Transparenz und Transaktionskosten des Corporate Bond Marktes

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Corporate Bonds - Grundlagen
2.1 Definition und Funktionsweise
2.2 Ausstattungs- und Gestaltungsmöglichkeiten von Unternehmensanleihen
2.2.1 Gestaltungsdimension Verzinsung
2.2.2 Gestaltungsdimension verbriefte Rechte
2.2.3 Gestaltungsdimension Emissionswährung
2.3 Vor- und Nachteile von Corporate Bonds

3. Der Corporate Bond Markt
3.1 Informationseffizienz
3.1.1 Die Theorie der effizienten Märkte nach Fama
3.1.2 Informationseffizienz im Corporate Bond Markt
3.2 Markttransparenz
3.2.1 Theorie der Markttransparenz auf Wertpapiermärkten
3.2.2 Markttransparenz im Corporate Bond Markt

4. Einflussfaktoren von Transaktionskosten
4.1 Transaktionskostentheorie
4.2 Bestandteile
4.2.1 Explizite Kosten
4.2.2 Implizite Kosten
4.2.2.1 Wartekosten
4.2.2.2 Geld-Brief Spanne
4.2.2.3 Price Impact
4.3 Mögliche Determinanten des Price Impact
4.3.1 Charakteristika der Anleihe und des Handels
4.3.2 Determinanten der Marktlage
4.3.3 Determinanten der Marktakteure
4.4 Ergebnisse empirischer Studien
4.4.1 Charakteristika der Anleihe und des Handels
4.4.2 Determinanten der Marktlage
4.4.3 Determinanten der Marktakteure
4.5 Bewertungsproblematik von Corporate Bonds

5. TRACE System als Lösungsansatz zur Reduktion von Intransparenz auf dem US Corporate Bond Markt
5.1 Ursprung und Einführung des TRACE Systems
5.1.1 Gründung und Aufgabe der Regulierungsbehörde FINRA
5.1.2 Einführung und Funktion von TRACE
5.2 Auswirkungen des TRACE Systems auf den Corporate Bond Markt

6. Vergleich des Corporate Bond Marktes der USA und Europas
6.1 Der Markt für Unternehmensanleihen in Europa
6.2 Vergleich der effektiven Geld-Brief Spannen in den USA und Europa
6.3 Erklärungsansätze zur Höhe effektiver Spreads des europäischen Corporate Bond Marktes

7. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Klassifizierung von Ratings

Tabelle 2: Ausfallwahrscheinlichkeit verschiedener Ratingklassen

Tabelle 3: Gestaltungsdimensionen von Unternehmensanleihen

Tabelle 4: Übersicht der Determinanten des Price Impact

Tabelle 5: Überblick zu fünf TRACE bezogenen Studien

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Umlauf inländischer Unternehmensanleihen

Abbildung 2: Zusammenhang der drei Formen der Informationseffizienz

Abbildung 3: Entwicklung des Amount Outstanding in den USA und Europa

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Seit Mitte der neunziger Jahre hat sich der Markt für Unternehmensanleihen zu einer zunehmend bedeutenden Finanzierungsquelle des privatwirtschaftlichen Sektors ent- wickelt. Jedoch sind die Märkte einzelner Nationen und Regionen dabei durchaus ab- weichenden Entwicklungspfaden gefolgt und haben bisher unterschiedliche Reifegrade erreicht. So ist der Corporate Bond¹ Markt der USA, der als einer der fortschrittlichsten und aktivsten gilt, durchaus in Kontrast zu denen in Entwicklungsländern zu sehen, wo- bei auch bei letzteren eine rasante Entwicklung zu beobachten ist.² Auch der Corporate Bond Markt in Europa und speziell in Deutschland spielte lange Zeit im Vergleich zu den USA eine eher untergeordnete Rolle. Im Zuge der europäischen Währungsunion haben sich die ein- zelnen nationalen Märkte in Europa jedoch massiv gewandelt. Sie wuch- sen durch die Einführung des Euro im Jahr 1999³ zusammen und gewannen an Liquidität. Emittenten und Investoren glei- chermaßen begannen den europäischen Corporate Bond Markt als Einheit wahrzuneh- men, wodurch dieser in den letzten Jahren einen bis dato unerreichten Aufschwung er- fahren hat.⁴ Abbildung 1⁵ zeigt, dass hierbei gerade Deutschland von dieser Entwick- lung massiv profitierte und das Umlaufvermögen an Unternehmensanleihen in den er- sten fünf Jahren seit Einführung des Euro um das 13-fache⁶ steigern konnte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Umlauf inländischer Unternehmensanlei- hen

