Ziel dieser Arbeit ist es zu untersuchen, welchen Einfluss die Anzahl der berichtenden Sell-Side-Analysten auf die Wahl des optimalen Präzisionsniveaus der fondsinternen Informationsproduktion sowie die relative Gewichtung der Analystenberichte durch den Fondsmanager hat.
Eine Vielzahl von Ergebnissen empirischer Studien darauf hin, dass die Kapitalmarktkommunikation von Finanzanalysten systematisch verzerrt sein könnte. Gegeben der bestehenden Ungewissheit bezüglich der von den Analysten verfolgten Interessen und der potenziellen Gefahr, dass ihre Empfehlungen möglicherweise voreingenommen sind, stellen sich somit folgende Fragen: Wie können rationale Marktteilnehmer die von Sell-Side-Analysten bereitgestellten Informationen bei der Bildung von Investitionsentscheidungen verwenden? Und wie kann dabei die Qualität der Anlegerinformationen erhöht werden? Cheng et al. (2006) nähern sich diesen Fragen auf modell-theoretischer und empirischer Basis. Sie untersuchen insbesondere, wie ein Fondsmanager die Researchberichte eines Buy-Side-Analysten (BSA) relativ zu dem eines Sell-Side-Analysten (SSA) bei der Bildung ihrer Investitionsentscheidung gewichtet. In ihrem Modell treffen Cheng et al. (2006) eine Vielzahl vereinfachender Annahmen, um den Entscheidungsprozess des Managers unter Verwendung eines Cheap-Talk-Ansatzes zu modellieren. Unter anderem nehmen Sie an, dass dem Fondsmanager lediglich ein repräsentativer SSA-Bericht zur Verfügung steht. In dieser Arbeit wird untersucht, welchen Einfluss die Anzahl der berichtenden Sell-Side-Analysten auf die Wahl des optimalen Präzisionsniveaus der fondsinternen Informationsproduktion sowie die relative Gewichtung der Analystenberichte durch den Fondsmanager hat. Hierzu wird zunächst betrachtet, wie der Manager die Informationen aus verzerrten SSA-Berichten aggregiert und diese komprimierten Informationen anschließend relativ zu einem unverzerrten BSA-Bericht gewichtet.
2.1 Finanzanalysten als Informationsintermediäre
2.2 Informationsproduktion und -transmission in Cheap-Talk Szenarien
3 Kapitalmarktkommunikation eines Sell-Side-Analysten
3.1 Das Entscheidungsproblem des Fondsmanagers
3.2 Das Gleichgewicht und die optimale Gewichtung der Analystenberichte
4 Kapitalmarktkommunikation von Sell-Side-Analysten
4.1 Motivation
4.2 Das Entscheidungsproblem des Fondsmanagers
4.3 Das Gleichgewicht und die optimale Gewichtung der Analystenberichte
5 Zusammenfassung
V. Literaturverzeichnis
VI. Anhang
1 Einleitung
Finanzanalysten gelten als Spezialisten auf dem Gebiet der quantitativen und qualitativen Analyse von Finanztiteln aller Art. Allerdings stehen sie in regelmäßigen Abständen im Mittelpunkt weltweiter Finanzskandale. Insbesondere die „Roaring Nineties“ [1], welche mit dem Platzen der Dotcom-Blase im März 2000 ein jähes Ende fanden, prägten bei den Anlegern das Bild von marktschreierischen Finanzanalysten, welche zur Steigerung ihrer Boni jede noch so obskure Aktie anpreisen. Der Enron-Skandal versinnbildlichte dabei wie kein Zweiter die Verfehlungen der Analysten dieser Zeiten.[2] Ein aktueller Fall aus dem deutschen Technologiesektor, der starke Parallelen zu dem Skandal um Enron aufweist, ist der Wirecard-Skandal. Wirecard galt lange als Hoffnung der deutschen Technologie-Branche und wurde in den Medien als deutsche Antwort auf U.S.-Stars wie Google, Apple oder Amazon bezeichnet.[3] Auch an der Börse wurde das deutsche Technologiewunder von den Anlegern gefeiert. Die Euphorie erreichte ihren Höhepunkt im September 2018, als die Wirecard AG im Tausch für die Commerzbank AG in den DAX aufgestiegen ist. Die Erfolgsgeschichte endete schließlich als am 25. Juni 2020 der Vorstand der Wirecard AG den Insolvenzantrag beim zuständigen Amtsgericht in München stellen musste. Schon früh in der Geschichte von Wirecard wurden Unstimmigkeiten in den Bilanzierungspraktiken kritisiert und das Geschäftsmodell in Frage gestellt. Bereits im Jahr 2008, also 12 Jahre vor dem Insolvenzantrag, wurde die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ernst & Young (EY) aufgrund einer von der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. (SdK) vorgebrachten Kritik mit einer Sonderuntersuchung gemäß § 111 Abs. 2 Satz 2 AktG beauftragt.[4]
