebiet

Abb. 17 Zusammenhang zwischen Kreditspreads in bps (Rating „BB“) und Leverage Multiples

Abb. 18 Subjektive und tatsächliche Wahrscheinlichkeit bei Disaster Myopia

Abb. 19 Nettoanteil der Banken mit verschärften Kreditstandards für Unternehmenskredite (Q106-Q108)

Abb. 20 Nettoanteil der Banken mit verschärften Kreditstandards nach Verwendungszweck

Abb. 21 Zusammenhang zwischen Leverage-Multiples und Kaufpreis-Multiples

Abb. 22 Größe der LBO-Transaktionen nach Geschäftsmodell der Banken (Juni 44 2006)

Abb. 23 Exposure-Reduzierung im Zeitverlauf nach Geschäftsmodell

Abb. 24 Frage an Finanzinvestoren: Wie hat sich die Anzahl der von Ihnen geprüften potenziellen Transaktionen nach Ausbruch der Subprime-Krise verändert?

Abb. 25 Frage an die Banken: Wie hat sich die Anzahl der Kreditanfragen für LBO Finanzierungen nach Ausbruch der Subprime-Krise verändert?

Abb. 26 Vergleich der Aussagen der Finanzinvestoren zu Konkurrenzsituation (blau) und Kaufpreisen (rot)

Abb. 27 Frage an Banken: Wie hat sich der Anteil der bei Abschluss der Syndizierung aufgenommenen Banken verändert?

ABKÜRZUNGS- UND SYMBOLVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Angesichts günstiger ökonomischer Rahmenbedingungen erlebte der Markt für schuldenfinanzierte Übernahmen in Deutschland und Europa bis ins Jahr 2007 hinein einen beeindruckenden Boom. Unzählige Transaktionen mit immer weiter steigenden Volumina und zunehmend riskanten und investorenfreudigen Strukturen konnten erfolgreich abgeschlossen werden.

Im Sommer 2007 erschütterte die Subprime-Krise jedoch die internationalen Finanzmärkte. Ausgehend von einem relativ kleinen Segment des amerikanischen Hypothekenmarktes breiteten sich die Folgen der dortigen Marktstörungen durch die starke Verknüpfung der internationalen Finanzmärkte weltweit aus. Insbesondere der Zusammenbruch des Marktes für die Verbriefung von Kreditrisiken, dessen Wertpapieren in nicht unbedeutendem Maße bonitätsmäßig schwachen Privatpersonen in den USA gewährte Subprime-Hypothekenkredite zu Grunde lagen, betraf direkt und indirekt viele Banken und Investoren in allen wichtigen Industrienationen. Auch der LBO-Markt bediente sich insbesondere bei großen Transaktionen in bedeutendem Umfang dieser Produkte und konnte sich somit den Auswirkungen der Subprime-Krise nicht entziehen.

Im Schatten der immer größer werdenden Milliardentransaktionen fand der Markt für kleine und mittlere LBOs, die immerhin den überwiegenden Teil der Transaktionen ausmachen, in der Öffentlichkeit nur wenig Beachtung. Ziel dieser Arbeit ist es deshalb, mittels einer empirischen Befragung der in diesem Segment tätigen Banken und Finanzinvestoren zu untersuchen, welche Auswirkungen der Subprime-Krise speziell auf dem deutschen LBO-Markt für Small- und MidCaps zu spüren sind.

Als Grundlage der Überlegungen werden nach dieser Einleitung zunächst in Kapitel 2 diejenigen Aspekte der Subprime-Krise aufgegriffen, die für die Fragestellung dieser Arbeit relevant sind. Konkret betrifft dies die im Markt vor der Krise vorhandene Überschussliquidität und die daraus resultierende Risikobereitschaft, das von vielen Banken praktizierte Geschäftsmodell des „Originate and Distribute“, die Rolle der Ratingagenturen während der Krise sowie die aus den Ereignissen resultierende Liquiditäts- und Vertrauenskrise.

Ziel von Kapitel 3 ist es, als Grundlage für die empirische Befragung der Marktteilnehmer konkrete Hypothesen für mögliche Auswirkungen der Subprime- Krise auf das untersuchte Teilsegment des deutschen LBO-Marktes herauszuarbeiten. Nach einer kurzen Einführung in das LBO-Geschäft und einer Abgrenzung des Small- und MidCap-Segments gegenüber den großen Transaktionen wird die Ausgangsposition vor Ausbruch der Krise nach Jahren des Booms im deutschen und europäischen LBO-Markt skizziert. Anschließend werden auf Literaturbasis zunächst allgemein und segmentübergreifend mögliche Konsequenzen der Subprime-Krise für den deutschen LBO-Markt herausgearbeitet. Weiterhin wird auf die spezifischen Charakteristika kleiner und mittlerer LBO-Transaktionen eingegangen, woraus sich weitere Prognosen für die Folgen der Krise ableiten lassen. Am Ende des Kapitels stehen sechs Hypothesen, die mittels der empirischen Befragung überprüft werden sollen.