Dieser starke Anstieg ist neben der Einführung einer einheitlichen Währung auch auf die Auswirkungen von Basel II⁷ und den Technologieboom Ende der neunziger Jahre zurückzuführen, was zum einen die Kreditvergabe an Unternehmen erschwerte und zum anderen den Finanzierungsbedarf von Unternehmen erhöhte. Zusätzlich kam es seit 1993 mit Beginn der fünften Merger-Welle⁸ zu einem Anstieg von Unternehmensübernahmen, was die Nachfrage nach dieser Finanzierungsform weiter förderte.⁹

Im Laufe der Zeit haben sich dabei in Bezug auf vereinbarte Zahlungen, verbriefte Rechte und Emissionswährung unterschiedliche Ausprägungsformen von Anleihetypen entwickelt, was dazu führte, dass es heute keine Standardform der Anleihe gibt. Auch werden Corporate Bonds heutzutage zu 95% auf OTC¹⁰ -Märkten gehandelt, welche nicht über rechtlich organisierte Börsen verfügen und somit außerbörsliche Handels- plätze darstellen.¹¹

In Kontrast zum Aktienmarkt werden Unternehmensanleihen deutlich seltener und dabei von weitaus weniger Marktteilnehmern gehandelt. Aus diesem Grund und zusätzlich durch die vom Aktienmarkt abweichenden Marktstrukturen für Unternehmensanleihen sind diese weitaus weniger liquide, Transaktionen relativ intransparent und demzufolge im Handel mit deutlich höheren Kosten verbunden.¹² Als Reaktion auf diese unzufriedenstellenden Marktcharakteristika wurden auf einigen Anleihemärkten Lösungsansätze mit dem Ziel deren Transparenz zu erhöhen, entwickelt. Als prominentes Beispiel ist hier das US-amerikanische TRACE System zu nennen.

Dieser Wirkzusammenhang von Transparenz und Transaktionskosten in Bezug auf den Markt für Unternehmensanleihen und das TRACE System als Lösungsansatz stehen im Mittelpunkt dieser Arbeit. Um diesen im Fokus stehenden Wirkzusammenhang in sei- ner Aktualität vertieft zu beleuchten, liefert die Arbeit einen Überblick über den Status Quo der Forschung der Finanzmarkttheorie in den Bereichen Transparenz und Informa- tionseffizienz des Marktes für Unternehmensanleihen. Basierend auf dieser theoreti- schen Einführung werden die Auswirkungen von Transparenz und weiterer Faktoren auf Transaktionskosten anhand empirischer Nachweise dargelegt und der Einfluss des Lösungsansatzes TRACE auf die Transparenz des Corporate Bond Marktes untersucht.

Im Mittelpunk der Untersuchung steht somit die Frage nach der Herkunft von Transpa- renz und Informationseffizienz auf Märkten für Unternehmensanleihen. In besonderem Interesse steht dabei, welchen Einfluss Transparenz auf Transaktionskosten von Unter- nehmensanleihen hat. Darauf aufbauend werden die Auswirkungen des TRACE Sy- stems auf die Transparenz des Marktes für Unternehmensanleihen diskutiert. Diese Er- örterungen lassen schließlich eine Einschätzung des Lösungsansatzes zur Steigerung von Transparenz auf Anleihemärkten sowie einen Ausblick auf zukünftige Entwicklun- gen zu.

Die Arbeit folgt dabei einer primär theoriegestützten Vorgehensweise. Es werden keine eigenen empirischen Erhebungen durchgeführt, sondern der Versuch unternommen, vorhandene empirische Studien zu kanalisieren und in ihrer Gesamtheit für die Beantwortung der Forschungsfrage zu verwenden.

Der Aufbau der Arbeit orientiert sich an der als sinnvoll erachteten Bearbeitungsfolge der Untersuchungen und gliedert die Kapitel der Erklärungslogik folgend. In Kapitel 2 werden zunächst theoretische Grundlagen geklärt. Kapitel 3 befasst sich mit den Eigen- schaften des Corporate Bond Marktes mit speziellem Fokus auf Transparenz und Infor- mationseffizienz. Kapitel 4 diskutiert den Einfluss und die Wirkung von Marktineffi- zienzen wie etwa Intransparenz und weiteren Faktoren auf Transaktionskosten. Der Lö- sungsansatz des TRACE Systems auf solche Marktineffizienzen wird in Kapitel 5 be- leuchtet. Dessen Effektivität wird durch einen Vergleich mit dem europäischen Markt in Kapitel 6 hinterfragt. Abschließend folgen in Kapitel 7 eine Würdigung des Lösungsan- satzes, ein Resümee der Untersuchungsergebnisse sowie ein Ausblick auf zukünftige Entwicklungen.

