Die Erfolgsberichterstattung nach IFRS als Basis für die Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Teil I: Die Unternehmensbewertung – Theorie
2.1 Anlässe und Bedeutung einer Unternehmensbewertung
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung mit Fokus auf DCF-Verfahren
2.2.1 Einzelbewertungsverfahren und Gesamtbewertungsverfahren
2.2.2 Bewertungsformen mit Blick in die Zukunft
2.2.2.1 WACC-Ansatz
2.2.2.2 APV-Ansatz
2.2.2.3 TCF-Ansatz
2.2.2.4 Equity-Ansatz
2.2.2.5 Würdigung des WACC-Verfahrens
2.3 Notwendige Daten für die Bewertung
2.3.1 Bestimmung des Diskontierungssatzes WACC
2.3.1.1 Eigenkapitalgewicht
2.3.1.2 Fremdkapitalgewicht
2.3.2 Ermittlung des Free Cash Flow
2.3.3 Informationen aus dem Segmentbericht
2.3.4 Bedeutung des Anhangs
2.4 Betrachtung des Unternehmensumfeldes und dessen Einflussfaktoren

3. Teil II: Erfolgsdarstellung nach IFRS als Basis für die Ermittlung von Zukunftserfolgen
3.1 Erfolgsdarstellung nach IFRS
3.2 Anforderungen an die Erfolgsdarstellung nach IFRS
3.3 Nachhaltigkeit – Ermittlung des „richtigen“ Erfolges nach IFRS
3.3.1 Bedeutung der Nachhaltigkeit für die Bewertung
3.3.2 Darstellung des Erfolges nach IAS 1
3.3.3 Feststellung von nachhaltigen Erfolgen durch Aushebeln bilanzpolitischer Kalküle
3.3.3.1 Betriebszugehöriges Ergebnis
3.3.3.2 Betriebsfremdes Ergebnis
3.3.3.3 Außerordentliches Ergebnis
3.4 Forderung nach einem besseren und übersichtlicheren Erfolgsausweis
3.5 Aktuelle Ansätze zur Verbesserung der Informationslage
3.5.1 Management Commentary
3.5.2 Financial Statement Presentation

4. Teil III: Erfolg als Basis für verschiedene Bewertungsmethoden
4.1 Bestimmung und Prognose der Zukunftserfolge
4.1.1 Schritte der Prognose
4.1.2 Vergangenheitsanalyse
4.1.2.1 Betrachtung des Unternehmens
4.1.2.2 Einordnung des Unternehmens in seine Umwelt
4.1.3 Planung und Prognose – Bestimmung des Zukunftserfolges
4.1.3.1 Detailprognosezeitraum
4.1.3.2 Terminal Value
4.2 Erfolgsrechnung als Basis für die Multiplikatormethode
4.2.1 Methodik
4.2.2 Earnings-Per-Share
4.2.3 Kurs-Gewinn-Verhältnis
4.2.4 Kurs-Cash Flow-Verhältnis

5. Schlussbetrachtung

Verzeichnis der Internetquellen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Schritte der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Funktionen der Unternehmensbewertung

Abbildung 3: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung 4: Schaubild Diskontierung

Abbildung 5: Cash Flow Definitionen in verschiedenen Zahlungsstromverfahren

Abbildung 6: Gruppe von qualitative characteristics

Abbildung 7: Schema der Erfolgsstrukturanalyse nach IFRS

Abbildung 8: Schritte der jeweiligen Phasen

Abbildung 9: 5 Forces ergänzt um weitere Umwelteinflüsse

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Cash Flow Ermittlung nach der WACC-Methode

Tabelle 2: Berechnung des Total Free Cash Flow

Tabelle 3: Ermittlung des Netto Cash Flows

Tabelle 4: Cash Flow Ermittlung (vereinfachte Darstellung)

Tabelle 5: Mindestgliederung nach IAS 1.81

Tabelle 6: Wesentliche Erträge und Aufwendungen

Tabelle 7: Berechnung des Enterprise Values

Tabelle 8: Arten von Multiplikatoren

Abkürzungsverzeichnis

Anm. d. Verf. Anmerkung des Verfassers

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Die Bewertung von Unternehmensbewertung ist eine anspruchsvolle Tätigkeit. Sie stellt sowohl eine Wissenschaft als auch ein Kunst dar.“^[1]

Die Kreation eines neuen Parfums kann ebenfalls als eine Kunst und zugleich als eine Wissenschaft verstanden werden. Daher kann auch ein Vergleich zur Bewertung eines Unternehmens gezogen werden. Gleich wie bei der Unternehmensbewertung ist ein Parfum das Ergebnis aus einem Konglomerat an unterschiedlichen Duft- bzw. Wertbestandteilen. Die Aufgabe des Parfümeurs ist es, die zur Verfügung stehenden Essenzen und Ingredienzen gekonnt und in richtiger Dosierung zu vereinen und ein vollkommenes Bouquet an Düften zu erschaffen. Dafür sind Erfahrung, Wissen und eine Portion Kreativität in jeglicher Hinsicht bedeutend. So besteht ein Parfum nicht nur aus einem einzigen Duft, sondern aus einer Fülle an unterschiedlichen Aromen, die in einer Anfangs-, Grund- und Endnote kombiniert sind. Es ergibt sich eine Bandbreite an zueinanderpassenden und sich ergänzenden Düften. Ähnlich verhält es sich bei einem Unternehmenswert. Auch er steht nicht einzeln, sondern umspannt eine Bandbreite an Werten, die über den Niedrigsten am einen Ende bis zum Positivsten am anderen Ende reicht. Dazwischen liegt eine große Zahl an Werten, die alle denkbar und plausibel sind, je nachdem, welche argumentative Untermauerung man bereithält. DEN richtigen und einzig wahren Unternehmenswert gibt es allerdings nicht^[2]. Genauso wenig, wie es den EINEN Duft gibt. Sie sind abhängig von der Situation, den Umweltzuständen und dem Geschmack bzw. dem Zweck. Doch wie gelangt man zu diesem speziellen „Unternehmensparfum“? Dazu führen verschiedene Wege ans Ziel. Das heißt nichts anderes, als dass unterschiedliche Verfahren für die Bewertung eines Unternehmens zur Verfügung stehen. Außerordentlicher Wert liegt in dieser Arbeit auf den kapitalmarktorientierten Discounted Cash Flow-Methoden. Darunter zählen die Bruttoverfahren wie WACC, APV und TCF also auch das Nettoverfahren. Als Einstieg werden die Charakteren dieser einzelnen Verfahren dargelegt. Allen Methoden ist die zentrale Stellung der Zukunftserfolge gemeinsam. Sie ist neben dem Diskontierungssatz die ausschlaggebende Determinante für den Unternehmenswert. Jedoch müssen diese erwarteten Erfolge ermittelt und geschätzt werden. Unterschiedliche Einflussfaktoren wirken auf die Erfolge ein. Für eine zuverlässige und plausible Schätzung sind in erster Linie die nachhaltigen Ergebnisbestandteile von durchschlagender Wichtigkeit. Um an diese Basiselemente für die weiteren Schätzungen zu gelangen, ist die Analyse des Jahresabschluss notwendig. Von besonderem Interesse ist in der vorliegenden Arbeit der Jahresabschluss nach den International Financial Reporting Standards. In welcher Weise diese in der Suche nach nachhaltigen Erfolgsbestandteilen unterstützend wirken, ist unter anderem die Problematik des zweiten Teiles. Besonderes Augenmerk liegt auf der Erfolgsspaltung. Dabei stellt sich die Frage, ob die zur Verfügung stehenden Pflichtinformationen aus der Gewinn- und Verlustrechnung sowie den Angaben im Anhang für eine gute Erfolgsspaltung ausreichend sind. Die erst kürzlich seitens des IASB veröffentlichten Neuerungen des IAS 1 für eine bessere und eindeutigere Erfolgsdarstellung bestätigen die bis dato spärliche Informationslage. Weitere Veränderungen sind in Arbeit und deren vielversprechender Inhalt gibt berechtigte Hoffnung auf zusätzliche Verbesserungen, um als Externer den Erfolg leichter und sicherer begreifen und analysieren zu können. Doch ob damit endlich alle Probleme behoben sein werden ist fraglich. Die Bedeutung der Erfolge und einer guten Darstellung wurden erkannt und werden kontinuierlich verbessert. Im weiteren Verlauf wird auf die zuvor ermittelten nachhaltigen Erfolgsbestandteile aufsetzend die Prognose der Cash Flows erläutert. Anhand dessen wird die fundamen­tale Stärke der Basiserfolge für die Bewertung deutlich. Doch nicht nur die Discounted Cash-Flow-Methoden greifen auf die Gewinn- und Verlustrechnung und den Anhang als Informationsquellen für die Berechnungen zurück. Auch für die Multiplikatorverfahren ist eine gute und aussagekräftige Erfolgspräsentation von Interesse. Dadurch wird eine fundierte und verlässliche Aussage erst möglich. Der Sinn und Zweck der Mul­ti­plikatormethode für die Unternehmensbewertung wird als ein abschließender Teil dargestellt.