Der empirische Teil dieser Arbeit steht im Mittelpunkt von Kapitel 4. Zu Beginn werden die Vorgehensweise bei der Befragung sowie die im Vorfeld getroffene Auswahl der befragten Parteien dokumentiert. Anschließend wird beschrieben, durch welche Fragen an Banken und Finanzinvestoren die einzelnen Hypothesen geprüft werden sollen und welche Erkenntnisse und Rückschlüsse daraus erwartet werden. Es folgt die Darstellung und Interpretation der Ergebnisse der Befragung, bevor die Arbeit mit einem Fazit der gewonnenen Erkenntnisse und einem kurzen Ausblick schließt.

2. Relevante Aspekte der Subprime-Krise

2.1. Überschussliquidität und Risikobereitschaft

Das ökonomische Umfeld in den Jahren vor Ausbruch der Subprime-Krise war geprägt durch ein historisch niedriges Zinsniveau in den wichtigsten Volkswirtschaften, wodurch auf konservative und risikoarme Anlageformen nur geringe Renditen zu erzielen waren.¹ Dadurch wurden institutionelle Investoren gezwungen, nach alternativen Anlagemöglichkeiten zu suchen, um das Renditeniveau der Vorjahre halten bzw. die garantierten Mindestrenditen erzielen zu können („Search-for-Yield“). Dies geschah zum einen durch Investitionen in Anlageformen mit geringerer Liquidität oder Bonität, die entsprechend höhere Renditen einbrachten, oder durch die Finanzierung der vorgenommenen Investitionen mit hohen Leverage-Anteilen, um die erwarteten Renditen durch die entsprechende Hebelwirkung zu erhöhen. Dieses risikofreudige Verhalten der Investoren wurde durch die umfangreiche und vergleichsweise günstige Verfügbarkeit von Krediten verstärkt, wodurch die Liquidität in den Finanzmärkten dramatisch anstieg (vgl. Abbildung 1).²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.¹: Zinsentwicklung (in %) und Liquidität (bezogen auf das nominale BIP, 1995=100%)³

Dabei lässt sich empirisch belegen, dass die Banken bei niedrigen Kurzfristzinsen ebenfalls risikofreudiger agieren und ihre Kreditvergabestandards lockern. Sie vergeben neue Kredite mit höherem Kreditrisiko, reduzieren aber gleichzeitig die Risikoprämien. Kurzfristig reduzieren niedrige Zinsen dabei zunächst das Kreditrisiko, da sich die Refinanzierung vergünstigt und die geringere Zinslast die

Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Kreditnehmer den Kredit planmäßig zurückführen können. Mittelfristig sorgt der erhöhte Risikoappetit der Banken jedoch für eine Erhöhung des Kreditrisikos, spätestens dann, wenn die Zinsen wieder auf ein überdurchschnittliches Niveau steigen. Ähnlich wie bei den institutionellen Investoren senken niedrige Zinsen also auch für die Banken die Attraktivität von risikoarmen Investitionen und erhöhen deren Nachfrage nach risikoreicheren Anlagemöglichkeiten mit höheren Renditechancen.⁴

Auf der Suche nach zufrieden stellenden Renditen investierten eine zunehmende Anzahl von Anlegern in Hedge Fonds, da diese mit ihren risikoreichen Anlagestrategien in der Vergangenheit höhere Durchschnittsrenditen erwirtschaften konnten. Die verwalteten Mittel der Hedge Fonds verdoppelten sich innerhalb von 5 Jahren (vgl. Abbildung 2a). Der starke Mittelzufluss und die steigende Anzahl an Fonds veranlassten die Fondsmanager jedoch ebenfalls nach neuen, noch risikoreicheren Investitionsmöglichkeiten zu suchen, da die herkömmlichen Strategien inzwischen von zu vielen Fonds genutzt wurden.

Die hohe Nachfrage nach risikoreichen Anlageformen sorgte für einen deutlichen Rückgang der zugehörigen Spreads auf historische Tiefstände (vgl. Abbildung 2b). Allerdings wurde diese Entwicklung auch durch die Stärke der Weltwirtschaft mit starkem Gewinnwachstum und guten Bilanzzahlen der Unternehmen sowie hohen Wachstumsraten in den Emerging Markets forciert. Der Rückgang der Risikoaversion der Investoren und die niedrigen Spreads waren also - zumindest zum Teil - auch fundamental gerechtfertigt.⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.2 a: Anzahl der Hedge Fonds und AuM⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2b: Emerging Market- und US-Corporate-Spreads⁷

Weitere Aspekte, die zum Anstieg von Investorenvertrauen und Risikobereitschaft beigetragen haben, waren die rückläufige Volatilität auf den internationalen Finanzmärkten sowie Defaultraten bei Unternehmenskrediten auf historisch niedrigem Niveau.⁸