2. Corporate Bonds - Grundlagen

Eine Definition von Begriffen und deren Verständnis muss zwangsläufig am Beginn jeder wissenschaftlich theoretischen Auseinandersetzung stehen, um einen objektiv nachvollziehbaren Erklärungsrahmen zu schaffen. Demzufolge widmet sich dieses Ein- stiegskapitel den notwendigen Begriffsklärungen und Definitionen, die im Rahmen ei- ner Beschäftigung mit Corporate Bonds geboten sind. Hierzu wird der Begriff des Cor- porate Bonds definiert sowie seine historische Entwicklung im Wertpapierhandel aufge- zeigt. Danach folgt eine Übersicht über die verschiedenen Ausstattungs- und Gestal- tungsmöglichkeiten, welche bei der Emission von Unternehmensanleihen Anwendung finden. Abschließend werden Vor- und Nachteile von Corporate Bonds dargelegt.

2.1 Definition und Funktionsweise

Unter Corporate Bonds werden Inhaberschuldverschreibungen als Sonderform eines verzinslichen Wertpapiers verstanden, die von Unternehmen als Emittenten zur Be- schaffung von Fremdkapital ausgegeben werden. Ein solches verzinsliches Wertpapier definiert dabei einen schuldrechtlichen Anspruch auf die Zahlung eines zeitabhängigen Entgelts im Sinne einer Zinszahlung¹³ als Gegenleistung für das während der Laufzeit von Investoren überlassene Kapital sowie eine Rückzahlung des überlassenen Kapital- betrags in Höhe des Nennwertes als Tilgung am Ende der Laufzeit.¹⁴ Gehandelt werden Unternehmensanleihen heutzutage hauptsächlich auf OTC-Märkten. Diese außerbörsli- chen Handelsplätze werden aufgrund der Integration von Händlern auch als Händler- märkte bezeichnet.

Im Gegensatz zur Aktie erwirbt der Investor einer Unternehmensanleihe keinen Anteil am Eigenkapital des Unternehmens, sondern gewährt diesem Fremdkapital. Für Unter- nehmen bilden Anleihen somit eine Finanzierungsalternative zur klassischen Kreditauf- nahme bei Banken oder dem Gang an die Börse.¹⁵ Im Tausch gegen den Verzinsungs- anspruch seines eingesetzten Kapitals hat der Investor primär zwei Risiken¹⁶ zu tragen, welche in Beziehung zueinander stehen. Dies ist zum einen das Ausfall- bzw. Bonitäts- risiko der Zinszahlungen und des Rückzahlungsbetrags und zum anderem das Kursrisi- ko.¹⁷

Das Kursrisiko wird bedingt durch die marktdynamischen Treiber des Angebots und der Nachfrage und folgt hier der Bewertungslogik klassischer Wertpapiere. Beim Ausfallri- siko hingegen ist die Bonität des Emittenten ausschlaggebend. Hier lässt sich, in Ab- hängigkeit der Bonitätseinschätzung des Emittenten eine Einteilung in Investment- Grade und Speculative-Grade¹⁸ vornehmen, welche jeweils eine Hauptrisikoklasse defi- nieren.

Bedeutung des Ratings

Entscheidend für die Einteilung in Risikoklassen ist das sogenannte Rating. Solche externen Einschätzungen werden von anerkannten Agenturen wie Moody’s, Fitch und Standard & Poor’s auf Antrag erstellt. Eine Auflistung und Erläuterung der Ratings der genannten drei großen Agenturen findet sich in Tabelle 1¹⁹.

Tabelle 1: Klassifizierung von Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine Analyse der Ratings und der jeweiligen Ausfallwahrscheinlichkeiten der bewerteten Unternehmen weist auf eine negative Korrelation der beiden Determinanten hin, wie Tabelle 2²⁰ aufzeigt.

Die Tabelle lässt die grundsätzliche statistische Regel erkennen, dass mit einem höheren Rating eine statistisch geringere Ausfallwahrscheinlichkeit einhergeht. So lässt sich beispielsweise entnehmen, dass das durchschnittliche Ausfallrisiko eines Unternehmens mit einem AAA Rating im ersten Jahr 0,00% beträgt und auch nach 15 Jahren mit 0,65% noch ausgesprochen gering ist. Die Wahrscheinlichkeit zahlungsunfähig zu werden steigt hingegen bei CCC bis C gerateten Unternehmen von 25,67% im ersten Jahr bis auf 52,93% nach 15 Jahren deutlich an.