2. Teil I: Die Unternehmensbewertung – Theorie

Dieser Teil der Arbeit stellt die unterschiedlichen Teilbereiche der Unternehmensbewertung vor. Zum einen sind da der Bereich der Theorie und zum anderen die praktische Anwendung und das Vorgehen bei einer Bewertung. Der Einstieg gelingt über die Anlässe einer Wertfindung für ein Unternehmen und geht weiter über die verschiedenen „Spielarten“ der Bewertung bis schließlich zur Ermittlung der notwendigen Daten übergegangen wird. Zuvor ist es wichtig, einen ersten Überblick über den Ablauf einer Unternehmensbewertung zu erhalten. Dieser gliedert sich in fünf wesentliche Stufen. Zuerst muss eine Auswahl getroffen werden, welche Bewertungsmethode zu Unternehmen, Zweck und Unternehmensstruktur passt. Im zweiten Schritt erfolgt die Identifikation wertrelevanter Größen wie Kapitalkosten, Cash Flows und nachhaltige Erfolgselemente. Anschießend wird die Prognose der zuvor identifizierten Größen eingeleitet. Anhand operativer Kennzahlen und der strategischen Analyse des Unternehmens kann dann die Planungsrechnung im vierten Schritt aufsetzen.^[3] Der fünfte und letzte Schritt stellt die endgültige Berechnung des Unternehmenswertes dar. Abbildung 1 fasst diese Schritte nochmals in einen Bild zusammen:

Abbildung 1: Schritte der Unternehmensbewertung

(Quelle: eigene Darstellung)

2.1 Anlässe und Bedeutung einer Unternehmensbewertung

Die Möglichkeit, schnell an neues und umfangreiches Eigenkapital zu gelangen, lockt die Unternehmen in aller Welt an die Kapitalmärkte. Die Öffnung des bis dato meist intimen und überschaubaren Gesellschafterkreises für internationale Investoren und die damit erhoffte Aufstockung des Eigenkapitalanteils kann nur funktionieren, wenn die Erwartungen an das jeweilige Unternehmen positiv sind. Mit anderen Worten: Analysten gehen von zukünftigen Gewinnen auf das eingesetzte Kapital aus. Um eine Aussage über ein Unternehmen treffen zu können, spielt die Bewertung eine zentrale Rolle. Grundsätzlich kann gesagt werden, dass die stark gestiegene Kapitalmarktorientierung seitens der Unternehmen für die bedeutende Stellung der Unternehmensbewertung bei Investorentscheidungen verantwortlich ist.^[4] Doch nicht nur Börsengänge, Fusionen oder andere entscheidungsabhängige Anlässe sind ausschlaggebend für eine Bewertung. Ferner können Motive von entscheidungsunabhängiger, strategischer, synergetischer oder sonstiger mannigfaltiger Natur sein.^[5]

So viele Anlässe es für die Bewertung gibt, so zahlreiche unterschiedliche Methoden und Ansätze sind in der Unternehmensbewertungslandschaft vertreten. Der Unternehmenswert an sich wird somit abhängig vom Zweck und von der angewandten Methode. Offensichtlich wird die Bewertung für einen potentiellen Investor anders ausfallen als die Bewertung für den Abfindungsanspruch eines Gesellschafters.^[6] Die Theorie der Unternehmensbewertung kennt deshalb verschiedene Funktionen. Dabei unterscheidet ins-besondere die Kölner Funktionslehre die drei Hauptfunktionen Beraterfunktion, Vermittlungsfunktion, Argumentationsfunktion und die drei Nebenfunktionen Informationsfunktion, Steuerbemessungsfunktion, Vertragsgestaltungsfunktion.^[7] Das IDW kennt hingegen nur die Hauptfunktionen und setzt an Stelle der Argumentationsfunktion die Funktion des Gutachters.^[8] Einen zusammenfassenden Überblick verschafft die nachstehende Abbildung 2:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Am häufigsten wird die Bewertung eines Unternehmens aufgrund entscheidungsabhängiger Fragestellungen in Auftrag gegeben; zum Beispiel bei Kauf oder Verkauf einer Geschäftseinheit, zum Zwecke einer Kapitalanlageentscheidung oder bei sonstigen Änderungen von Eigentümerverhältnissen.^[9] Der Fokus liegt damit auf den Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung, da diese grundsätzlich die Änderung der Eigentumsverhältnisse zum Gegenstand der Betrachtung haben.^[10] Wie bereits erwähnt, werden für Bewertungen verschiedene Methoden herangezogen. Diese werden nun im folgenden Kapitel näher dargestellt.

2.2 Methoden der Unternehmensbewertung mit Fokus auf DCF-Verfahren

Zur Bewertung eines Unternehmens stehen mehrere unterschiedliche Methoden zur Verfügung. Anhand dieser Methoden lässt sich die Bandbreite der Unternehmenswertergebnisse erklären, da jedes Verfahren eine andere Herangehensweise vollzieht. Die Aussagekraft des Ergebnisses wird somit durch das jeweilige Verfahren beeinflusst. Je detailierter die Ermittlung und je mehr Komponenten und Werttreiber in Betracht gezogen werden, desto eher wird der Unternehmenswert zutreffend sein. Im Schaubild unten lässt sich die Untergliederung der Methoden ablesen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Methoden der Unternehmensbewertung

(in Anlehnung an: COENENBERG, A. G./SCHULTZE, W. (2002a), S. 601;

MATSCHKE, M. J./BRÖSEL G. (2007), S. 118)