2.2. Originate and Distribute

Mit der Entstehung der ersten strukturierten Kreditprodukte in den 1980er Jahren eröffnete sich den Banken die Möglichkeit, von ihnen vergebene Kredite in Form von Wertpapieren wie Asset-Backed Securities („ABS“) am Sekundärmarkt zu platzieren und somit das Kreditrisiko aus den eigenen Büchern zu eliminieren. Die Platzierung der Kredite erweiterte zudem die Möglichkeiten der Kreditvergabe, da hierdurch die Restriktionen der Basel-Vorschriften hinsichtlich der Unterlegung der Kreditrisiken mit Eigenkapital umgangen werden konnten und dieses somit zur Unterlegung weiterer Kredite zur Verfügung stand. Gleichzeitig konnten Erträge aus dem Verkauf der Kredite sowie Provisionserträge aus der Fortführung der Verwaltung der ursprünglich gewährten Kredite (Einforderung der fälligen Tilgungsraten und Zinsen und deren Weiterleitung an die Inhaber der Wertpapiere) generiert werden. Vor allem in den USA waren es in den letzten Jahren nicht nur die Banken, die diese Instrumente nutzten, sondern auch andere Institute (z.B. die Broker von Hypothekenkrediten) verkauften ihre Kredite an Investmentbanken, die auf die Strukturierung solcher Wertpapiere spezialisiert sind.⁹

Dieses Geschäftsmodell des „Originate and Distribute“, also die Gewährung von Krediten und deren anschließende Platzierung im Sekundärmarkt, gewann in den vergangenen Jahren durch zahlreiche Finanzinnovationen erheblich an Bedeutung. Herausragend war dabei die Ausweitung von Transferinstrumenten für Kreditrisiken, die die Übertragung, die Absicherung und nicht zuletzt den Handel mit Kreditrisiken als eigene Assetklasse ermöglichte. Zu nennen sind hier zum einen Credit Default Swaps („CDS“) und vor allem diejenigen strukturierten Kreditprodukte, mit denen Portfolien von Kreditrisiken zerlegt und gemäß den individuellen Anforderungen der Investoren im Sekundärmarkt neu

zusammengesetzt werden können. Zu diesen Instrumenten gehören vor allem die Collateralised Debt Obligations („CDO“), die sowohl Cash-Instrumente wie Wertpapiere, Kredite und ABS als auch derivative Elemente wie CDS oder andere CDOs enthalten.¹⁰

Dabei wird sich verschiedener struktureller Elemente bedient, um die Bonität der CDOs zu beeinflussen. Zu diesen Instrumenten zählt beispielsweise die Zerlegung der Cashflows in verschiedene Tranchen (Senior, Junior, Equity), die durch ihre Vor- oder Nachrangigkeit gegenüber den anderen Tranchen möglichen Verlusten aus den den CDOs zu Grunde liegenden Instrumenten unterschiedlich stark ausgesetzt sind. Hiermit in Verbindung steht die Verwendung von Wasserfall- Zahlungsstrukturen, die vorsehen, dass aus sämtlichen Zahlungsströmen zunächst vollständig die Senior-Tranche bedient wird, bevor Mittel zur Rückzahlung der nachrangigen Tranchen zur Verfügung stehen. Schließlich kann das Rating noch durch eine Überbesicherung, die über den Nominalwert der Wertpapiere hinausgeht, positiv beeinflusst werden. Durch den Einsatz dieser Elemente waren die erwarteten Verluste für die vorrangigen Tranchen niedrig genug, um AAA-Ratings erzielen zu können. Die nachrangigen Tranchen mit entsprechend schwächerem oder gar keinem Rating zahlten ihrem Risiko entsprechend höhere Renditen.¹¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.3: Wachstum von CDS (Graphik links) und CDOs (Graphik rechts)¹²

Für die rasante Ausweitung der Kreditderivate in den vergangenen Jahren lassen sich neben den bereits genannten Vorteilen für die platzierenden Institute ebenso Gründe aus Sicht der Investoren in diese Produkte anführen: zunächst ermöglichen diese Instrumente eine breitere Diversifizierung der Risiken auf die verschiedensten Investoren. Die Inhaber der bonitätsmäßig besten Tranchen unterliegen durch die zuvor beschriebenen strukturellen Elemente (Wasserfall- Zahlungsstruktur, Überbesicherung etc.) einem niedrigeren Verlustrisiko, als wenn sie einen entsprechenden Anteil an den dem Derivat zugrunde liegenden Assets halten würden. Gleichzeitig ermöglicht die Zerlegung in verschiedene Tranchen den verschiedenen Investorenklassen durch Auswahl der passenden Tranche ihren unterschiedlichen Risiko-/Renditeprofilen gerecht zu werden. Der durch die ökonomischen Rahmenbedingungen in den Jahren vor der Krise vorherrschenden Search-for-Yield-Mentalität (vgl. Abschnitt 2.1) kamen die strukturierten Produkte insofern entgegen, dass diese (in den besten Tranchen) oft AAA-geratet waren, aber dennoch eine höhere Rendite als andere Produkte mit gleichem Rating versprachen. Dieser Yield-Pickup stellte scheinbar einen risikofreien Renditeaufschlag dar. Aber auch Tranchen, die mit schlechteren Ratings eingestuft waren, zahlten oft höhere Renditen als vergleichbare Corporate oder Sovereign Bonds.¹³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.4: Verbriefung von Krediten¹⁴