Wie das Handelsblatt berichtete, erlangte die Commerzbank-Analystin Heike Pauls durch den Wirecard-Skandal traurige Berühmtheit.[5] Sie empfahl bis zuletzt den Kauf der Wirecard-Aktie. Selbst nach den Veröffentlichungen der Financial Times[6] und des Berichts zur Sonderuntersuchung der KPMG[7] blieb Pauls bei einem Kursziel von 230 EUR. Dabei deutete zu diesem Zeitpunkt bereits vieles auf einen drohenden Zusammenbruch von Wirecard hin. Einen Monat später räumte Wirecard die Bilanzfälschungen und das Fehlen von 1,9 Mrd. EUR ein. Die Commerzbank reagierte daraufhin mit der Entlassung von Pauls. Die Commerzbank-Analystin stellte jedoch keinen Einzelfall dar. Noch im Frühjahr 2019 rieten mehr als zwanzig Analysten zum Kauf oder Halten der Wirecard-Aktie. Nur drei trauten sich eine Verkaufsempfehlung zu.[8] Auffällig dabei ist: Allein die U.S.-Investmentbanken Goldman Sachs und Morgan Stanley hielten mit 15,97% respektive 9,60% zusammengenommen mehr als ein Viertel der Stimmrechtsanteile von Wirecard.[9] Auch ihre Analysten waren für die Wirecard-Aktie bis zum Ende positiv gestimmt.[10] Ganz offensichtlich lagen starke Interessenskonflikte vor, die zum Objektivitätsverlust der Analysten führten.
Wie die Beispiele der Commerzbank-Analystin und des Enron-Skandals zeigen, kann es als Anleger schwerwiegende Konsequenzen haben, sich blind auf die Einschätzung von Sell-Side-Analysten zu verlassen. Neben diesen Einzelfällen deuten auch die Ergebnisse empirischer Studien darauf hin, dass die Kapitalmarktkommunikation der Finanzanalysten systematisch verzerrt sein könnte.[11] Zu verstehen, wie sich Sell-Side-Analysten verhalten, ist daher nicht nur für Akademiker von Nutzen, die an einem Rahmen für die Beschreibung der Kapitalmärkte interessiert sind, sondern auch für Praktiker, die auf diesen Märkten agieren.[12] Insbesondere Anleger, die nur begrenzte Fähigkeiten oder zeitliche Kapazitäten haben, um Wertpapiere eingehend zu analysieren, verlassen sich häufig auf die Arbeit von Sell-Side-Analysten.[13]
Gegeben der bestehenden Ungewissheit bezüglich der von den Analysten verfolgten Interessen und der potenziellen Gefahr, dass ihre Empfehlungen möglicherweise voreingenommen sind, stellen sich somit folgende Fragen: Wie können rationale Marktteilnehmer die von Sell-Side-Analysten bereitgestellten Informationen bei der Bildung von Investitionsentscheidungen verwenden? Und wie kann dabei die Qualität der Anlegerinformationen erhöht werden? Cheng et al. [2006] nähern sich diesen Fragen auf modell-theoretischer und empirischer Basis. Sie untersuchen insbesondere, wie ein Fondsmanager die Researchberichte eines Buy-Side-Analysten (BSA) relativ zu dem eines Sell-Side-Analysten (SSA) bei der Bildung ihrer Investitionsentscheidung gewichtet.[14] In ihrem Modell treffen Cheng et al. [2006] eine Vielzahl vereinfachender Annahmen, um den Entscheidungsprozess des Managers zu modellieren. Unter anderem nehmen Sie an, dass dem Fondsmanager lediglich ein repräsentativer SSA-Bericht zur Verfügung steht. Ziel dieser Arbeit ist es zu untersuchen welchen Einfluss die Anzahl der berichtenden Sell-Side-Analysten auf die Wahl des optimalen Präzisionsniveaus der fondsinternen Informationsproduktion sowie die relative Gewichtung der Analystenberichte durch den Fondsmanager hat.
Die Arbeit gliedert sich im Weiteren wie folgt: In Abschnitt 2 wird als erstes ein Überblick über die Literatur vermittelt. Darauf folgt in Abschnitt 3 eine Vorstellung des Modells von Cheng et al. [2006]. Dazu wird in Abschnitt 3.1 zunächst der Modellrahmen und das Entscheidungsproblem des Fondsmanagers erläutert und in Abschnitt 3.2 die Gleichgewichtslösungen hergeleitet. In Abschnitt 4 wird das Modell von Cheng et al. [2006] erweitert, indem die Anzahl der berichtenden SSAs auf ein beliebiges 
erhöhet wird. Abschnitt 5 schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse und einem Ausblick für weitere Forschungen bzw. Diskussionen ab.