2.2.1 Einzelbewertungsverfahren und Gesamtbewertungsverfahren

Die Einzelbewertungsverfahren sehen – wie der Name bereits erahnen lässt – eine Bewertung einzelner Gegenstände, wie sie in der Bilanz aufgeführt sind, vor. So wird quasi der Wert der „greifbaren“ Substanz des Unternehmens taxiert. In der Literatur werden dabei Liquidationswert und Rekonstruktionswert voneinander abgegrenzt.^[11] Die Gesamtbewertungsverfahren dagegen spalten das Unternehmen nicht in seine Einzelteile auf, sondern betrachten es als Ganzes und ermitteln den Wert für die komplette Einheit. Dazu stehen die verschiedenen Verfahrenstechniken Zukunftserfolgswert, strategisches Verfahren und Vergleichsverfahren^[12] (auch: Multiplikatorverfahren) zur Verfügung. Anmerkend sei gesagt, dass weder die jeweiligen Einzelbewertungsverfahren noch die Multiplikatorverfahren im Bereich der Gesamtbewertungsmethoden für eine detaillierte und aussagekräftige Bewertung geeignet sind. Dies liegt darin begründet, dass beim Substanzwertverfahren wichtige Werttreiber, wie immaterielle Vermögensgegenstände oder qualitative Faktoren wie Know-how der Mitarbeiter in der Bewertung außen vorgelassen werden. „So ist ein Unternehmen i.d.R. mehr wert als die Summe seiner Teile.“^[13] Daher ist von einem Anwenden dieser Methode abzusehen. Zu einem ähnlichen Schluss gelangt man bei den Multiplikatorverfahren. Vergleichswerte wie zum Beispiel der Gewinn je Aktie oder der Cash Flow je Aktie werden ins Verhältnis zum Kurs der Aktie selbst gesetzt (KGV bzw. KCV)^[14]. Die errechnete Kennzahl stellt so ein Vielfaches der Basisgröße dar und wird auf die Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens übertragen.^[15] Dazu ist es jedoch notwendig, zwei oder mehrere ähnliche Unternehmen (gleiche Branche, gleiches Risiko, etc.) oder zeitnahe Transaktionen für eine Analyse heranzuziehen. Ansonsten verleitet diese Methode leicht zu Fehlinterpreta­tionen, da Annahmen nur auf dem Vergleichsunternehmen basieren und damit der errechneten Kennzahl inhärent sind.^[16] Ein entsprechend vergleichbares Unternehmen mit äquivalenten Parametern zu finden, ist in der Realität ein schwieriges Unterfangen, so dass ein trivialer Übertrag des Multiplikators nicht so ohne weiteres möglich ist. Würde man die Anpassung der Parameter für den Multiplikator vornehmen, ginge der Vorteil der geringen Komplexität und schnellen Ermittlung verloren. Außerdem setzt diese Art der Bewertung ein hohes Vertrauen in das Funktionieren der Kapitalmarktmechanismen voraus.^[17] Ungeachtet dessen scheint nach einer empirischen Studie von BRÖSEL/ HAUTTMANN^[18] Anfang des Jahres 2007 gerade der Vorteil der einfachen Hand­habung der Grund für die große Beliebtheit des Multiplikatorverfahrens zu sein. In der Studie steht dieses Verfahren bezogen auf die Anwendungshäufigkeit auf Platz zwei hinter den DCF-Methoden. Vor allem bei relativ kleinen Transaktionen zeigt sich das bessere Nutzen-Aufwand-Verhältnis des Multiplikatorverfahrens gegenüber den aufwendigeren DCF-Verfahren.^[19] Des Weiteren kann sowohl das Substanzwertverfahren als auch die auf Vergleichswerten basierende Methode aufgrund ihrer geringen Kom-plexität und einfachen Anwendung für eine Plausibilitätsprüfung herangezogen werden und einen ersten Anhaltspunkt für die engere Auswahl eines Investitionsobjektes liefern,^[20] sofern dem Kapitalmarkt und den darin geltenden Preisen Effizienz unterstellt wird.^[21] Dennoch kommt diesen Methoden für präzise Bewertungen gegenüber den kapitalmarkttheoretischen Methoden eine nachrangige Bedeutung zu.^[22] In puncto Real­optionsansatz^[23] ist gerade die Komplexität ein ausschlaggebendes Kriterium dafür oder dagegen. Ähnlich wie bei Finanzoptionen wird hier versucht, die realen Investitions­optionen, die einem Unternehmer innerhalb seines Handlungsspielraumes zur Verfügung stehen, zu bewerten.^[24] Der Flexibilität einer unternehmerischen Entscheidung wird somit ein Wert beigemessen.^[25] Schwierigkeiten liegen offenkundig im Erkennen der Entscheidungsmöglichkeiten und deren Wertermittlung. Diese relativ neue Form der Bewertung hat sich (noch) nicht durchgesetzt, gewinnt aber zunehmend an Bedeutung.^[26]

2.2.2 Bewertungsformen mit Blick in die Zukunft

Besonderes Augenmerk liegt heutzutage auf der Bewertung von Zukunftserfolgen. Getreu dem alten Kaufmannsspruch „Für das Vergangene gibt der Kaufmann nichts!“ sind die Aussichten für die Zukunft maßgebend für die Höhe des Unternehmenswertes. Denn „[o]nly the cash flow generated by the business can be used for consumption or additional investment.”^[27] Die Vergangenheit liefert hierfür die notwendigen Erfahrungswerte.^[28] Vor allem in Folge des beherrschenden Einflusses der Amerikaner auf den großen Finanzplätzen dieser Welt und deren typisch starker Ausrichtung auf den Kapitalmarkt, sind deren Vorgehensweisen in Sachen Analyse und Bewertung Takt gebend.^[29] Dies erklärt die enorme Präsenz und häufige Anwendung der zukunftsbezogenen Bewertungsformen. Hinzu kommt die verstärkte Globalisierung, die grenzübergreifende Transaktionen vorantreibt, so dass die Orientierung an einem stark frequentierten Verfahren zwangsläufig ist. Jedoch muss hier hinterfragt werden, ob diese angloamerikanische Bewertungsweise als die einzig glaubwürdige und richtige angesehen werden kann, und zwar allein aufgrund der Tatsache, dass sie amerikanischer Herkunft ist und damit besondere Glaubwürdigkeit assoziiert wird. Steckt womöglich eine gewisse „Modeabhängigkeit“^[30] und eine Art „Herdentrieb“ hinter dieser Popularität, die nur daher rührt, dass es gerade „chic“ zu sein scheint, DCF-Verfahren anzuwenden?^[31] Der herausragende und stichhaltige Grund ist jedoch die Zukunftsbezogenheit der Bewertung, so dass die Discounted Cash Flow-Methoden (kurz: DCF-Methode) bevorzugte Verfahren bei Analysten sind. Dieselbe Auffassung vertritt der IDW, sodass die DCF-Verfahren in ihren Standards verankert sind.^[32] Augenscheinlich mündete „ […] die dogmengeschichtliche Entwicklung der Unternehmensbewertung […] ein in die Prädominanz eines einzigen Bewertungskonzeptes: der investitionstheoretischen Bewertung von Unternehmen auf Basis kapitalisierter Zahlungszuflüsse, bekannt […] als Discounted Cash Flow-Methode.“^[33] Dazu werden die prognostizierten Unternehmenserfolge je Periode mit einem Kapitalisierungszinsfuß diskontiert, so dass am Ende der Wert des Unternehmens zum Bewertungszeitpunkt steht. So muss bei genauerer Betrachtung die Aussage von KUHNER/MALTRY bzgl. der Einordung in die „investitionstheoretische Bewertung“ revidiert werden. Da für den Diskontierungssatz Gleichgewichtsmodelle aus der Kapitalmarktheorie verwendet werden, spricht man korrekterweise auch von einer „kapitalmarktheoretischen Bewertung“. Die laxe Verwendung beider Begriffe als Synonyme ist in der Literatur allgegenwärtig und wird aufgrund der inhaltlichen Ähnlichkeit nicht weiter geklärt und als richtig empfunden. An dieser Stelle sei auf die Unterscheidung der beiden Theorien hingewiesen. Innerhalb der angesprochenen DCF-Verfahren wird zwischen dem Brutto- und Nettoansatz unterschieden. Kennzeichnend für die Brutto­verfahren ist die zweistufige Berechnung des Marktwertes des Eigenkapitals. Dabei werden zuerst Eigenkapital, Fremdkapital und nichtbetriebsnotwendiges Vermögen zusammen bewertet.^[34] Hierfür wird der so genannte operative Cash Flow, d.h. der Cash Flow vor Zinszahlungen an die Gläubiger, abgezinst.^[35] Der Shareholder Value ergibt sich dann in einem zweiten Schritt durch Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals. Beim Equity-Approach werden dagegen die Flows to Equity (Zahlungsströme an die Eigenkapitalgeber) direkt bewertet (mehr dazu siehe Abschnitt 2.2.2.4 Equity-Ansatz, S. 20).^[36] In Abbildung 4 ist das allgemeine Vorgehen graphisch veranschaulicht worden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Schaubild Diskontierung