Das Rating eines Unternehmens ist zusätzlich auch bei der Höhe der Kuponzahlungen von Bedeu- tung. Da höheres Risiko mit hö- heren Renditeerwartungen un- trennbar gekoppelt ist,²¹ und Unternehmensanleihen im Sinne des Ausfall- und Zinsrisikos un- sicherer als bspw. Staatsanlei- hen²² gelten, ist ihre Verzinsung entsprechend höher. Die Höhe der Kuponzahlungen ergibt sich dabei aus dem Marktzins sowie einem Risikoaufschlag. Letzterer richtet sich dabei nach dem Rating des Unternehmens, weshalb die Kuponzahlungen bei Unterneh- men mit einem hohen Rating aufgrund des geringeren Risikos niedriger ausfallen, als bei Unternehmen, welche ein erhöhtes Risiko der Zahlungsunfähigkeit aufweisen.

Tabelle 2: Ausfallwahrscheinlichkeit verschiedener Ra- tingklassen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Qualität des Ratings stellt, je nach Investorengruppe, teilweise sogar eines der Hauptinvestitionskriterien dar. So sind vor allem bei regulierten Dienstleistungsunter- nehmen, wie etwa Versicherungen, die zumeist einen hohen Bestand an Anleihen in ihren Büchern haben, die Ratings von zentraler Bedeutung. Diese Unternehmen sind gesetzlich verpflichtet für Anleihen von Unternehmen, welche im Non-Investment- Grade geratet sind, höhere Rückstellungen zu bilden als für Unternehmensanleihen, welche sich im Investment-Grade befinden. Auch haben manche Finanzinstitutionen wie u.a. Pensionsfonds und Investmentfonds Halte-Restriktionen über die Höhe von Schuldverschreibungen, welche sich im Non-Investment-Grade befinden. Probleme ergeben sich dann insbesondere bei einer Herabstufung, dem Downgrading von Unter- nehmen vom Investment-Grade in den Non-Investment-Grade Bereich, wie sich in der Kreditkrise im Jahr 2007 gezeigt hat. In dieser Zeit wurden die durch Hypotheken un- terlegten Schuldverschreibungen in den Non-Investment-Grade Bereich herabgestuft, weshalb einige Institutionen verpflichtet waren, ihre Positionen aufzulösen, was zu ei- nem weiteren Verfall der Preise führte.²³

Da die Einstufung der Bonität durch eine Ratingagentur jedoch mit enormen Kosten für die zu bewertenden Unternehmen verbunden ist, verfügen nicht alle Anleihen am Markt über ein solches Rating. Dies ist vor allem bei kleineren Unternehmen und bei Unternehmen, die noch nicht lange genug am Markt sind, der Fall. Jedoch sträuben sich auch namhafte Unternehmen wie bspw. die Porsche AG gegen ein Rating.²⁴

Bedeutung Basel II

Mit der Einführung von Basel II wurden Banken verpflichtet, ihre ausgegebenen Kredi- te mit Eigenkapital zu unterlegen. Die Höhe der geforderten Eigenkapitalunterlegung richtet sich dabei nach dem zuvor beschriebenen Rating der kreditnehmenden Unter- nehmen. Basel II sieht dabei vor, dass je höher das Risiko der Zahlungsunfähigkeit ei- nes Unternehmens, desto höher der Zins und der Grad an Eigenkapitalunterlegung des Kredits durch die Bank anzusetzen ist. Die höheren Kosten, die sich somit bei der Ver- gabe von Krediten für die Banken ergeben, werden an die Kreditnehmer weitergegeben. Aus diesem Grund suchen gerade auch mittelständische und kleinere Unternehmen nach einer alternativen Finanzierungsform, da sich diese Unternehmen, wenn überhaupt, in den Ratings meist im unteren Investment- oder Non-Investment-Grade wiederfinden. Somit ist die traditionelle Aufnahme von Fremdkapital für sie seit der Einführung von Basel II deutlich teurer geworden.

Die Abhängigkeit von Ratings und die Erschwerung der Kreditvergabe durch Basel II hat die Attraktivität von Unternehmensanleihen massiv gesteigert, da deren Emission unabhängig von Banken stattfindet und somit nicht unmittelbar von den Auswirkungen von Basel II betroffen ist. Dadurch stellen sie für Unternehmen eine günstigere Mög- lichkeit zur Aufnahme von Fremdkapital für Investitionen dar als etwa Bankkredite.²⁵ Aufbauend auf den beschriebenen allgemeingütigen Eigenschaften werden im Folgenden die unterschiedlichen Gestaltungsmöglichkeiten im Detail vorgestellt.