2 Literaturübersicht
2.1 Finanzanalysten als Informationsintermediäre
Allgemein spielen Finanzanalysten als Informationsintermediäre auf den Kapitalmärkten eine entscheidende Rolle bei dem Sammeln und der Verarbeitung von Informationen sowie deren Verteilung an die verschiedenen Marktteilnehmer.[15] In ihrer Funktion unterstützen die Finanzanalysten den Informationsfluss zwischen den Kapitalnehmern und Kapitalgebern, und tragen so dazu bei, die zwischen den Marktteilnehmern typischerweise bestehende Informationsasymmetrie zu reduzieren.[16] Fama [1970] definiert einen effizienten Markt als einen Markt, auf dem die Wertpapierpreise alle verfügbaren Informationen zu jeder Zeit vollständig widerspiegeln.[17] Für das Konzept der Informationseffizienz stellt Fama [1970] drei Prämissen auf. Eine dieser drei Prämissen ist, dass allen Marktteilnehmern jederzeit alle Informationen kostenlos zur Verfügung stehen.[18] Im Umkehrschluss mindert eine Informationsasymmetrie die Markteffizienz im Sinne von Fama [1970], indem sie die Wertpapierpreise daran hindert, alle verfügbaren Informationen vollständig widerzuspiegeln. Finanzanalysten helfen auf ineffizienten Märkten die faktischen Informationslücken zwischen den Emittenten und den Anlegern zu schließen. Sie leisten somit einen Beitrag bei der Erhöhung der Informationseffizienz der Kapitalmärkte.[19] Gemeinsam mit den Finanzintermediären, welche den Kapitalfluss und die Allokation von Ersparnissen zu Investitionsmöglichkeiten erleichtern, gewährleisten die Informationsintermediäre folglich effizientere und funktionsfähige Kapitalmärkte.[20] Zu den Finanzintermediären zählen unter anderem Banken, Versicherungen und Fondsgesellschaften.[21]
Kategorisch lassen sich Finanzanalysten aufgrund ihrer institutionellen Zugehörigkeit in zwei Gruppen, Buy-Side- und Sell-Side-Analysten, einteilen. Die Analysten der beiden Gruppen arbeiten für die sich gegenüberstehenden Akteure des Finanzmarktes, der Käufer- (Buy-Side) bzw. der Verkäuferseite (Sell-Side).[22]
Unternehmen und Institutionen, die an dem Finanzmarkt als Käufer auftreten, gehören der Buy-Side an. Neben den Privatanlegern gehört zu der Buy-Side die bedeutende Gruppe der institutionellen Anleger. Die Gruppe der institutionellen Anleger umfasst z.B. Investmentfonds, Pensionskassen, Versicherungen oder Kapitalanlagegesellschaften. Zu den weltweit größten Investmentfirmen nach verwaltetem Vermögen gehören derzeit BlackRock (U.S.), Vanguard Group (U.S.), State Street Global (U.S.), Fidelity Investments (U.S.) and Allianz Group (Deutschland).[23] Unternehmen wie diese und andere institutionelle Anleger stellen typischerweise ein Team von Buy-Side-Analysten ein, damit diese die eigenen Fonds-, Portfolio- und Anlagemanager exklusiv mit Researchberichten versorgen und damit bei der Anlageentscheidung unterstützen.[24]
Die Sell-Side bildet das direkte Gegenstück zu der Buy-Side. Unter ihr werden Unternehmen und Institutionen verstanden, die an den Finanzmärkten Produkte schaffen und Dienstleistungen anbieten, die der Käuferseite der Finanzindustrie zur Verfügung gestellt werden. Zu dieser Gruppe gehören unter anderem Universal- und Investmentbanken, Brokerhäuser sowie unabhängige Research Institute. Als Brokerhäuser werden Finanzinstitute bezeichnet, die sich auf den Handel mit Wertpapieren spezialisiert haben.[25] Investmentbanken hingegen spezialisieren sich neben dem Wertpapierhandel auf die kapitalmarktbasierte Unternehmensfinanzierung, die M&A-Beratung sowie den Eigenhandel.[26] Im Gegensatz zu Banken und Brokern bieten Research Institute keine Investmentbanking- oder Brokerage-Dienstleistungen an und sind ausschließlich auf die Bereitstellung von Wertpapieranalysen spezialisiert.[27]