Der Boom der strukturierten Kreditprodukte und des Geschäftsmodells „Originate and Distribute“ schaffte allerdings auch Fehlanreize: um möglichst viele Kreditderivate herauslegen und somit Provisionserträge erzielen zu können, musste auch eine entsprechend hohe Anzahl an Krediten gewährt werden, die diesen Derivaten zugrunde gelegt werden konnten. Besonders interessant für die Verbriefung waren dabei diejenigen Kredite, die bedingt durch die Bonität des Kreditnehmers und die Kreditkonditionen ein höheres Risikoprofil und somit bessere Renditechancen boten. Dies veranlasste nicht wenige Banken, ihre Kreditvergabe-Standards entsprechend zu lockern. In der Anfangsphase des Booms sahen sich viele Banken noch veranlasst, ein „First-Loss-Exposure“ einzugehen, d.h. das Verlustrisiko für die ersten Ausfälle, also die schwächsten Schuldner, selbst zu tragen, um die Investoren zum Erwerb der restlichen Tranchen zu bewegen. Je stärker die Search-for-Yield-Mentalität jedoch im Laufe der Zeit durchschlug, desto eher gelang es den Banken, auch noch die risikoreichsten Tranchen zu platzieren, die von Hedge Fonds oder institutionellen Investoren mit besonders aggressiver Anlagestrategie erworben wurden. Dies reduzierte in der Folge den Anreiz für die Banken, umfangreiche Bonitätsprüfungen und regelmäßige Kreditüberwachungen bei den von ihnen gewährten und anschließend weiter platzierten Krediten durchzuführen.¹⁵ Das Ergebnis war oftmals eine exzessive Kreditvergabe mit niedrigen Prüfungsstandards und unangemessen laxen Konditionen.

2.3. Die Rolle der Rating-Agenturen

Aufgrund der zunehmenden Komplexität der im Markt kursierenden strukturierten Kreditprodukte kam den Rating-Agenturen aus Investorensicht eine wichtige Funktion zu. Da die Investoren selbst oft nicht über ausreichende Informationen über die den Produkten zu Grunde liegenden Assets verfügten, mussten sie sich auf das Urteil der Rating-Agenturen verlassen. Einige Investorengruppen, z.B. Geldmarktfonds oder Pensionsfonds, unterliegen zudem strengen Auflagen hinsichtlich der Bonität potenzieller Investitionsziele (nur AAA-Ratings). Mit den zuvor beschriebenen strukturellen Elementen konnten für die besten Tranchen der CDOs solche Ratings erzielt werden. Grundsätzlich gilt die Annahme, dass Ratingeinstufungen verhältnismäßig zeitnah und stabil sind, d.h. Abstufungen um mehrere Ratingkategorien innerhalb weniger Tage oder Wochen sind nahezu ausgeschlossen.¹⁶ Die Erfahrungen der vergangenen Monate haben jedoch gezeigt, dass strukturierte Kreditprodukte von Natur aus einer größeren Gefahr unterliegen um mehrere Kategorien herabgestuft zu werden als klassische Corporate Bonds. Abbildung 5 verdeutlicht diese Beobachtung: während in Folge der vom Ausmaß vergleichbaren Krise am Neuen Markt 2000/2001 im Corporate- Bereich nur 6 % der ursprünglich mit einem Rating zwischen BBB- und BBB+ eingestuften Bonds im Zeitverlauf um eine oder mehrere Stufen herabgestuft wurden, traf das bei auf Hypothekenkrediten basierenden Residential Mortgage Backed Securities („RMBS“) in 68 % der Fälle zu (in 56 % der Fälle kam es sogar zu einem Downgrade um mehr als zwei Stufen). In der Abbildung erscheint das Downgrade-Risiko für die besten Ratingkategorien relativ gering. Dennoch standen per 31.01.2008 bereits 47 % der 2006 heraus gelegten RMBS-AAA- Tranchen bei Standard & Poor´s auf der Negativ-Watchliste.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Ratingentwicklung für RMBS und Corporate Bonds¹⁷

Die zum Teil erheblichen Abstufungen in der zweiten Jahreshälfte 2007 und Anfang 2008 riefen kritische Fragen nach der Eignung der Bewertungsmodelle der Ratingagenturen hervor. Offensichtlich wurde das Ausmaß potenzieller Verluste durch das Zusammenwirken sinkender Hauspreise in Kombination mit hohen Loan-to-Value-Ratios unterschätzt und die Ratings viel zu spät, dann aber innerhalb kürzester Zeit um mehrere Stufen, angepasst. In Folge der ersten Ratinganpassungen reagierte der Markt sehr empfindlich: die Spreads auf AAA- geratete US-RMBS stiegen im Sommer 2007 in etwa auf das Niveau von BBB- Corporate Bonds (vgl. Abbildung 6).¹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.6: Spreadentwicklung von AAA-RMBS im Vergleich zu AAA- und BBB-Corporate Bonds¹⁹