2.2 Ausstattungs- und Gestaltungsmöglichkeiten von Unternehmensanleihen

Bei Unternehmensanleihen sind je nach Marktsituation und unternehmensspezifischen Gegebenheiten verschiedene Ausstattungs- und Gestaltungsmöglichkeiten denkbar, da sie, anders als etwa Aktien, gesetzlich nicht normiert sind.²⁶ Aufgrund der Vielzahl von Gestaltungsmerkmalen werden im Folgenden jedoch nur die häufigsten Strukturen dargestellt. Diese lassen sich grob in drei Gruppen hinsicht- lich der Verzinsung, der verbrieften Rechte sowie der Emissionswäh- rung untergliedern. Tabelle 3 gibt einen Überblick über die drei Struk- turen und eine Einordnung der ein- zelnen Bonds.

Tabelle 3: Gestaltungsdimensionen von Unterneh- mensanleihen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2.1 Gestaltungsdimension Verzinsung

Hinsichtlich der Zinsstruktur lassen sich Corporate Bonds in die drei Typen Straight Bonds, Floater sowie in Zero Coupon Bonds einteilen.

Der Straight Bond stellt die klassische und am weitesten verbreitete Form einer Anleihe dar. Charakterisiert ist dieses Anlageprodukt durch die fixen, festgeschriebenen Zah- lungsströme. Während der gesamten Laufzeit wird ein fixer Kupon, der zum Zeitpunkt der Emission festgelegt wird und der sich aus Marktzins plus Risikoaufschlag zusam- mensetzt, zu festen Zinszahlungsterminen ausgezahlt. Die Rückzahlung des Kapitals erfolgt am Ende der Laufzeit.²⁷ Durch die klaren Strukturen dieses Produktes und die festen Zahlungsströme ist es sowohl für den Emittenten wie auch für Investoren ausge-sprochen transparent und berechenbar. Jedoch entstehen aus den fixen Zinszahlungen sowie der zumeist ausgeschlossenen Kündigungsmöglichkeit auch Nachteile für beide Handelspartner. Bei einem Sinken des Marktzinssatzes zahlt der Emittent einen höheren Zinssatz als nötig und erhöht so seine Kapitalkosten. Der Halter der Anleihe kann in diesem Fall einen Renditevorteil erreichen. Im Falle eines steigenden Marktzinssatzes ist die Situation genau umgekehrt.²⁸

Mit Floating Rate Notes ist eine Möglichkeit den Nachteil der starren Zinsstruktur aus- zugleichen gegeben. Diese stellen dabei gleichzeitig die wichtigste Alternative zum Straight Bond dar. Der Zinssatz dieser Anleihe-Konstruktion wird periodisch, meist viertel- oder halbjährlich, an einen festgelegten Referenzzinssatz wie bspw. dem LIBOR²⁹ oder EURIBOR³⁰ angepasst. Auch hier wird individuell ein Zinsaufschlag für Risiko bzw. Bonität des Emittenten festgelegt.³¹ Jedoch kann es bei diesem Anleihe- Typ zu starken Zinsschwankungen kommen. Um diese Gefahr zu reduzieren, besteht die Möglichkeit, die Floating Rate Notes mit einem Cap³² oder Floor³³ zu versehen. Wenn beide Instrumente kombiniert werden, also eine Ober- und Untergrenze zwischen denen der Zinssatz schwanken kann, definiert wird, spricht man von einem Collared Floater.³⁴

Eine Sonderform der Anleihen mit variablem Zins ist der sogenannte Reverse Floater. Bei dieser Konstruktion wird in den Anleihebedingungen zusätzlich zum Referenzzins- satz ein fixer Zinssatz festgelegt. Die Zinszahlungen ergeben sich dann aus der Diffe- renz zwischen dem fixen Zinssatz und dem Referenzzinssatz. Die Besonderheit bei die- ser Anleihestruktur ist, dass sich die Zinszahlungen in entgegengesetzter Richtung zum Referenzzinssatz entwickeln.³⁵

Eine weitere Anleihestruktur stellt der Zero Coupon Bond dar. Bei dieser Nullkuponan- leihe fallen während der Laufzeit keine Zinszahlungen an. Der Ertrag der Anleihe ba- siert darauf, dass sie weit unter ihrem Rückzahlungswert ausgegeben wird. Für Emitten- ten ist diese Anleihe vor allem durch den positiven Liquiditätseffekt, welche die fehlenden Zinszahlungen mit sich bringen, interessant. Jedoch reduziert sich durch den Abschlag auch die Höhe des Kapitalzuflusses für das Unternehmen.³⁶

2.2.2 Gestaltungsdimension verbriefte Rechte

Hinsichtlich der verbrieften Rechte unterscheidet man zwischen Wandel- und Optionsanleihen sowie Gewinnschuldverschreibungen.