Grundsätzlich erfüllen SSAs und BSAs in ihrer Analystentätigkeit ähnliche Funktionen. Beide analysieren Unternehmen, mit dem Ziel Kauf- oder Verkaufsempfehlungen zu erstellen.[28] Das Fundament ihrer Analyse bildet die Informationsbeschaffung. Dabei stellt das „gecoverte“ Unternehmen selbst die wichtigste Informationsquelle dar.[29] Neben den öffentlich zugäng-lichen Informationen, wie z.B. den Geschäfts- und Quartalsberichten, Pressemitteilungen oder Ad-hoc-Nachrichten, nutzen Analysten häufig private Gespräche mit dem Unternehmens-management, um zusätzliche relevante Informationen zu erhalten.[30] Darüber hinaus ist die Branchenkenntnis, nach eigenen Angaben der Analysten, von besonderer Bedeutung. In einer Umfrage von Brown et al. [2015] unter 365 Analysten nannten diese ihre Branchenkenntnisse als wichtigsten Input für die Erstellung von Empfehlungen und Prognosen.[31][32]
Der größte Unterschied zwischen den beiden Analystengruppen ist der verschiedene Adressatenkreis. Während die Research-Ergebnisse der SSAs offen an institutionelle und private Anleger verbreitet werden, sind die Ergebnisse der BSAs in der Regel exklusiv für die hauseigene Nutzung durch die Fonds-, Portfolio- und Anlagemanager verfügbar.[33] In Abgrenzung zu den BSAs sind die Tätigkeiten der SSAs mit keinen direkten Einnahmen verbunden. Die Kosten ihrer Analysetätigkeit müssen daher über andere Geschäftsbereiche abgedeckt werden. Dadurch geraten die SSAs in ein Spannungsfeld konkurrierender Interessen. Auf der einen Seite müssen sie als Informationsintermediäre eine unverzerrte und neutrale Berichterstattung leisten. Auf der anderen Seite wird von ihrem Arbeitgeber implizit erwartet, dass sie ihr eigenes „Produkt“ vermarkten und Handelsvolumen sowie Investmentbanking-Geschäfte generieren bzw. steigern.[34] Die Analysten der Sell-Side sind daher, wie es der Fairesearch-Analyst Dieter Heine im Interview mit dem manager magazin formulierte, zwangsläufig „Diener zweier Herren“.[35] Die Akzeptanz der Analystenberichte unter den Anlegern ist maßgeblich von ihrem Glauben an die Rechenschaft der Analysten abhängig. Steht ihre Integrität in Frage oder fehlt das Vertrauen in die Qualität ihrer Analysen, so behindert dies eine wirksame Informationsintermediation.[36]
Aus Sicht der Anleger kann sich das Vertrauen in die Finanzanalysten jedoch potenziell auszahlen. Zwar zeigen zahlreiche empirische Studien, dass die Analystenberichterstattung im Mittel zu optimistisch und tendenziell ungenau ist. Nichtsdestotrotz beinhalten die Empfehlungen und Gewinnprognosen der Analysten für den Kapitalmarkt bewer-tungsrelevante Informationen.[37] Es ist somit ein differenziertes Abwägen der möglichen Vorzüge und der potenziellen Limitierungen der Kapitalmarktkommunikation von Sell-Side-Analysten als Fundament für Investitionsentscheidungen erforderlich.
2.2 Informationsproduktion und -transmission in Cheap-Talk Szenarien
Bei der Informationsbeschaffung, -verarbeitung und -verbreitung handelt es sich um Prozesse, bei denen der Analyst durch vielseitige Anreize in seinen Handlungsentscheidungen beeinflusst wird.[38] Da kein Modell einen vollständigen Einblick in alle Aspekte der Analysten-entscheidungen bieten kann, fokussieren sich theoretische Modelle üblicherweise auf einen bestimmten Aspekt des Entscheidungsproblems der Analysten.[39] Im Folgenden wird gezielt auf Modelle eingegangen, die speziell die Informationsproduktion und -transmission in Cheap-Talk Szenarien untersuchen.