(Quelle: eigene Darstellung)

Determiniert wird der Unternehmenswert maßgeblich durch die erwarteten Einzahlungsüberschüsse, die es zu prognostizieren gilt, und den angewandten Diskontierungssatz. Das mathematische Grundmodell stellt sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

UW0 = Unternehmenswert im Zeitpunkt 0

CFt = Cash Flow in Periode t

TVn = Terminal Value am Ende des Detailprognosezeitraumes zum Zeitpunkt n

r = Diskontierungsfaktor

Über die Diskontierung werden zwei Aspekte berücksichtigt. Der erste Aspekt ist der zeitliche Faktor. Erst am Ende einer Periode ist der prognostizierte Wertzuwachs realisiert, so dass eine Art Wartezeit bis zur Werterfüllung entsteht. Zum Bewertungsstichtag bedeutet diese Wartezeit eine Schmälerung des Nutzens. Dieser Einbuße wird in Form von einer Abzinsung Rechnung getragen. Der zweite Aspekt, der über den Diskontierungsfaktor erfasst wird, ist das Risiko, dem sich jeder Kapitalgeber bei seiner Entscheidung für die Investition in das Unternehmen gegenübersieht.^[37] Je nach Grad der Unsicherheit wird der Zinssatz entsprechend ausfallen.

Innerhalb der DCF-Methoden stehen verschiedenen Varianten zur Auswahl. Sie unterscheiden sich in der Auswahl und Berechnung des Diskontierungsfaktors, hinsichtlich der Abgrenzung der Cash Flows, in der Berücksichtigung des Steuervorteils aufgrund der Verschuldung des Unternehmens und in der Beachtung der Kapitalstrukturveränderung. Nachstehend werden folgende vier Verfahrenstypen unterschieden und im weiteren Verlauf charakterisiert:

- WACC-Ansatz
- Adjusted Present Value-Ansatz
- Equity-Approach
- Total Cash Flow-Ansatz

2.2.2.1 WACC-Ansatz

Der WACC-Ansatz ist „[…] fast zum Synonym der Discounted Cash Flow-Methode geworden[.]“^[38] und steht für die Abkürzung weighted average cost of capital. Dieser Ansatz geht zunächst von einem fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmen aus^[39] und unterstellt damit den vollen Steueraufwand, den ein Unternehmen maximal stemmen müsste. Aufgrund dessen ist der Zähler eine finanzierungsneutrale Stromgröße, die den prognostizierten, so genannten Free Cash Flow je Periode t umfasst. Dieser ergibt sich aus den Angaben im Jahresabschluss und kann indirekt sondiert werden. Ausgangspunkt ist der Jahresüberschuss. Addiert wird zum einen der real angefallene Steuer­aufwand, da dieser ungleich dem bei fiktiver Schuldenfreiheit ist. Hinzu kommt der Zinsaufwand, der aufgrund derselben Annahme nicht anfallen dürfte. So erhält man den EBIT (Earnings before Interest and Taxes). Um im nächsten Schritt den operativen Cash Flow zu erhalten, müssen sämtliche Abschreibungen und sonstige nicht zahlungswirksame Aufwendungen hinzugerechnet werden. Zuletzt werden die Investitionen und der fiktive Steueraufwand abgezogen. Die fiktiven Steuern beziehen sich auf den EBIT, da er unabhängig von der Kapitalstruktur ist. Die Berechnung des WACC-relevanten Cash Flows ist in der nachfolgenden Darstellung veranschaulicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Cash Flow Ermittlung nach der WACC-Methode

(in Anlehnung an: SCHULTZE, W. (2003), S. 107)

Der Zinsfuß ist neben dem Cash Flow die zweite wertbestimmende Größe. Er setzt sich dann aus den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber und den Fremdkapitalkosten zusammen, die je nach relativem Anteil zum Gesamtkapital gewichtet werden.^[40] Relevant sind dafür die jeweiligen Marktwerte, da „[…] nur diese den tatsächlichen ökonomischen Wert der Ansprüche der Kapitalgeber widerspiegeln.“^[41] Auf diese Weise re­flektiert der Mischzinsfuß die reelle Kapitalstruktur des jeweiligen Unternehmens. Da eine derart einseitige Kapitalstruktur, wie sie in der Annahme vorausgesetzt wird, in der Realität wohl nicht zu finden sein wird, muss auch der Wert des Steuervorteils, der sich durch die Fremdfinanzierung und der damit abzugsfähigen Zinszahlungen bei der Steuererhebung ergibt, entsprechend in die Bewertung eingearbeitet werden.^[42] Die bisherige Ausblendung des Steuervorteils im Zähler wird dadurch behoben, dass der Diskontierungssatz entsprechend angepasst wird. Über den Faktor (1-s) – s steht hier für den Ertragssteuersatz – wird im Nenner die Renditeforderung der Gläubiger vermindert, so dass folglich die gewichteten Kapitalkosten insgesamt reduziert werden (siehe dazu nachfolgende Gleichung). Dadurch wird dem tatsächlichen Wert des Tax Shields Rechnung getragen und die Balance zwischen realer Welt und mathematischem Modell^[43] wieder hergestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

ruvWACC = gewogene Kapitalkosten mit Steuervorteilskomponente

EK = Marktwert des Eigenkapitals

FK = Marktwert des Fremdkapitals

GK = Gesamtkapital

s = Ertragssteuersatz

rvEK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für ein verschuldetes Unternehmen

rFK = Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

Was allgemein als Angriffspunkt gegen den WACC-Ansatz herangezogen wird ist die Annahme der konstanten Kapitalstruktur über alle Perioden hinweg. Deutlicher wird dies, wenn man den zeitlichen Aspekt genauer betrachtet und feststellt, dass der WACC auf der aktuellen Kapitalstruktur basiert, damit aber zukünftige Cash Flows diskontiert werden.^[44] Dieser offensichtliche Widerspruch ist jedoch solange bedeutungslos, wie sich die Struktur der Kapitalzusammensetzung nicht verändert. Dafür ermöglicht diese Vereinfachung eine leichter nachvollziehbare und weniger aufwendige Berechnung des Diskontsatzes.^[45] Der WACC erfährt seine Anwendung auf alle Perioden und findet sich in der Gleichung im Nenner wieder. Ist des Weiteren nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden, so wird separat dessen Barwert mit N0 wie in der nachstehenden Gleichung 3 berücksichtigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

FCFt = Free Cash Flow je Periode t

ruvWACC = gewogene Kapitalkosten mit Steuervorteilskomponente

N0 = Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Ist bekannt, dass sich die Struktur des Eigen- und Fremdkapitals in Zukunft deutlich verändern wird, so ist der Adjusted Present Value-Ansatz (kurz: APV-Ansatz) die bessere Alternative zum WACC-Modell. Im folgenden Abschnitt wird diese Variante näher dargestellt.