Convertible Bonds sind an ein Wandlungsrecht geknüpft, weshalb diese Anleihen im deutschen Sprachgebrauch auch Wandelanleihen genannt werden. Dem Investor wird bei dieser Schuldverschreibung ein Umtauschrecht auf Aktien eingeräumt.³⁷ Dieses Recht bezieht sich auf den Tausch der Anleihe gegen eine vorher bestimmte Anzahl an Aktien des Emittenten in einem bestimmten Zeitraum, der Wandlungsfrist. Das Forde- rungsrecht auf die Rückzahlung der Anleihe erlischt, wenn das Wandlungsrecht ausge- übt wird. Für den Investor bieten diese Anleihen eine gute Möglichkeit, die Vorteile von Bonds und Aktien zu verbinden. Durch das Wandlungsrecht gehen die Convertible Bonds mit einem niedrigeren Zinssatz einher, was zu günstigeren Finanzierungskondi- tionen für den Emittenten führt.³⁸ Einen Spezialfall der Wandelanleihe bietet der Going Public Bond. Dieses Konstrukt ist für Unternehmen interessant, die während der Lauf- zeit der Anleihe einen erstmaligen Börsengang mittels Aktienemissionen planen.³⁹

Ebenfalls ein Kombiprodukt aus Anleihe und Option ist der Bond with Warrents bzw. die Optionsanleihe. Der Unterschied zur Wandelanleihe besteht in dem eigenständigen Optionsrecht, welches zum Bezug von Aktien berechtigt. Daher wird durch die Aus- übung der Option die Anleihe nicht in Aktien getauscht, sondern die Aktien werden zusätzlich zu einem festgelegten Kurs erworben. Die sonstigen Rechte der Anleihe blei- ben somit bestehen. Auch ist der Optionsschein ein eigenständiges Wertpapier, welches gesondert gehandelt werden kann.⁴⁰

Eine weitere Gestaltungsvariante mit Zusatzrecht stellt die Gewinnschuldverschreibung, auch Participating Bond genannt, dar. Hier werden die Gläubigeransprüche auf Zins- und Tilgungszahlungen, wie bei Anleihen üblich, mit Aktienelementen wie dem An- spruch auf Gewinnbeteiligung am Unternehmen vermengt. Jedoch können bei Gewinnschuldverschreibungen nicht wie bei Aktien Beteiligungsrechte erworben werden. Investoren haben lediglich die Möglichkeit auf eine zusätzliche Rendite. Aus diesem Grund werden solche Anleihen mit einer geringeren Nominalverzinsung ausgegeben.⁴¹

2.2.3 Gestaltungsdimension Emissionswährung

Hinsichtlich der dritten und letzten Gestaltungsdimension kann zwischen Fremdwährungs-, Doppelwährungs- sowie Mischwährungsanleihen unterschieden werden. So stellt der Foreign Currency Bond eine Fremdwährungsanleihe dar. Diese Anleihe wird nicht in der Landeswährung des Emissionslandes begeben.⁴²

Bei einem Dual Currency Bond handelt es sich um eine Doppelwährungsanleihe. Sie ist charakterisiert durch voneinander abweichende Währungen für Emission und Rückzah- lung. Die Emission und die Zinszahlungen werden zumeist in einer ‚harten’ Währung⁴³ durchgeführt, während der Rückzahlungsbetrag in einer ‚weichen’ Währung⁴⁴ erfolgt. Der Emittent hofft auf ein Fallen der Tilgungswährung, wodurch sich der Betrag der Rückzahlung verringern würde. Da der Investor das Wechselkursrisiko trägt, erhält er eine höhere Verzinsung.⁴⁵

Composite Currency Bonds sind Mischwährungsanleihen, die sich von Doppelwährungsanleihen nur dadurch unterscheiden, dass sie nicht auf einzelne Währungen lauten, sondern auf Währungskörbe. Das Wechselkursrisiko ist somit geringer.⁴⁶