Grundsätzlich ist die erste Frage, mit der ein Analyst konfrontiert wird, ob er zu einem Unternehmen Informationen sammeln soll oder nicht. Bereits bei dieser Entscheidung werden die Analysten durch Ihre Anreize beeinflusst.[40] Allgemein wird ein Analyst ausschließlich in die Informationsbeschaffung investieren, wenn der erwartete Gewinn aus der Bericht-veröffentlichung die Kosten für die Aufnahme der Berichterstattung übersteigt.[41] Ob die Aufnahme der Berichterstattung profitabel sein wird, hängt unter anderem von dem Umfang und der Qualität der öffentlich verfügbaren Informationen ab. Fischer und Stocken [2010] zeigen, wie die Präzision der öffentlich verfügbaren Informationen die Entscheidung des Analysten, einem Unternehmen zu folgen, sowie die Kommunikation seiner Informationen gegenüber dem Anleger beeinflusst. Ihr Modell unterscheidet sich in mehreren Kernpunkten von anderen Cheap-Talk Modellen. Zum einen erlauben Fischer und Stocken [2010], dass der Analyst, nachdem er das öffentliche Signal beobachtet hat, über die Präzision seines privaten Signals entscheidet. Zum anderen ist die Präzision des Analystensignals in ihrem Modell entweder öffentlich beobachtbar oder geheim. Der Analyst kann die Präzision seines Signals über eine zusätzliche Informationsbeschaffung steigern. Diese ist jedoch mit Kosten verbunden. Dadurch wird der Analyst mit einer Abwägung von Aufwand und Nutzen einer erweiterten Recherche konfrontiert. Darüber hinaus hat der Anleger im Modell von Fischer und Stocken [2010] Zugang zu öffentlichen Informationen (z.B. aus testierten Abschlüssen oder amtlichen Statistiken), welche ihm bereits nützliche Anhaltspunkte zur Bewertung bieten.[42] Dies führt dazu, dass die Informationsabhängigkeit des Anlegers vom Analysten geringer ist als in Modellen, in denen der Anleger über keine alternativen Informationsquellen verfügt.
Fischer und Stocken [2010] zeigen, dass ein Analyst seine Berichterstattung zu einem Unternehmen beendet, wenn öffentliche Informationen von hinreichendem Umfang und Qualität verfügbar sind. Allgemein reagieren Anleger stärker auf Analysteninformationen, wenn weniger alternative Informationsquellen zur Verfügung stehen oder die Qualität der öffentlichen Informationen gering ist.[43] Bei einer steigenden Präzision der öffentlichen Informationen reagieren die Anleger weniger intensiv auf die Analystenberichte. Dies veranlasst die Analysten dazu ihre Berichte zu übertreiben, wodurch der Informationsgehalt weiter sinkt.[44] Die öffentlichen Informationen „substituieren“ hierbei die Analysten-informationen. Da die zusätzlichen öffentlichen Informationen die abnehmende Qualität der Analystenberichterstattung überkompensieren, erhöht sich die Präzision der Anleger-informationen jedoch insgesamt. Steigt die Präzision der öffentlichen Informationen weiter, führt dies zu einer geringen Glaubwürdigkeit der Analysten. Somit sind diese gezwungen zusätzliche Informationen zu sammeln, um weiterhin glaubhaft kommunizieren zu können. Die Präsenz der öffentlichen Informationen übt nun einen verstärkenden bzw. komplementären Effekt auf die Informationsbeschaffung der Analysten aus.[45] Der kombinierte Anstieg der Präzision der Analysteninformationen und der Qualität öffentlicher Informationen führen zu einer Verbesserung der Anlegerinformationen und damit zu einer höheren Preiseffizienz. Mit steigender Präzision der öffentlichen Informationen müssen die Analysten allerdings zunehmend präzisere Informationen produzieren, um weiterhin glaubhaft kommunizieren zu können. Liegt das zur glaubhaften Kommunikation erforderliche Präzisionsniveau zu hoch, wird der Rechercheaufwand für den Analysten zu kostspielig. Infolgedessen stellt der Analyst die Berichterstattung vollständig ein, sodass die Qualität der Anlegerinformationen unstetig abfällt. Es kommt zu einem Verdrängungseffekt (engl.: Crowding out), wobei die öffentlichen Informationen die Analysteninformationen vollständig ersetzen. Dies führt zu dem paradoxen Ergebnis, dass zusätzliche öffentliche Informationen die Gesamtmenge an verfügbaren Informationen reduzieren können.[46] Zusammengefasst lässt sich feststellen: Eine Verbesserung der Qualität öffentlicher Informationen oder die Einführung alternativer Informationsquellen hat das Potenzial, die Fähigkeit zur glaubhaften Kommunikation der Analysten zu verdrängen und das Informationsumfeld eines Unternehmens insgesamt zu verschlechtern.