2.2.2.2 APV-Ansatz

Die Idee, die sich hinter dem APV-Ansatz verbirgt, ist einerseits die Bewertung losgelöst von der Kapitalstruktur zu ermöglichen und andererseits den Wertzuwachs, der durch eine Fremdfinanzierung entsteht, nicht zu vernachlässigen.^[46] Notwendige Voraussetzung bei dieser Art des Rechenverfahrens ist nicht die Fremdkapitalquote, sondern dass die zukünftigen Fremdkapitalmengen zum Zeitpunkt der Bewertung bereits feststehen.^[47] Um die zuvor erwähnte Zweiteilung der APV-Idee zu vollziehen, ist das Verfahren in zwei additiv verknüpfte Komponenten gegliedert,^[48] die sich wie folgt dar­stellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

UW0 = Unternehmenswert im Zeitpunkt 0

FCFt = Free Cash Flow je Periode t

TSt = Tax Shield in Periode t

ruEK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für ein unverschuldetes Unternehmen

rFK = Fremdkapitalkosten

t = Periode t

N0 = Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Zunächst wird anhand des ersten Summanden der Gesamtwert des Unternehmens bestimmt. Aufgrund der Fiktion der vollkommenen Eigenfinanzierung^[49] der Unternehmung ergibt sich dieser Wert mittels Abzinsen der Free Cash Flows je Periode t, die der Gesamtheit der Kapitalgeber zusteht. Dieser Cash Flow ist derselbe, den auch der WACC-Ansatz verwendet. An dieser Stelle sei auf die Ableitung des Brutto Cash Flows, wie sie in Tabelle 1: Cash Flow Ermittlung nach der WACC-Methode (S. 12) aufgeführt ist, verwiesen. Dies stellt jedoch den einzigen Überschneidungspunkt dar. Im Gegensatz zur WACC-Methode wird hier die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für ein unverschuldetes Unternehmen zur Diskontierung herangezogen.^[50] Der erste Teil des Modells basiert demnach auf der Annahme einer steuerlosen Welt und Unabhängigkeit des Unternehmenswertes von der Kapitalstruktur.^[51] In der Realität dagegen spielen Steuern bei der Frage nach der Kapitalzusammensetzung durchaus eine wichtige Rolle. Da Fremdkapitalkosten – wie bereits beim WACC-Ansatz erläutert – einen mindernden Effekt auf die Steuerbelastung ausüben,^[52] bildet sich ein so genanntes Tax Shield. Damit steht dem Unternehmen tatsächlich ein höherer Cash Flow zur Verfügung. Das Tax Shield ist dann derjenige Betrag, der sich als Differenz aus dem tatsächlich angefallenen Steueraufwand und dem fiktiven Steueraufwand je Planungsperiode t bezogen auf den adaptierten EBIT berechnet. Dieser Vorteil wird in der Gleichung in einem zweiten Summanden dargestellt, in dem dieser mit den Fremdkapitalkosten diskontiert wird.^[53] Auf diese Weise wird in der Tax Shield-Komponente der Wertbeitrag der Fremdfinanzierung explizit dargestellt und eine konsequentere Trennung zwischen Leistungsbereich und Finanzierungsbereich vollführt.^[54]

Der Nutzen des Modells liegt nun darin begründet, dass trotz einer Veränderung in der Kapitalstruktur der Diskontierungssatz nicht angepasst werden muss und die explizite Darstellung des Steuervorteils einfacher und verständlicher ist. Eine Besonderheit bei der Diskontierung des Tax Shieldes offenbart sich aus der Annahme über das Fremd­kapital. Sind die künftigen Bestände festgelegt, so kann der Steuervorteil für die zukünftigen Perioden einfach berechnet werden.^[55] Dieses Tax Shield ist dann als genauso riskant wie das sonstige Fremdkapital einzustufen und wird demnach auch mit dem Fremdkapitalzins diskontiert (sog. F-Modell).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

TS0 = Tax Shield im Zeitpunkt 0

TSt = Tax Shield in Periode t

rFK = Fremdkapitalkosten

t = Periode t

Ist dagegen der Anteil des Fremdkapitals vom Unternehmenswert abhängig, so ergibt sich im Nenner ein modifizierter Zinssatz. Der Fremdkapitalbestand kann daher nur eine Periode im Voraus bekannt sein.^[56] Dies impliziert Unsicherheit, die im Zinssatz adäquat berücksichtigt werden muss. Diese Konstellation wirkt sich auch auf die Höhe des Steuervorteils aus, da sich dieser nach dem Grad der Verschuldung richtet und folglich ebenso unsicher wird. Daher sieht die Gleichung folgendermaßen aus:^[57]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

TS0 = Tax Shield im Zeitpunkt 0

TSt = Tax Shield in der Periode t

rFK = Fremdkapitalkosten

ruEK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für ein unverschuldetes Unternehmen

t = Periode t

Anhand dessen wird der Unterschied zum WACC-Ansatz deutlich, der die Existenz des Fremdkapitalvorteils lediglich implizit berücksichtigt. Vor allem bei Bewertungen von Leverage Buy-outs, bei denen die Rückführung von hoher Verschuldung geplant ist, oder bei Unternehmen mit Verlustvorträgen ist der Adjusted Present Value-Ansatz besonders geeignet.^[58] Einen anderen Ansatz wählt die Total Cash Flow-Methode. Sie geht den fiktiven Annahmen aus dem Weg und stellt auf die reale Situation der Kapitalstruktur ab. Im nächsten Abschnitt wird diese Idee vorgestellt.

2.2.2.3 TCF-Ansatz

Im Gegensatz zur WACC-Methode oder dem APV-Ansatz stellt der Total Cash Flow (kurz: TCF)-Ansatz oder auch Capital Cash Flow-Ansatz^[59] eine weniger häufig angewandte Methode dar. Ähnlichkeit besteht zur WACC- und APV-Methode hinsichtlich der zu diskontierenden Zahlungsströme. Alle Methoden, die sowohl den Eigenkapitalgebern als auch den Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen. Der Unterschied besteht jedoch in der verwendeten Stufe des Free Cash Flows und dem Umgang mit dem Steuervorteil, der in Verbindung mit der realen Verschuldungssituation entsteht.^[60] Während sowohl der WACC als auch der APV-Ansatz auf einen „fiktiven“ Free Cash Flow aufgrund vollständiger Eigenkapitalfinanzierung abstellen und den Steuervorteil anderweitig berücksichtigen, fließt beim TCF-Ansatz derjenige Cash Flow ein, der den Steuervorteil bereits enthält.^[61] Das bedeutet, dass kein Tax-Shield im Zuge von nicht berücksichtigtem Fremdkapital entsteht. Der sich aus der Kapitalstruktur ableitbare Steuervorteil wird sofort in den Cash Flows verarbeitet. Folgende Tabelle zeigt dies deutlich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Berechnung des Total Free Cash Flow

(in Anlehnung an: SCHULTZE, W. (2003), S. 107)

Aufgrund der direkten Berücksichtigung des Steuervorteils in den Cash Flows, darf die Steuerkomponente (1-s) nicht mehr in den gewogenen Kapitalkosten bei der Diskon­tierung auftauchen.^[62] Die Berechnung der Kapitalkosten erfolgt stattdessen nach folgendem Muster:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

EK = Marktwert des Eigenkapitals

FK = Marktwert des Fremdkapitals

GK = Gesamtkapital

rEK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber

rFK = Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

Nach der Ermittlung des relevanten Diskontierungssatzes kann der nächste Schritt erfolgen. Der Kapitalkostensatz findet sich im Nenner für die Bewertung des Unternehmens wieder. Für den gesuchten Unternehmenswert folgt die TCF-Methode zum Bewertungszeitpunkt der folgenden Berechnungsweise:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

UW0 = Unternehmenswert im Zeitpunkt 0

TFCFt = Total Free Cash Flow in Periode t

rWACC = gewogener, durchschnittlicher Kapitalkostensatz

N0 = Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Problematisch ist die Prognose der Total Free Cash Flows. Dazu müssten in jeder zukünftigen Periode die Fremdkapitalentwicklung und die damit verbundenen Fremdkapitalzinsen bekannt sein. Da die Prognose der Cash Flows für die unterschiedlichen Geschäftsbereiche erfolgt, ist die Aussage über die FK-Entwicklung schwierig, da eine Zuordnung des Fremdkapitals so gut wie ausgeschlossen ist.^[63] Zudem ist dieses Verfahren in sich inkonsequent. Zwar verarbeitet es den Steuervorteil direkt in den Cash Flows, dieser Cash Flow ist aber derjenige, der sowohl an Eigen- als auch an Fremd­kapitalgeber geht. So wird zu einen die Fassade kompletter Eigenfinanzierung aufrecht erhalten und zu anderen von der realen Verschuldung ausgegangen.^[64] Die TCF-Methode folgt keiner klaren Linie und vermengt verschiedene Annahmen. Daher kommt dieses Verfahren in der Praxis kaum zur Anwendung.