Das Scheitern der Ratingprozesse der Agenturen lässt sich vor allem damit begründen, dass die Ratings für CDOs statt auf einem konkreten Unternehmensrisiko auf Cashflows aus einem Portfolio von untereinander korrelierten Assets basieren. Der erwartete Verlust ist in beiden Fällen bei gleichem Rating in etwa vergleichbar. Jedoch unterscheidet sich die Volatilität des Verlusts, also der unerwartete Verlust, deutlich gegenüber einem Corporate Bond und hängt stark von der Korrelationsstruktur zwischen den zu Grunde liegenden Vermögensgegenständen ab. Diese Korrelationen wurden in quantitativen Modellen nachgebildet und - wie die Erfahrung gezeigt hat - offenbar stark unterschätzt, was dann die starken Korrekturen der Ratings nach Ausbruch der Probleme im US-Hypothekensektor nötig machte. Die Problematik bei diesen Modellen liegt darin, dass aufgrund deren Neuartigkeit noch keine ausreichend langen Zeitreihen für die Ausfallwahrscheinlichkeiten von strukturierten Kreditprodukten vorliegen und somit krisenbehaftete Phasen nicht ausreichend berücksichtigt sind. Entsprechendes Datenmaterial ist für die Prüfung der Robustheit eines quantitativen Modells über die einzelnen Phasen eines Kreditzyklus jedoch unabdingbar.²⁰

2.4. Liquiditäts- und Vertrauenskrise

Ursprünglich betrafen die Probleme den US-Subprime-Hypothekenmarkt und somit nur ein kleines Segment der internationalen Finanzmärkte. Hier hatten die Zahlungsausfälle für Hypothekenkredite an bonitätsmäßig schwache Schuldner spürbar zugenommen. Dies lag nicht unwesentlich an deren Strukturierung als so genannte „Short-Reset Loans“: zunächst wird für etwa zwei bis drei Jahre ein niedrigerer Zinssatz als sonst für Hypothekenkredite üblich verlangt, dieser dann aber später durch einen deutlich höheren Zinssatz ersetzt. Die Attraktivität dieser Struktur lag darin, dass viele Schuldner angesichts seit Anfang der 1990er Jahre ständig steigender Immobilienpreise darauf spekulierten, ihren Kredit später zu refinanzieren und den alten Kredit vor Umstellung auf den höheren Zinssatz abzulösen, was in den USA im Gegensatz zu Deutschland möglich ist. Als die Immobilienpreise dann plötzlich zu fallen begannen, funktionierte dieses Kalkül nicht mehr. Gleichzeitig stiegen die kurzfristigen Zinsen in den USA bereits seit Mitte 2004, was sich aufgrund der günstigen Anfangszinsen zunächst kaum, dann aber nach Ablauf der ersten zinsgünstigen Jahre in den Jahren 2006 und 2007 umso stärker in Form von Kreditausfällen bemerkbar machte.

Als Begründung, warum Kreditausfälle in diesem vergleichsweise kleinen Teilbereich der Kreditmärkte solche weit reichenden Folgen für die internationalen Finanzmärkte hatte, lassen sich mehrere Punkte anführen: die Cashflows aus diesen US-Subprime-Krediten beeinflussten ein breites und mehrschichtiges Feld von strukturierten Kreditprodukten. Die klassischen RMBS, die durch solche Kredite besichert waren, dienten unter anderem auch als Teil des Exposures von vielen CDOs. Auf diese CDOs wurde häufig noch eine weitere Schicht aufgebaut, die so genannten CDO-Squared-Titel. Auf diese Weise war eine Reihe von Investoren überall auf der Welt indirekt von den Ausfällen der US-Subprime- Kredite betroffen, da ihre strukturierten Papiere dadurch an Wert verloren.

