„Wer jedes Risiko ausschalten will, der zerstört auch alle Chancen.“ - HANS-OLAF HENKEL
Der deutsche Topmanager Hans-Olaf Henkel beschreibt mit diesem Zitat den Trade- Off zwischen Risiko und Rendite, dem sich Unternehmer täglich stellen. Unzählige Risiken werden von Beratungen, Unternehmensabteilungen oder Wissenschaftlern diskutiert. Welche Relevanz besitzen sie? Wie wirken sie? Wie gefährlich sind sie?
Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über den Einfluss von Risiken auf die Unternehmensbewertung darzustellen, und dabei speziell die Rolle der Kapitalkosten herauszustellen. Dabei werden die gängigen Methoden zur Ermittlung der Kapitalkosten vorgestellt und diskutiert. Ebenso wird erläutert an welchen Punkten im Bewertungsprozess, Risiken ihren Einfluss auswirken können. Abschließend wird ein Auszug aus Themen vorgestellt, die innerhalb des Risikokalküls im aktuellen Brennpunkt der Wissenschaft stehen.
Inhaltsverzeichnis
Gleichungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Einleitung
2. Risiko in der Unternehmensbewertung
2.1 Wirkung von Risiken in der Unternehmensbewertung
2.2 Modelle zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten
2.2.1 Capital Asset Pricing Modell
2.2.2 „Three-Factor Model“ nach Fama/French
2.2.3 Aribtrage Pricing Theory
2.3 Bestimmung der Fremdkapitalkosten
2.4 Zusammenführung zu den Weighted Average Cost of Capital
3. Aktuelle diskutierte Risiken
3.1 Risiko im Kontext finanziell angeschlagener Unternehmen
3.2 Equity Premium
4. Abschließende Bemerkung
Literaturverzeichnis
Gleichungsverzeichnis
Gl.1: Standardgleichung: Capital Asset Pricing Model
Gl.2: Gleichung zur Errechnung des Beta-Faktors
Gl.2a: Modifizierte Gleichung zur Errechnung des Beta-Faktors
Gl.3: Standardgleichung: Three-Factor Model
Gl.4: Standardgleichung: Arbitrage Pricing Theory
Gl.4a: Modifizierte Gleichung zur Arbitrage Pricing Theory
Gl.6: Standardgleichung Weighted Average Cost of Capital
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
„Wer jedes Risiko ausschalten will, der zerstört auch alle Chancen.“ - Hans-Olaf Henkel
Der deutsche Topmanager Hans-Olaf Henkel beschreibt mit diesem Zitat den Trade- Off zwischen Risiko und Rendite, dem sich Unternehmer täglich stellen. Unzählige Risiken werden von Beratungen, Unternehmensabteilungen oder Wissenschaftlern diskutiert. Welche Relevanz besitzen sie? Wie wirken sie? Wie gefährlich sind sie?
Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über den Einfluss von Risiken auf die Unternehmensbewertung darzustellen, und dabei speziell die Rolle der Kapitalkosten herauszustellen. Dabei werden die gängigen Methoden zur Ermittlung der Kapitalkosten vorgestellt und diskutiert. Ebenso wird erläutert an welchen Punkten im Bewertungsprozess, Risiken ihren Einfluss auswirken können. Abschließend wird ein Auszug aus Themen vorgestellt, die innerhalb des Risikokalküls im aktuellen Brennpunkt der Wissenschaft stehen.
2. Risiko in der Unternehmensbewertung
Steht man vor der Aufgabe ein Unternehmen bzw. Investitionsprojekte zu bewerten, sieht man sich vielen Einflussgrößen gegenübergestellt, die es gilt innerhalb des Bewertungsprozesses miteinander in Wechselwirkung zu bringen. Da der Fokus dieser Arbeit auf die Wirkungen von Risikofaktoren auf die Kapitalkosten und somit auf den Unternehmenswert gelegt wird, sind hierfür nur Bewertungsansätze nach dem Discounted Cash Flow- Verfahren (DCF) und dem Ertragswertverfahren (economic profit model) relevant.[1]
„In particular, a company’s value is driven, first, by its ability to earn a return on invested capital (ROIC) greater than its weighted average cost of capital (WACC), and second, by its ability to growth. High returns and growth result in high cash flows, which in turn drives value.“[2]
Das folgende Kapitel thematisiert, wie Risiken grundsätzlich Einfluss in den Unternehmensbewertungsprozess nehmen, definiert die Rolle der Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung und stellt Modelle zu deren Berechnung vor, um sie abschließend zu diskutieren.