Wie bereits die Ergebnisse von Fischer und Stocken [2010] andeuten, ist insbesondere die Glaubwürdigkeit der Analysten entscheidend dafür, in welchem Umfang ihre Informationen gegenüber dem Kapitalmarkt kommuniziert werden können. Anleger haben nur selten hinreichende Informationen zu den Anreizen, um die Verzerrung in ihrer Kommunikation vollständig zu antizipieren. Folglich treffen die Anleger basierend auf der Analysten-berichterstattung im Allgemeinen nicht nur Annahmen bezüglich der Fundamentaldaten des Unternehmens, sondern auch bzgl. der Anreizen eines Analysten, seine Prognosen und Empfehlungen zu verzerren.[47]
Wenn die Anreize der Analysten nicht vollständig auf die Ziele der Investoren ausgerichtet sind, ist es für sie potenziell unmöglich ihre Informationen glaubhaft zu kommunizieren[48] oder ihre Informationen verlieren für die Anleger schlichtweg an Relevanz.[49] Das bedeutet, dass die Unsicherheiten der Anleger bzgl. ihrer wahren Interessen oder die Divergenz der Analysten- und Anlegerziele die Analysten daran hindern können, ihre gesamten privaten Informationen zu kommunizieren.[50] Der Mangel an glaubwürdiger Kommunikation wiederum führt zu einem Informationsverlust, wodurch die Informationseffizienz des Kapitalmarktes insgesamt gemindert wird.
Das breite Spektrum an konkurrierenden Anreizen führt zu einem Marktumfeld, in dem die Anleger den Absichten eines jeden Analysten grundsätzlich skeptisch gegenüberstehen. Als Konsequenz des Skeptizismus kommt es zu einem strategischen „Filtern“ der in den Berichten enthaltenen Informationen.[51] Morgan und Stocken [2003] demonstrieren, wie die Präsenz von Unsicherheit bzgl. der Absichten eines Analysten und die strategische Reaktion, sowohl seitens der Analysten als auch der Anleger darauf, zu einer Situation führt, in der die Analysten-informationen zum Unternehmenswert nicht vollständig in den Aktienkurs einfließen, selbst wenn die meisten Analysten keinen Interessenskonflikten ausgesetzt sind. Sie modellieren dazu explizit eine Situation, in der die Investoren nicht nur Rückschlüsse auf den wahren Wert der Anlage ziehen müssen, sondern auch auf die Anreize der Analysten. Dabei zeigen Morgan und Stocken [2003], dass eine glaubhafte Kommunikation, bei bestehender Unsicherheit bzgl. der Analysteninteressen, nur dann möglich ist, wenn die kommunizierte Nachricht hinreichend negative Informationen enthält.[52] Ein positives Signal kann von dem Analysten bei Unsicher-heit bzgl. seiner Absichten nie glaubhaft vermittelt werden. Folglich werden positive Analysteninformationen in diesem Fall nicht im Aktienkurs reflektiert. Dies liegt daran, dass günstige Berichte von Analysten mit Interessenskonflikten imitiert werden, ungünstige Berichte hingegen jedoch nicht.[53] Das Ausmaß, in dem Informationen glaubhaft kommuniziert werden können, ist folglich asymmetrisch. Dies stimmt mit der allgemein akzeptierten Meinung überein, dass der Markt stärker auf ungünstigere Prognosen und Empfehlungen reagiert.[54]
Zudem führt die Präsenz von Fehlanreizen möglicherweise dazu, dass die Qualität der Empfängerinformationen nicht zwangsläufig monoton mit der Qualität der Senderinfor-mationen steigt. So demonstrieren Fischer und Stocken [2001] in ihrem Modell, dass die Gegenwart von Fehlanreizen sogar dazu führen kann, dass die Qualität der Anlegerinfor-mationen abnimmt, wenn die Qualität der Analysteninformationen steigt.[55][56] Dies stellt die Möglichkeit in den Raum, dass Unternehmen die Qualität der Anlegerinformationen steigern können, indem sie den Finanzanalysten nur grobe bzw. zusammengefasste Informationen weiterleiten oder alternativ andere Kommunikationskanäle, wie z.B. Pressemitteilungen oder die Investor-Relations-Rubrik ihres Internetauftritts, nutzen. Mit Hinblick auf die Interessenskonflikte von Analysten, die für Investmentbanken arbeiten, stellen Fischer und Stocken [2001] die Vermutung auf, dass der Vorteil aus dem Zugang zu umfangreicheren und aktuelleren Managementinformationen den Mangel an Glaubwürdigkeit nicht aufwiegt. Damit wird der abträgliche Effekt der Investmentbanking-Beziehung auf die Qualität der Anlegerinformationen zusätzlich verstärkt.[57]