Die Auswirkungen gingen jedoch noch weit über die direkt oder indirekt den US- Subprime-Krediten ausgesetzten Papiere hinaus. Als die Ratingagenturen im Juli 2007 nicht nur mitteilten, dass sie diejenigen ABS, die auf Pools von Subprime- Hypotheken basierten, herabstufen würden, sondern darüber hinaus auch noch eine Überprüfung ihrer Methodik für die Erstellung neuer Ratings für diese Produkte ankündigten, kam es zu einem Umdenken im Anlageverhalten der Investoren. Auch die Spreads auf ABS, die auf ganz anderen Assets wie Corporate Bonds, Bankkrediten, Autofinanzierungen oder Kreditkartenforderungen basierten und somit keine direkte Verbindung zum US-Subprime-Sektor hatten, stiegen nach den Mitteilungen der Ratingagenturen sprunghaft an. Hintergrund dieses allgemeinen Vertrauensverlustes in ABS war die Tatsache, dass alle diese Produkte unabhängig von den ihnen zu Grunde liegenden Assets ähnlich strukturiert und nach ähnlichen Modellen von den Ratingagenturen bewertet wurden. Dies legte die Vermutung nahe, dass auch bei anderen ABS das Rating der Agenturen volatil und die Papiere bei Veränderungen des ökonomischen Umfelds abrupten Wertveränderungen ausgesetzt sein könnten. Den Investoren fehlte somit eine zuverlässige Grundlage für die Quantifizierung ihrer Risiken aus diesen Papieren. Dies führte zu einem massiven Austrocknen der Liquidität auf den ABS-Märkten, einer Ausweitung der Bid-Ask-Spreads und einem vollständigen Rückzug vieler Investoren aus diesen Papieren. Durch diese Verwerfungen am ABS-Markt war wiederum die Bewertung von CDOs unmöglich, die maßgeschneidert für die jeweiligen Risiko-/Ertragsprofile der Investoren strukturiert wurden. Da es für diese Produkte keinen Marktpreis gab, erfolgte deren Bewertung auf Basis von Modellen, die auf Marktpreisen für ABS-Indizes beruhten. Diese Marktpreise existierten jedoch mangels Liquidität am ABS-Markt nicht mehr oder waren nicht mehr aussagekräftig. Steigende Risikoaversion der Investoren und mangelnde Liquidität brachte den Markt für strukturierte Kreditprodukte fast vollständig zum Erliegen.²¹

Die Verflechtung der internationalen Finanzmärkte sorgte jedoch dafür, dass auch der Geld- und Interbankenmarkt massiv von der Krise betroffen war. Eine der Investorengruppen, die in CDOs investieren, sind so genannte Structured Investment Vehicles („SIV“). Diese SIV begeben kurzfristige Wertpapiere, insbesondere Asset-Backed Commercial Papers („ABCP“), um ihre Investments in die Kreditderivate zu refinanzieren. Diese ABCP werden in der Regel von Geldmarktfonds oder ähnlich konservativen Anlegern erworben. Da es sich um kurzfristige Refinanzierungen für langfristige Anlagen handelt, erfolgt für diese ABCP regelmäßig ein Rollover. Als jedoch Unsicherheit über die Werthaltigkeit der Investitionen in strukturierte Kreditprodukte aufkam, sahen sich viele Geldmarktfonds veranlasst, nicht weiter in die ABCP der SIV zu investieren, sondern ihre Gelder stattdessen in hochliquide und risikoarme Staatspapiere anzulegen. Dies führte zu deutlich höheren Spreads auf ABCP und viele SIV sahen sich gezwungen, sich mit immer kürzer laufenden Papieren zu refinanzieren.²² Hinter den SIVs stehen in der Regel Sponsorbanken, die durch Einrichtung dieser Vehikel versuchen, ihre Kreditrisiken aus der Bilanz zu entfernen. Erhalten die SIVs keinen Zugang zum ABCP-Markt, kann die Sponsorbank aufgrund einer Liquiditätsgarantie gezwungen sein, die Finanzierung des Vehikels zu übernehmen, was einen erheblichen Liquiditätsbedarf mit sich bringt. In diesem Fall erfolgt eine Überführung des SIV-Portfolios in die Bankbilanz und es muss eine Unterlegung mit regulatorischem Eigenkapital erfolgen.²³

Zwei Faktoren sorgten in der Folge für die Liquiditätsengpässe am Geld- und Interbankenmarkt: Auf der einen Seite bildeten jene Banken, die - entweder durch direkte Exposures oder indirekt über ihre Verpflichtungen gegenüber den SIV in Form von Liquiditätslinien - den Verlustrisiken am US-Subprime-Sektor ausgesetzt waren, Liquiditätspuffer, um für eventuelle weitere Verpflichtungen gerüstet zu sein. Gleichzeitig begannen diejenigen Banken, die grundsätzlich in der Lage waren, Liquidität am Interbankenmarkt zur Verfügung zu stellen, diese einzubehalten. Hintergrund dieses Verhaltens war die Verunsicherung über die Bonität der anderen Banken, weil niemand genau wusste, welche Banken in welchem Ausmaß Risiken aus der US-Hypothekenkrise ausgesetzt waren. In der Folge stiegen die Geldmarktsätze insbesondere für längere Laufzeiten mit entsprechend höherem Counterpart-Risiko. Daraufhin versuchten die Zentralbanken mehrmals durch die Bereitstellung von Geldern die Liquiditätslage am Geldmarkt zu verbessern, wodurch zumindest die Overnight-Sätze etwas stabilisiert werden konnten. Dennoch blieb die Bereitschaft der Banken Geld am Interbankenmarkt zu verleihen stark eingeschränkt. Aus dieser allgemeinen Vertrauenskrise resultiert in der Folge das Risiko, dass sich die Refinanzierung der Banken für Laufzeiten von mehr als ein bis zwei Wochen erschwert und verteuert, was sich wiederum auf die Kreditvergabe der Banken an Nicht- Finanzinstitutionen auswirken kann.²⁴