Die drei bisher besprochenen Methoden sind dem Bruttoverfahren bzw. Entity-Approach zuzuordnen. Ein weiteres Verfahren wagt einen direkteren Weg zum Ziel Shareholder Value (Marktwert des Eigenkapitals). Gelangen die Bruttoverfahren über den „Zwei-Schritte-Umweg“ – Bewertung der Gesamteinheit und Abzug des Markt­wertes des Fremdkapitals – ans Ziel, so schlägt man mit Hilfe des Equity-Ansatzes den kürzesten Weg zum anvisierten Ziel ein. Ob dies auch der schnellste und einfachste Weg ist, wird im Folgenden geklärt.

2.2.2.4 Equity-Ansatz

Der Gedanke hinter diesem Verfahren kann durch zwei Worte beschrieben werden: Einfachheit und Zielstrebigkeit. Dies spiegelt sich darin wider, dass man innerhalb eines Schrittes an den Wert des Eigenkapitals gelangt.^[65] Hierfür werden zunächst die Free Cash Flows von den Zahlungen an Gläubiger freigestellt und übrig bleiben die Zahlungsströme, die direkt den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Daher wird diese Methodik auch Nettoverfahren genannt und ist geleichzeitig das einzige Verfahren, das diesen puristischen Ansatz wählt.^[66] Der Netto-Cash Flow führt die bisherigen Cash Flow-Berechnungen aus den vorangegangenen Methoden weiter. Nachstehende Tabelle skizziert die einzelnen Rechenschritte:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Ermittlung des Netto Cash Flows

(in Anlehnung an: SCHULTZE, W. (2003), S. 107)

Mittels einer risikoadäquaten Eigenkapitalrendite, die sowohl Investitionsrisiko als auch Finanzierungsrisiko reflektieren soll,^[67] werden die Flows to Equity diskontiert.^[68] Auf den ersten Blick erscheint dieser Weg der kürzere und schnellere zu sein, doch verbergen sich zwei gravierende Probleme, die diesen Weg mühsam gestalten. Zum einen erfordert das Nettovorgehen eine „[…] explizite Planung der Cashflows aus der Fremd­finanzierung[…].“^[69] Zum anderen löst beispielsweise eine zusätzliche Dividenden­zahlung notwendige Anpassungen der Eigenkapitalrendite aus. Diese muss auch bei einer Veränderung der Kapitalstruktur entsprechend des Leverage-Effektes modifiziert werden.^[70] Auch die Identifizierung der Zahlungsströme ins Eigenkapital ist aufwendig und vor allem bei einer Bewertung von Business Units fast unmöglich. Damit einher geht Fehleranfälligkeit und das Risiko einer falschen Bewertung.^[71] Es wird damit deutlich, dass der Equity-Ansatz die Probleme der anderen Verfahren an einer Stelle löst, an anderer Stelle aber neue Schwierigkeiten aufwirft. Die vermeintlich einfache Struktur beansprucht demnach auch den erhofften Vorteil der schnelleren Zielankunft nicht für sich.

2.2.2.5 Würdigung des WACC-Verfahrens

Alle angesprochenen Verfahren besitzen ihre Vorteile, konfrontieren den Anwender aber auch mit Nachteilen. Und alle ergeben bei identischen Prämissen und korrekter Anwendung denselben Unternehmenswert.^[72] Dennoch scheint die Praxis einem Verfahren den Vorzug zu geben. Aus der weiten Verbreitung und steten Anwendung lässt sich schließen, dass sich die WACC-Methode einer anhaltenden Beliebtheit erfreut. Doch welcher Vorteil hebt diese Variante von den anderen ab? Durch den ersten Entscheidungsschritt für ein Bruttoverfahren wird bereits in Richtung WACC gelenkt. Da der Entity-Ansatz – im Gegensatz zum Nettoverfahren – eine klare Trennung von operativem Geschäft und Finanzierung der Geschäftstätigkeit vornimmt, fällt häufig die Wahl auf den WACC, um als Ergebnis eine transparentere und somit nachvollziehbarere Geschäftswertermittlung zu haben.^[73] In einem weiteren Entscheidungsschritt muss nun zwischen den jeweiligen Bruttomethoden abgewogen werden. Für den Ansatz der gewichteten Kapitalkosten spricht aus rein logischer Sicht die homogene Vorgehensweise. Da für die Bewertung der rein operative Cash Flow relevant ist, der auf Unabhängigkeit von der Finanzierung beruht und dem Anspruch aller Investoren unterliegt, bezieht auch der Diskontierungssatz sowohl Eigenkapital als auch Fremdkapital in die Ermittlung mit ein.^[74] Zudem erfüllt der WACC noch einen weiteren Zweck. Durch die Berechnung eines Mischzinsfußes wird diejenige Rendite sondiert, die die Gesamtheit der Investoren erwartet.^[75] Dieser Opportunitätskostensatz gibt Aufschluss über die wirtschaftliche Leistung, die ein Unternehmen mindestens erreichen muss, um die Kosten für das Kapital decken und die Schwelle zum Profit überschreiten zu können.^[76] All der Vorteile zum Trotz, unterliegt der WACC-Ansatz dem sog. Zirkularitätsproblem. Das bekannte Ziel ist, den Marktwert des Eigenkapitals zu bestimmen. Das Bewertungskalkül sieht jedoch eine Abzinsung mit einem risikoadäquaten Eigenkapitalkostensatz vor. Dieser wiederum richtet sich nach dem Marktwert und der daraus resultierenden Eigenkapitalquote.^[77] Das Dilemma scheint auf den ersten Blick unüberwindbar, doch ein Ausweg ist bereits gefunden. Eine Möglichkeit wäre die Festlegung der zukünftigen Kapitalstruktur. Jedoch würde dies die Unternehmen in ihrer Handlungsfähigkeit zu stark einschränken, so dass dieser Ansatz wieder verworfen werden kann. Durch einen anderen Ansatz ist es mittels Iterationen („Roll-back-Verfahren“) möglich den aktuellen Marktwert approximativ zu bestimmen und anhand dessen die Rendite auszurichten.^[78] Da das Problem der Zirkularität auch den anderen DCF-Verfahren anhaftet, fällt somit nur der Nachteil des implizit berücksichtigten Steuervorteils (siehe 2.2.2.1 WACC-Ansatz, S. 11) beim WACC ins Gewicht. Dieser Nachteil scheint der Beliebtheit keinen Abbruch zu tun und so bleibt der WACC zumindest vorerst das erfolgreichste Verfahren seiner Kategorie.

2.3 Notwendige Daten für die Bewertung

Nachdem nun die einzelnen Spielarten der Bewertung ausführlich erläutert worden sind, drängt sich als nächstes die Frage nach fundiertem Datenmaterial auf. Für einen externen Analysten steht vor allem eine Hauptinformationsquelle zur Verfügung. Diese ist der Jahresabschluss bzw. Jahresabschlussbericht. Darin sollten die wichtigsten Daten für die Bewertung zu finden sein. Grundsätzlich ist klar, dass zusätzlich auch externe Daten für Präzision und Genauigkeit sorgen. Die nächsten Kapitel widmen sich diesen Informationsquellen und deren Inhalt. Darin wird aufgeführt, welche Komponenten für eine Bewertung von Bedeutung sind. Anmerkend sei erwähnt, dass sich das weitere Vorgehen ausschließlich auf verpflichtende Angaben nach den IFRS-Standards stützt. Zudem wird im Folgenden auf den WACC-Ansatz abgestellt, da dieser im Hinblick auf die Praxis die wichtigste Bewertungsform darstellt. Wird ein anderes DCF-Verfahren verwendet, ist auf die Konsistenz zwischen Cash Flow und Diskontierungssatz zu achten.