Zudem bietet der Analystenbericht den Anlegern ein gröberes Informationssystem als die privaten Informationen des Analysten.[58] Morgan und Stocken [2003] demonstrieren dies in Anlehnung an das Lemma 1 von Crawford und Sobel [1982], was hier stark vereinfacht wiedergeben werden soll: Im Gleichgewicht ergibt sich aufgrund der Unsicherheit bzgl. der wahren Analysteninteressen eine endliche Anzahl an möglichen Gleichgewichtspreisen
, wobei 
in 
steigt. Für alle Firmenwerte 
, die in einem bestimmten Intervall 
liegen, präferiert es der Analyst einen Aktienkurs zu induzieren.[59] Der Anleger wird antizipieren, dass ein Analyst ohne Fehlanreize versuchen wird bei einem Firmenwert nahe einen Bericht 
zu erstellen, der induziert. Wohingegen er von einem Analysten mit Fehlanreizen und einem Bias von 
erwartet, dass dieser bereits bei einem Firmenwert von nahe 
versuchen wird zu induzieren. Da der Anleger die Anreize der Analysten nicht kennt, bildet er auf einen Bericht hin eine konvexe Kombination aus und . Dies weicht von dem vom aufrichtigen Analysten gewünschten Wert ab, weshalb dieser gar nicht erst berichten würde.[60] Folglich dürfen die Gleichgewichtspreise nicht zu nahe beieinander-liegen. Es entstehen infolgedessen Intervalle (Partitionierungen), die den Zustandsraum der Unternehmenswerte in einzelne Bereiche spalten. Daraus ergibt sich endogen eine Struktur, die einem kategorischen Rangsystem, wie dies von vielen Brokern üblicherweise verwendet wird (z.B. Kauf, Halten und Verkauf), gleicht. Dies wiederum lässt vermuten, dass eine exogene Beschränkung auf herkömmliche Rankingsysteme nicht zwangsläufig zu einem signifikanten Informationsverlust führt.[61] Nichtsdestotrotz ist das Aufkommen eines kategorischen Rangsystems für die Anleger mit einem Informationsverlust verbunden, wenn die Anzahl der exogen vorgegebenen Kategorien kleiner ist als (die endogen resultierende Anzahl an Kategorien). Interessanterweise stellen Morgen und Stocken [2003] fest, dass eine höhere Transparenz bzgl. der Analystenanreize nicht notwendigerweise die Informationseffizienz erhöht. Sie zeigen, dass unter gewissen Umständen mehr Transparenz zu einer geringeren Informationseffizienz führt. Der Grund hierfür ist, dass es die Unsicherheit bzgl. der Anreize ist, die es den Analysten mit fehlausgerichteten Anreizen ermöglicht, ihre Informationen zu vermitteln. Bei Transparenz können sie ihre Informationen nicht mehr glaubwürdig kommunizieren. Ob zusätzliche Transparenz die Informationseffizienz erhöht, ist daher abhängig von dem Anteil der Analysten mit Interessenskonflikten. Bei einem hohen Anteil an Analysten mit gemäßigten Interessenskonflikten reduziert mehr Transparenz die Informationseffizienz tendenziell.[62]
Weitere Faktoren, die den Umfang der Informationsübertragung beeinflussen, sind die Anzahl der Analysten und ihre individuelle Fähigkeit, sowie der Grad der Korrelation ihrer Interessen. Grundsätzlich kann aus rein statistischer Sicht erwartet werden, dass die Überzeugungen der Marktteilnehmer mit steigender Anzahl konkurrierender, statistisch voneinander unabhängiger Analystenmeinungen gegen die Wahrheit konvergieren, wenn die verfügbaren Informationen eindeutig und überprüfbar sind.[63] In der Realität sind die Analysteninformationen jedoch weder eindeutig noch überprüfbar und im Zweifel aufgrund wirtschaftlicher Verflechtungen der Banken und Broker untereinander nicht unabhängig. Im Gegensatz zu den anderen hier besprochenen Modellen geht Callsen-Bracker [2006] von einer Spielsituation mit Finanzanalysten aus. Die Analysten besitzen jeweils ein nur ihnen bekanntes individuelles Interesse an dem Preis einer Aktie, welches als exogen betrachtet wird und möglicherweise mit den Interessen anderer Analysten korreliert ist. Aufgrund der Homogenität aller Analysten und der Abwesenheit exogener Informationsquellen, ist das Timing der Vorhersagen der einzelnen Analysten in diesem Modell irrelevant, da jeder Analyst über den gleichen Informationsstand verfügt.[64] Im Gleichgewicht verzerren alle Analysten ihren Bericht im gleichen Maße, was darauf zurückzuführen ist, dass der Kapitalmarkt jeden Analysten aufgrund der Modellannahmen als gleichwertig betrachtet. Daher empfindet jeder Analyst bei der Maximierung seines erwarteten Nutzens dieselbe Verzerrung als optimal.