3. Die Subprime-Krise und der LBO-Markt

3.1. Einführung in das LBO-Geschäft und Segmentabgrenzung

Ziel dieser Arbeit ist die Untersuchung der Auswirkungen der Subprime-Krise auf den Markt für Leveraged Buyouts („LBO“) für kleine und mittlere Transaktionen. LBOs sind ein Teilsegment von Private Equity („PE“). PE umfasst dabei sowohl die mittel- bis langfristige Finanzierung von nicht börsennotierten Unternehmen als auch die Finanzierung der Eigenkapitaltranche bei Buyouts von börsennotierten Unternehmen. Dies erfolgt durch spezielle PE-Fonds, die von privaten Investoren eingesammelte Gelder entsprechend investieren. Der konkrete

Finanzierungsbedarf einer Zielgesellschaft für PE hängt dabei im Wesentlichen von deren Entwicklungsstufe ab. Hierbei wird zwischen PE-Fonds für Venture Capital („VC“) und LBOs unterschieden. Während VC-Mittel hauptsächlich für die Eigenkapitalausstattung von Unternehmen in technologieintensiven und weniger reifen Branchen, deren Produkte und Umsätze sich noch in der Entwicklungsphase befinden, verwendet werden, dienen LBO-Gelder zum schuldenfinanzierten Erwerb von reiferen Unternehmen.²⁵

Typische Anlässe für LBOs sind dabei Unternehmensnachfolgeregelungen, der Verkauf von Randbereichen eines Konzerns, Secondary Buyouts, Public-to- Private-Transaktionen, feindliche Übernahmen börsennotierter Unternehmen, Turnaround-Situationen sowie Notverkäufe von lukrativen Teilen eines Unternehmens. Ausgangspunkt für einen LBO-Investor ist dabei meist ein Missverhältnis zwischen operativem und finanziellem Risiko des Zielunternehmens. Für die Maximierung der Eigenkapitalrentabilität ist ein reziprokes Verhältnis optimal. Je geringer das operative Risiko des Unternehmens, desto höher kann und soll das finanzielle Risiko sein und umgekehrt. Etablierte Unternehmen mit einem hohen Marktanteil und stabilen positiven Cashflows, aber vergleichsweise geringem Wachstumspotenzial und Investitionsbedarf weisen aufgrund ihrer inneren Ertragskraft und geringer Wachstumsmöglichkeiten meist einen aus Rentabilitätssicht zu niedrigen Verschuldungsgrad auf und sind somit die typischen LBO-Zielunternehmen. Denn gemäß dem Leverageeffekt lassen sich Verbesserungen der Eigenkapitalrendite durch eine Erhöhung des Verschuldungsgrades so lange und insoweit erreichen, wie die Gesamtkapitalrentabilität höher ist als die Fremdkapitalzinsen nach Steuern. Der Leverageeffekt wirkt also am stärksten in Zeiten einer hohen Steuerquote und niedriger Zinsen.²⁶

LBOs lassen sich somit als besonders hoch fremdfinanzierte Akquisitionen auf Stand-Alone- und Non-Recourse-Basis definieren. Dies bedeutet konkret, dass der Erwerb durch eine eigens gegründete Kauf- bzw. Erwerbergesellschaft („NewCo“) und ohne haftungsmäßigen Rückgriff auf den Eigentümer erfolgt. Vielmehr wird das gewährte Akquisitionsdarlehen aus den freien Cashflows des erworbenen Unternehmens bedient. Neben der Definition über den Fremdfinanzierungsanteil am Gesamt-Transaktionsvolumen (> 50 %) liegt in der Praxis der Fokus insbesondere auf dem dynamischen Verschuldungsgrad („Leverage“), der als das Verhältnis von Nettofinanzverschuldung zu EBITDA definiert ist. Ein LBO liegt typischerweise dann vor, wenn der Leverage größer als 3,0-3,5 und der Zinsdeckungsgrad (Verhältnis EBITDA zu Zinsaufwand) geringer als 3,5-4,0 ist. Als Eigenkapitalsponsoren treten in der Regel Finanzinvestoren auf, die die erworbene Beteiligung in einem Zeitraum von typischerweise drei bis fünf Jahren gewinnbringend wieder veräußern wollen. Regelmäßig erfolgt aus Motivationsgründen auch eine Beteiligung des Managements am Eigenkapital.²⁷

Da der Finanzinvestor im Gegensatz zu einem strategischen Käufer in der Regel die von ihm angestrebte Rendite des eingesetzten Kapitals in einem bestimmten Zeitraum realisieren muss, ist eine erfolgreiche Beendigung des Engagements („Exit“) von entscheidender Bedeutung. Die am häufigsten anzutreffenden ExitVarianten sind der Verkauf an einen strategischen Investor („Trade Sale“), an einen anderen Finanzinvestor („Secondary bzw. Tertiary Buyout“) oder die Platzierung des Unternehmens an der Börse („IPO“).²⁸