2.3 Vor- und Nachteile von Corporate Bonds

Unternehmensanleihen bieten für den Emittenten im Vergleich zu anderen Finanzie- rungsinstrumenten wie bspw. Krediten oder Eigenkapitalaufnahme mehrere Vorteile. So behalten die emittierenden Unternehmen ihre Unabhängigkeit und die Kontrolle über das Unternehmen, da durch die Ausgabe von Corporate Bonds keine Mitspracherechte oder eigentumsrechtlichen Ansprüche wie etwa bei Aktien verbrieft werden. Auch ist die Möglichkeit der Ausgabe von Unternehmensanleihen nicht an eine bestimmte Rechtsform des Unternehmens gebunden, wodurch es u.a. auch für eine GmbH möglich ist, Anleihen zu emittieren.⁴⁷ Des Weiteren ergibt sich durch die Ausgabe von Corpora- te Bonds im Vergleich zur traditionellen Kreditaufnahme eine Diversifizierung des Gläubigerkreises, was eine weitere Unabhängigkeit von Kreditgebern bei Entscheidun- gen erlaubt.⁴⁸ Durch ihre endfällige Tilgung tragen Corporate Bonds zusätzlich auch zur Verbesserung der Liquidität von Unternehmen bei, was deren Bilanzstruktur und Finan- zierungskennzahlen verbessert und sich somit positiv auf das Unternehmensrating aus- wirkt. Das komplette Kapital steht den Unternehmen dabei länger und ‚sicher’ zur Ver- fügung, da eine vorzeitige Fälligstellung in der Regel bei Corporate Bonds nicht gege- ben ist, während Banken zur Sicherung ihrer eigenen Bonität Kredite vorzeitig kündi- gen können, wodurch das Unternehmen in unvorhergesehene Liquiditätsprobleme gera- ten kann.⁴⁹ Darüber hinaus dokumentiert das Unternehmen durch die Begebung von Anleihen seine Kapitalmarktfähigkeit, wodurch dessen Reputation und Bekanntheits- grad verbessert wird.⁵⁰

Neben den genannten Vorteilen, welche für eine Emission von Unternehmensanleihen sprechen, sind jedoch auch durchaus Nachteile mit dieser Finanzierungsform verbunden. So geht die Emission von Schuldverschreibungen im Gegensatz zu Bankkrediten mit hohen Fixkosten einher. Dazu gehören bspw. die Erstellungskosten eines Verkaufsprospekts sowie die sogenannten Roadshows, worunter die Vorstellung bei institutionellen Anlegern verstanden wird. Des Weiteren sind Kontraktänderungen nach einer Emission so gut wie ausgeschlossen, weshalb die Möglichkeit einer flexiblen Vertragsanpassung im Zeitablauf wie bei Kreditverträgen nicht besteht.⁵¹

Im Anschluss an diese Darstellung der verschiedenen Gestaltungsdimensionen von Corporate Bonds, sowie der bei einer Emission entstehenden Vor- und Nachteile, wird im Folgenden der Markt für diese Anlageprodukte beschrieben, um das theoretische Fundament für eine Untersuchung von dessen Transparenz und Transaktionskosten zu erarbeiten.

[...]

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¹ Der auch im deutschen Sprachgebrauch verwendete Begriff Corporate Bond steht für Unternehmens- anleihe. Beide Begriffe werden im Verlauf der Arbeit synonym verwendet.

² Vgl. Luengnaruemitchai/Ong (2005), S. 3ff..

³ Zum 1. Januar 1999 wurde der Euro als Buchgeld eingeführt.

⁴ Vgl. Pagano/Thadden (2004), S. 531.

⁵ Deutsche Bundesbank (2009a), eigene Darstellung.

⁶ Betrachtet man den 10-Jahres Zeitraum, betrug die Steigerung sogar das 24-fache.

⁷ Basel II bezeichnet die Summe der Eigenkapitalvorschriften, welche für alle Kreditinstitute und Fi- nanzdienstleistungsinstitute der Mitgliedstaaten der Europäischen Union seit dem 1. Januar 2007 an- gewendet werden müssen und die Kreditvergabe restriktiver regeln.

⁸ Vgl. Barnikel (2006), S. 4.

⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 15.

¹⁰ OTC steht dabei für over-the-counter, was mit „über den Tresen“ übersetzt werden kann.

¹¹ Vgl. Biais/Green (2007), S. 9f..

¹² Vgl. Theissen (2000), S. 351.

¹³ Der Begriff „Kupon“ wird häufig als Synonym für die Zinszahlungen einer Anleihe verwendet. Dabei besagt bspw. ein Kupon von 4 %, dass zum jeweiligen Zinstermin 4 % des Nominalwerts der Anleihe als Zins gezahlt wird. Aufgrund der weitverbreiteten Anwendung des Begriffs „Kupon“ wird er auch im weiteren Verlauf dieser Arbeit synonym verwendet.