Aus den jeweiligen Formeln der DCF-Methoden ist erkennbar, dass die Kalkulation von Unternehmenswerten aus zwei einzeln zu berechnenden Teilstücken besteht. Für den Zähler ist der Cash Flow für die nächsten Planungsperioden zu prognostizieren und für den Nenner wird der Diskontsatz spezifiziert. Die Schlüsseldaten für die Ermittlung der jeweiligen Größen sind in den Jahresabschlüssen des zu beurteilenden Unternehmens zu finden. Wichtige Informationen sind die Kapitalstruktur, die Kosten für das Kapital, der Cash Flow und die Segmentberichterstattung. In den folgenden Absätzen werden diese Aspekte einführend dargelegt.

2.3.1 Bestimmung des Diskontierungssatzes WACC

Wie bereits in 2.2.2 skizziert werden die gewichteten Kapitalkosten über zwei Summanden determiniert, die den Eigenkapitalbereich und den Fremdkapitalbereich repräsentieren. Neben der Bestimmung des relevanten Cash Flows kommt den Kapitalkosten eine zentrale Rolle in der Unternehmensbewertung zu. Jede Änderung der Zinshöhe lässt den Unternehmenswert erheblich schwanken und beweist die Sensitivität dieser Größe.^[79] Die genauen Schritte zur Ermittlung dieser Kosten beschreiben die nach­stehenden Teilkapitel.

2.3.1.1 Eigenkapitalgewicht

Jeder Investor, der einen Teil seines Vermögens auf dem umkämpften Kapitalmarkt gewinnbringend anlegen will, verlangt für die Bindung seines Kapitals eine „Entschädigung“ in Form einer Rendite. Bei seiner Entscheidung wägt er Risiko und Rendite gegeneinander ab. Besteht ein hohes Risiko, so verlangt er der Kapitalanlage eine hohe Rendite ab. Auf dem Kapitalmarkt besteht demzufolge – unter der Annahme der Informationseffizienz^[80] – eine direkte Korrelation zwischen Rendite und Risiko.^[81] Ziel ist es, die Unsicherheit der zukünftigen Cash Flows in Gestalt von Geschäftsrisiko und Finanzierungsrisiko in einem entsprechenden Zinssatz darzustellen. Da sich die o. a. Bewertungsmethoden kapitalmarktorientiert geben, greift man bei der Ermittlung einer risikoadäquaten Rendite gern auf das sog. Capital Asset Pricing-Model^[82] (kurz: CAPM) zurück, das auf die Portfoliotheorie nach Markowitz^[83] aufbaut. Risikoadäquat bedeutet im Fall der Eigenkapitalvergabe, dass der Grad der Verschuldung die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit und dem damit verbundenem Verlust des eingesetzten Kapitals beein­flusst. Dieses Risiko des Verlustes muss entsprechend berücksichtigt werden. Mathematisch richtet sich die Ermittlung nach der Gleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

E(rEK) = Erwartete Eigenkapitalrendite

rf = risikofreie Rendite

β = Betafaktor für unternehmensspezifisches Risiko

E(rm) = Erwartetes Marktrisiko.

Die zweigeteilte Formel zeigt zum einen die Rendite für eine risikofreie Anlage auf und zum anderen wird dieser risikofreie Zinssatz mit einer Risikoprämie belegt.^[84] Ersteres ergibt sich aus dem Zinssatz für Anlagen ohne Ausfallsrisiko (bspw. Bundesanleihen). Letztere, die sog. Risikoprämie, reflektiert dasjenige systematische Risiko, das sich nicht weiter durch Diversifikation eliminieren lässt. Dem Betafaktor kommt dabei die Rolle des „Nervositätsmaßes“ zu, das anzeigt, in welcher Weise und Stärke der Wert des Unternehmens auf die Bewegungen des Kapitalmarktes reagiert.^[85] Diese Volatilität kann sich über-, unter- oder direkt proportional im Verhältnis zur Schwankung des Marktes äußern.

Grundsätzlich ist das CAPM aber nicht frei von Kritik. Fast unausweichlich liefert es durch restriktive Annahmen^[86] und Art der Ableitung genügend Angriffspunkte.^[87] Beispielsweise stützt sich die Ermittlung von β und der Markterwartungsrendite in der Praxis auf historische Daten,^[88] wodurch eine zufriedenstellende Schätzung der Eigenkapitalkosten nicht uneingeschränkt gewährleistet werden kann. Schließlich durchwanderte die Weltwirtschaft eine Vielzahl an Veränderungen, so dass ein historisches Beta für die aktuelle Lage eine geminderte Aussagekraft besitzt und daher verzerrend wirken kann. Dem aufmerksamen Leser wird zudem nicht entgangen sein, dass die Verwendung historischer Größen mit der Idee der Zukunftserfolgsbewertung nicht konform geht. Zumal auch nicht angenommen werden kann, dass Zins- oder Unternehmensentwicklung in Zukunft den Trend der Vergangenheit fortsetzen.^[89] Passend wäre es demnach, die Zukunftserfolgswerte mit einer zukünftigen Eigenkapitalrendite abzuzinsen. Zahlreiche Wissenschaftler haben eine lebhafte Diskussion über die Nachteile des CAPM und das Mysterium β entfacht, deren Für und Wider an dieser Stelle nicht weiter aufgegriffen wird. Die Quintessenz dessen liegt in der zukunftsorientierten Ableitung der Eigenkapitalkosten auf Basis aktueller Marktdaten.^[90] Sich also von der relativ einfachen Hand­habung des CAPM blenden zu lassen und sich der Nachteile nicht bewusst zu sein, wäre allzu kühn. Diese Methode wird jedoch solange vorherrschen, bis ein besseres Modell das Alte ablöst.

[...]

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^[1] SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 18.

^[2] Vgl. HAIL, L./MEYER, C. (2002), S. 573.

^[3] Zu den vier Schritten vgl. SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 15.

^[4] Vgl. COENENBERG, A. G. (2003), S. 26.

^[5] Vgl. HAESELER, H. R./HÖRMANN, F./KROS, F. W. (2007), S. 26; KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S. 7.

^[6] Vgl. PEEMÖLLER, V. H. (2005), S. 7f.

^[7] Vgl. COENENBERG, A. G./SCHULTZE, W. (2002), S. 599; HAESELER, H. R./HÖRMANN, F./ KROS, F. W. (2007), S. 26f.; KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S. 63f.; NÖLLE, J.-U. (2005), S. 19.

^[8] Vgl. COENENBERG, A. G./SCHULTZE, W. (2002a), S. 599; IDW (Hrsg.) (2008), IDW Bd. 2, Tz. 12; NÖLLE, J.-U. (2005), S. 19.

^[9] Vgl. BORN, K. (2003), S. 4f.; KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S. 33.

^[10] Vgl. BRÖSEL, G./HAUTTMANN, R. (2007), S. 226.

^[11] Vgl. SCHULTZE, W. (2003), S. 72; SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 15.