2.1 Wirkung von Risiken in der Unternehmensbewertung
Risiken sind nach Ballwieser,W. (2008), S. 90 in zwei Fällen relevant für die Unternehmensbewertung. „Im ersten Fall macht man vom Erwartungswert der Erträge einen Abschlag, um auf das Sicherheitsäquivalent einer Ertragsverteilung zu gelangen. Dieses wird mit dem risikolosen Zins diskontiert (Sicherheitsäquivalenzmethode). Im zweiten Fall erhöht man den risikolosen Zins um eine Risikoprämie [...] und diskontiert mit dem risikoangepassten Zins den Erwartungswert einer Ertragsverteilung.“ Da diese Arbeit primär auf die Wechselwirkungen zwischen Risiken, Kapitalkosten und Unternehmenswert eingeht, wird die Sicherheitsäquivalenzmethode nicht näher beleuchtet.
Brealey, R. A./Myers, S. C./Allen, F. (2008), S.241 präzisiert oben genannte Begrifflichkeiten der Diskontierzinsfüße vor dem Vordergrund einer Unternehmensbewertung nach dem DCF- oder Ertragswertverfahren.
„The company cost of capital is defined as the expected return on a portfolio of all the company’s existing securities. It is the opportunity cost of capital for investment in the firm’s assets, and therefore the appropriate discount rate for the firm’s average risk projects. [ ... ] the cost of capital is estimated as a blend of the cost of debt (the interest rate) and the cost of equity (the expected rate of return demanded by investors in the firm’s common stock).“[3]
Diese Arbeit basiert nicht auf der Fiktion von komplett eigenfinanzierten Unternehmen. Es gilt also gemäß der oben genannten Definition der Unternehmenswertsteigerung den WACC als Diskontierzinsfuß für die Bewertungen heranzuziehen. Darüber hinaus finden Risiken, sowohl auf der Eigenkapital-, als auch auf der Fremdkapitalseite ihren spezifischen Einfluss. Finanzielle Risiken die nur innerhalb der Fremdkapitalkosten verrechnet werden, werden somit berücksichtigt.
Der Schlüssel zu einer risikoadjustierten Bewertung, der zudem die kompletten Vermögensverhältnisse des Unternehmens abbildet, ist demnach die Weighted Average Cost of Capital (WACC), die wiederum ein gewichteter Mischzins aus den Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten darstellt. „ [ ... ] the cost of capital is not the cost of debt, and not the cost of equity, but an average. Thus the blend is typically called the weighted-average cost of capital or ’WACC’ . “[4]
Die folgenden Unterkapitel zeigen auf, wie sich die Risiken eines Unternehmens auf die Eigen- und Fremdkapitalkosten auswirken. Schließlich wird erläutert, wie diese Zinsfüße in die Weighted Average Cost of Capital (WACC) zusammengeführt werden.
2.2 Modelle zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten
Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten bedient man sich Modellen der Kapitalmarkttheorie. Wie oben erläutert, stellen die Kapitalkosten, die Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals eines Unternehmens dar. Im Grunde also die erwartete Rendite aus eingesetztem Kapital unter Risikoeinfluss. „Die Modelle der Kapitalmarkttheorie gehen davon aus, dass für die Preisfindung von Anlagetiteln (insbesondere Wertpapieren) den Parametern Rendite und Risiko eine zentrale Stellung zukommt. [...] Welche Rendite bei welchem Risiko erwartet werden darf, versuchen die Modelle der Kapitalmarkttheorie auf unterschiedliche Weise zu erklären.“[5] „The most common asset pricing model is the capital asset pricing model (CAPM). Other models include the Fama-French three-factor model and the arbitrage pricing theory (APT). “[6]
In Anlehnung an Kollers Zitat werden im Folgen wesentlichen Aussagen des CAPM, des mikroökonomisch geprägten Fama/French Three Factor Models und der statistisch geprägten APT dargestellt und beurteilt.
[...]
[1] Vgl. Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S.101.
[2] Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S.101.
[3] Brealey, R. A./Myers, S. C./Allen, F. (2008), S.242f .
[4] Brealey, R. A./Myers, S. C./Allen, F. (2008), S.242.
[5] Steiner, M./Bruns, C. (2007), S.20.
[6] Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S.294.
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