¹⁴ Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S. 17ff..

¹⁵ Vgl. Wiener Börse (2006), S. 3.

¹⁶ Neben den zwei genannten Risiken gilt es noch das Inflations- und Liquiditätsrisiko sowie das Wäh- rungsrisiko zu beachten, welche aber im Euro- und US-Raum eine untergeordnete Rolle spielen und daher in diesem Rahmen nicht weiter ausgeführt werden.

¹⁷ Vgl. Koss (2006), S. 96.

¹⁸ Speculative- oder Non-Investment-Grade Anleihen sind auch unter den Begriffen ‚hochspekulative Anleihen‘, ‚High-Yield Bonds‘ und ‚Junk Bonds‘ bekannt.

¹⁹ Vgl. Moody’s (2009), Standard & Poor’s (2009a) und Fitch (2009), eigene Darstellung. Die Rating- kategorie ‚D‘ (Zahlungsunfähigkeit) wird aufgrund ihrer Irrelevanz nicht in der Tabelle geführt.

²⁰ Vgl. Standard & Poor’s (2009b), eigene Darstellung.

²¹ Vgl. Sharpe (1964), S. 426f.; Blume/Keim/Donald (1991) zeigen hierzu, dass niedrig geratete Anlei- hen eine höhere Rendite aufweisen als hoch geratetet Anleihen.

²² Staats- bzw. in Deutschland Bundesanleihen werden zur Finanzierung des Staatshaushaltes ausgege- ben und gelten im Sinne des Ausfallrisikos als risikolos, da der Schuldner der Staat selber ist.

²³ Vgl. Bessembinder/Maxwell (2008), S. 220.

²⁴ Vgl. Hänche/Hammesfahr (2007), S. 197.

²⁵ Vgl. Hänche/Hammesfahr (2007), S. 198.

²⁶ Vgl. Wiener Börse (2006), S. 10.

²⁷ Vgl. Hochgatterer/Sacher/Wallner (2004), S .175; Spremann/Gantenbein (2007), S. 19.

²⁸ Vgl. Wiener Börse (2006), S. 12.

²⁹ Abk. für London Interbank Offered Rate, Referenzzinssatz im Interbankengeschäft, welcher täglich festgelegt wird.

³⁰ Abk. für Euro Interbank Offered Rate, ist der Zinssatz für Termingelder, welche in Euro laufen, im Interbankengeschäft.

³¹ Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S. 462.

³² Hiermit wird die Zinsobergrenze bezeichnet, welche nicht überschritten werden darf.

³³ Hiermit wird die Zinsuntergrenze bezeichnet, welche nicht unterschritten werden darf.

³⁴ Vgl. Hochgatterer/Sacher/Wallner (2004), S. 175.

³⁵ Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S. 463.

³⁶ Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S. 477.

³⁷ Vgl. Fabozzi/Mann (2005), S. 1372ff..

³⁸ Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S. 461.

³⁹ Vgl. Hochgatterer/Sacher/Wallner (2004), S. 175.

⁴⁰ Vgl. Koss (2006), S. 97.

⁴¹ Vgl. Hochgatterer/Sacher/Wallner (2004), S. 175.

⁴² Vgl. Fabozzi/Mann (2005), S. 27.

⁴³ Eine Währung wird als ‚hart’ bezeichnet, wenn sie eine geringe Inflationsrate besitzt und relativ stabil ist. Beispiele hierfür sind der € oder der US$.

⁴⁴ Als ‚weiche’ Währung wird eine Währung bezeichnet, die eher ein Abwertungspotenzial besitzt we- gen bspw. zu hoher Inflationsrate oder politische Instabilität des Landes.

⁴⁵ Vgl. Koss (2006), S. 99.

⁴⁶ Vgl. Wiener Börse (2006), S. 12.

⁴⁷ Vgl. Wiener Börse (2006), S. 6.

⁴⁸ Vgl. Haller (2008), S. 104.

⁴⁹ Vgl. Stadler (2002), S. 118; Hochgatterer/Sacher/Wallner (2004), S. 171f..

⁵⁰ Vgl. Haller (2008), S. 104.

⁵¹ Vgl. Ahrweiler/Börner (2003), S. 44.

⁵² Vgl. Saunders/Srinivasan/Walter (2002), S. 96.

⁵³ Vgl. Bessembinder/Maxwell (2008), S. 220ff..

⁵⁴ Vgl. Biais et al. (2006), S. 1.

⁵⁵ Vgl. Fama (1970), S. 383.

⁵⁶ Fama (1970), S. 383.

⁵⁷ Vgl. Fama (1970), S. 387.