^[12] Anm. d. Verf.: Tatsächlich stehen auch die DCF-Verfahren durch den Gebrauch des Diskontierungsfaktors einem Vergleich mit ähnlichen Anlagen gegenüber. Dies geschieht im Gegensatz zu den Multiplikatorverfahren auf verdeckte Weise und ist nicht das bekennende Ziel der Verfahren. Daher wird im weiteren Verlauf bei Verwendung des Begriffes „Vergleichswert“ o.ä. auf die Multiplikatoren rekurriert. Vgl. hierzu COENENBERG, A. G./SCHULTZE, W. (2002b), S. 697.

^[13] BRÖSEL, G./HAUTTMANN, R. (2007), Teil I, S. 234.

^[14] Vgl. BETSCH, O./GROH, A./LOHMANN, L. (1998), S. 29f.

^[15] Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2006), S. 10; SCHULTZE, W. (2003), S. 158.

^[16] Vgl. ADERS, C./GALLI, A./WIEDEMANN, F. (2000), S. 204; COENENBERG, A. G. (2003), S. 31.

^[17] Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2005), S. 75, Rz. 483.

^[18] Vgl. BRÖSEL, G./HAUTTMANN, R. (2007), Teil I, S. 223-238 und (2007), Teil II, S. 293-309.

^[19] Vgl. BRÖSEL, G./HAUTTMANN, R. (2007), Teil I, S. 236f.

^[20] Vgl. BAUSCH, A. (2000), S. 449; COENENBERG, A. G./SCHULTZE, W./BIBERACHER, J. (2002), S. 184-189.

^[21] Siehe weiterführende Literatur: FAMA, E. (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work (1970).

^[22] Vgl. BRÖSEL, G./HAUTTMANN, R. (2007), Teil II, S. 293.

^[23] Vgl. dazu ausführlich RAMS, A. (1999), S. 356.

^[24] Vgl. SEILER, Y./STAUBER, J. (2003), S. 120ff.

^[25] Vgl. BRANDA, L. E./DYER, J. S. (2005), S. 23f.; ERNST, D./HAUG, M./SCHMIDT, W. (2004), S. 397.

^[26] Vgl. SEILER, Y./STAUBER, J. (2003), S. 117f.

^[27] KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S. 56.

^[28] Vgl. HELBING, C. (2002), S. 735.

^[29] Vgl. BAETGE, J./NIEMEYER, K./KÜMMEL, J. (2005), S. 266.

^[30] BRÖSEL, G./HAUTTMANN, R. (2007), Teil II, S. 293.

^[31] Vgl. MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2007), S. 48.

^[32] Vgl. IDW (Hrsg.) (2008), IDW S1.

^[33] KUHNER, C./MALTRY. H. (2006), S. 68.

^[34] Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2006), S. 9.

^[35] Vgl. HAIL, L./MEYER, C. (2002), S. 574.

^[36] Vgl. SEPPELFRICKE, P. (2007), S.21.

^[37] Vgl. KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S. 111.

^[38] KUHNER, C. / MALTRY, H. (2006), S. 200.

^[39] Vgl. BREALEY, R./MYERS, S./ALLEN, F. (2006), S. 503; MODIGLIANI, F./MILLER, M. H. (1958), S. 261ff.

^[40] Vgl. BORN, K. (2003), S. 77f.

^[41] ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2006), S. 45.

^[42] Vgl. BREALEY, R./MYERS, S./ALLEN, F. (2006), S. 503f.; KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S. 111.

^[43] Definition „Modell“: Modelle zeigen einen Ausschnitt aus der Wirklichkeit und sind ein abstraktes, vereinfachtes Abbild der realen Welt. (Vgl. MEYERS LEXIKON online 2.0; WISSEN.DE LEXIKON (2004), Band 15, S. 12 und Band 24, S. 136)

^[44] Vgl. BREALEY, R./MYERS, S./ALLEN, F. (2006), S. 504.

^[45] Vgl. BÄZNER, B./TIMMRECK, C. (2004), S. 13.

^[46] Vgl. BREALEY, R./MYERS, S./ALLEN, F. (2006), S. 521; NIELAND, B. (2006), S. 25.

^[47] Vgl. LÖFFLER, A (2002), S. 296.

^[48] Vgl. BAETGE, J./NIEMEYER, K./KÜMMEL, J. (2005), S. 273.

^[49] Vgl. SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 27.

^[50] Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2006), S. 29.

^[51] Vgl. MODIGLIANI, F./MILLER, M. H. (1958), S. 268f.

^[52] Vgl. KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S. 120.

^[53] Vgl. STEINER, M./WALLMEIER, M. (1999), S. 5.

^[54] Vgl. KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S. 201.

^[55] Vgl. STANTON, R./SEASHOLES, M. S. (2005), S. 5.

^[56] Vgl. STANTON, R./SEASHOLES, M. S. (2005), S. 11f.

^[57] Diese Fußnote bezieht sich auf den gesamten Absatz: Vgl. SCHULTZE, W. (2003), S. 105.

^[58] Vgl. SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 28.

^[59] Vgl. DRUKARZCYK, J. (2003), S. 204.

^[60] Vgl. BALLWIESER, W. (2007), S. 172, 175.

^[61] Vgl. SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 26.

^[62] Vgl. BALLWIESER, W./COENENBERG, A. G./WYSOCKI, K. VON (2002), S. 2422.

^[63] Vgl. SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 27.

^[64] Vgl. BALLWIESER, W. (2007), S. 174.

^[65] Vgl. SEPPELFRICKE, P. (2007), S. 28.

^[66] Vgl. BAETGE, J./NIEMEYER, K./KÜMMEL, J. (2005), S. 274.

^[67] Vgl. DRUKARZCYK, J. (2003), S. 301.

^[68] Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2006), S. 30f.

^[69] MANDL, G./RABEL, K. (2005), S. 72, Rz. 476.

^[70] Vgl. HELBING, C. (2002), S. 738.

^[71] Vgl. KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S. 126ff.

^[72] Vgl. BALLWIESER, W. (2007), S. 183.

^[73] Vgl. BORN, K. (2003), S. 10.

^[74] Vgl. BÄZNER, B./TIMMRECK, C. (2004), S. 7.

^[75] Vgl. AMARO DE MATOS, J. (2001), S. 43; BREALEY, R./MYERS, S./ALLEN, F. (2006), S. 18f.

^[76] Vgl. KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S. 101.

^[77] Vgl. BÖCKING, H.-J./NOWAK, K. (1999), S. 175; PERRIDON, L./STEINER, M. (2007), S. 212.

^[78] Vgl. SCHWETZLER, B./DARIJTSCHUK, N. (1999), S. 295ff.

^[79] Vgl. TIMMRECK, C. (2004), S. 61.

^[80] Vgl. dazu FAMA, E. (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work (1970).

^[81] Vgl. KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S. 163 und S. 173ff.

^[82] Vgl. LINTNER, J. (1965), S. 13ff.; MOSSIN, J. (1966), S. 768ff.; SHARPE, W. F. (1964), S. 425ff.

^[83] Vgl. MARKOWITZ, H. (1952), S. 77ff.

^[84] Vgl. STEINER, M./BRUNS, C. (2007), S. 22.

^[85] Vgl. BETSCH, O./GROH, A./LOHMANN, L. (1998) S. 66; REBIEN, A. (2007), S. 60.

^[86] Vgl. MARKOWITZ, H. (1952), S. 77f.; PERRIDON, L./STEINER, M. (2007), S. 250f.

^[87] Vgl. FAMA, E. F./FRENCH, K. R. (2004), S. 25ff.; HAESELER, H. R./HÖRMANN, F./KROS, F. W. (2007), S. 17f.; MAIER, D. (2001), S. 298-302; REBIEN, A. (2007), S. 65ff.

^[88] Vgl. COPELAND, T. E./KOLLER, T./MURRIN, J. (2002), S. 267.

^[89] Vgl. DASKE, H./GEBHARDT, G. (2006), S. 534.

^[90] Vgl. DASKE, H./WIESENBACH, K. (2004), S. 419.