Die richtige Gewichtung des Fremdkapitals im Verhältnis zum Eigenkapital ist ein entscheidender Erfolgsfaktor für LBO-Transaktionen. Die Höhe der Fremdfinanzierung hängt dabei primär von der Schuldendienstfähigkeit (Verhältnis freier Cashflow zu Tilgungen und liquiditätswirksamen Zinsen) des erworbenen Unternehmens während des Finanzierungszeitraums ab. Zur Ermittlung der Schuldendienstfähigkeit werden von den finanzierenden Banken auf Basis vorliegender Informationen, insbesondere aus der Due Diligence, Finanzierungsmodelle zur Prognose des voraussichtlich zur Bedienung des Schuldendienst verfügbaren freien Cashflows erstellt und das Szenario in einem Downside Case zusätzlich einem Stress Test unterzogen, um die Belastbarkeit der Schuldendienstfähigkeit bei ungünstiger Unternehmensentwicklung zu prüfen. In der Praxis entstehen am Ende Finanzierungsstrukturen, die nicht nur ein einzelnes Darlehen, sondern verschiedene Tranchen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Tilgungsstrukturen und Konditionen beinhalten.²⁹

Die dominante und aus Sicht der Kreditnehmer günstigste Finanzierungsquelle für LBO-Transaktionen sind Senior Loans, die durch die Anteile am Zielunternehmen und dessen Assets vorrangig besichert werden. Die sicherste Form ist dabei die Senior-A-Tranche, die in der Regel für sechs bis sieben Jahre zur Verfügung steht und einem festen Tilgungsplan über die komplette Laufzeit unterliegt. Die Tranchen Senior B und ggf. Senior C beinhalten hingegen so genannte „Bullet“- Strukturen, d.h. die Tilgung erfolgt nicht ratenweise während der Laufzeit, sondern erst vollständig an deren Ende. Dies ermöglicht eine höhere Leveragequote, da durch die endlastige Tilgungsstruktur der Cashflowbedarf in den ersten Jahren des Investments reduziert wird.³⁰ Die endfälligen Senior-Tranchen weisen in der Regel jeweils eine um ein weiteres Jahr längere Laufzeit als die Amortisationstranche A auf und liegen im Pricing von Tranche zu Tranche üblicherweise um 50 Basispunkte p.a. höher.

Bei einigen Transaktionen spielen auch nachrangige Instrumente bzgl.

Besicherung (Second Lien) bzw. hinsichtlich Besicherung und Rückzahlungsanspruch (Mezzanine) eine Rolle. Solche nachrangigen Finanzierungsmittel können ergänzend zu den vorrangigen Senior-Darlehen und dem haftenden Eigenkapital bereitgestellt werden, um Finanzierungslücken zu schließen, die aus der Wahrung der Interessen aller beteiligten Parteien (Preisvorstellungen des Verkäufers, Darstellbarkeit einer vorrangigen Kreditfinanzierung für die Senior-Kreditgeber und Renditeziele der Finanzinvestoren) resultieren.³¹

[...]

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¹ Vgl. Reserve Bank of Australia (2005), S. 24

² Vgl. Europäische Zentralbank (2007b), S. 12

³ Borio (2008), S. 3

⁴ Vgl. Europäische Zentralbank (2007b), S. 163-166

⁵ Vgl. Reserve Bank of Australia (2005), S. 24-25

⁶ ebenda, S. 25

⁷ ebenda, S. 24

⁸ Vgl. Europäische Zentralbank (2007c), S. 15

⁹ Vgl. Europäische Zentralbank (2007b), S. 112

¹⁰ Vgl. Borio (2008), S. 4

¹¹ Vgl. Europäische Zentralbank (2007b), S. 112

¹² Borio (2008), S. 4

¹³ Vgl. International Monetary Fund (2008), S. 56-57

¹⁴ Terliesner (2008), S. 14

¹⁵ Vgl. Europäische Zentralbank (2007b), S. 113

¹⁶ Vgl. Crouhy und Turnbull (2008), S. 9

¹⁷ International Monetary Fund (2008), S. 61

¹⁸ Vgl. ebenda, S. 61-62

¹⁹ ebenda, S. 62

²⁰ Vgl. Crouhy und Turnbull (2008), S. 26-27

²¹ Vgl. Europäische Zentralbank (2007b), S. 13-14

²² Vgl. ebenda, S. 30-31

²³ Vgl. Deutsche Bundesbank (2007a), S. 24

²⁴ Vgl. Europäische Zentralbank (2007b), S. 89

²⁵ Vgl. Europäische Zentralbank (2007c), S.8

²⁶ Vgl. Mittendorfer (2007), S. 29-30

²⁷ Vgl. ebenda, S. 12-14

²⁸ Vgl. ebenda, S. 180

²⁹ Vgl. Mittendorfer (2007), S. 135-136

³⁰ Vgl. Europäische Zentralbank (2007c), S.11

³¹ Vgl. Mittendorfer (2007), S. 141-151