[65] Das Modell sagt unter anderem voraus, dass eine steigende Analystenanzahl den Einfluss der einzelnen Analysten auf den Preis verringert, während der Gesamteinfluss aller Analysten auf den Marktpreis steigt. Durch den steigenden Gesamteinfluss spiegelt der Preis die unverfälschten privaten Informationen der Analysten stärker wider und die Preiseffizienz steigt insgesamt.[66] Dass der Einfluss des einzelnen Analysten sinkt, wenn die Analystenanzahl zunimmt, erscheint einleuchtend, da mit zunehmender Analystenzahl mehr gleichwertige Informationsquellen zur Verfügung stehen und damit die Bedeutung des Einzelnen abnimmt.[67] Aufgrund des geringeren Einflusses sinkt zudem der Anreiz den Bericht zu verzerren, weshalb zudem die Qualität der Berichte im Erwartungswert steigt.[68] Für den Gesamteinfluss wirken zwei sich ergänzende Effekte. Zum einen sinkt der Anreiz jedes Analysten zu verzerren, da sein eigener Bericht einen kleineren Einfluss auf den Preis hat. Zum anderen kann der Kapitalmarkt die Verzerrung der einzelnen Analysten besser herausrechnen, je mehr Analysten an der Berichterstattung teilnehmen.[69] So zeigen zum Beispiel Mullainathan und Shleifer [2005] in ihrem Kommuni-kationsmodell, wie ein „aufmerksamer“ Rezipient die Verzerrung eines Berichtes durch das Gegenprüfen (engl.: Cross-Checking) verschiedener Informationsquellen reduzieren kann, wenn diese gegensätzliche Informationen enthalten.[70] Aber auch hier begrenzt die Unsicherheit bzgl. der Analysteninteressen den Gesamteinfluss der Analysten.[71]
Eine steigende Fähigkeit der Analysten erhöht den Informationsgehalt ihres privaten Signals. Der Kapitalmarkt erkennt dies und legt infolgedessen mehr Gewicht auf die Analysten-einschätzungen.[72] Gemeinsam mit dem Gesamteinfluss stellt die Fähigkeit der Analysten eine theoretische Obergrenze der Preiseffizienz dar.[73] Zum einen kann der Informationsgehalt des Preises die Güte der privaten Informationen der Analysten nicht übersteigen. Das bedeutet, selbst wenn die Analysteninformationen vollständig in die Erwartungsbildung der Anleger einfließt, wird die Preiseffizienz durch die Fähigkeiten der Analysten beschränkt. Zum anderen verhindert die Unsicherheit bezüglich der wahren Interessen der Analysten, dass ihre privaten Informationen vollständig durch die Marktteilnehmer berücksichtigt werden und in die Preisbildung einfließen. Da Callsen-Bracker [2006] die Annahme trifft, dass sich die Entscheidungen der Marktteilnehmer allein auf die Berichterstattung der Analysten stützt, ist der Informationsgehalt des Marktpreises im Ergebnis abhängig von den Fähigkeiten der Analysten und von ihrem Gesamteinfluss auf den Preis.
Eine stärkere Korrelation der Analysteninteressen wirkt sich alles in allem negativ auf die Informationsübertragung aus. Callsen-Bracker [2006] nimmt die Stärke der Korrelation als allgemein bekannt an. Folglich berücksichtigt der rationale Kapitalmarkt diese in seiner Bewertung der Analysteneinschätzungen. Eine höhere Korrelation reduziert dabei die Glaubwürdigkeit der Analysten, was mit einer verminderten Wertrelevanz der Analysten-berichte einhergeht.[74] Daraus ergibt sich ferner, dass die privaten Informationen der Analysten zu einem geringeren Anteil in die Preisbildung einfließen und der Informationsgehalt des Preises entsprechend für stärker korrelierende Interessen geringer ist. Ein weiterer Effekt einer stärkeren Korrelation ist eine verminderte Streubreite der Analystenberichte. Allerdings schwanken die Berichte, anders als im unkorrelierten Fall, nicht um die Teilinformation der Analysten, sondern um einen systematisch verzerrten Wert. Dadurch kann der Eindruck eines „Herdenverhaltens“ der Analysten entstehen.[75]
Insgesamt zeigt Callsen-Bracker [2006], dass für einen hohen Informationsgehalt des Preises vorrangig zwei Faktoren entscheidend sind: Eine umfangreiche und qualifizierte Analysten-abdeckung, sowie eine starke Unabhängigkeit der Analysteninteressen. Grundsätzlich verbessert eine umfangreichere Analystenabdeckung das Informationsumfeld eines Unter-nehmens, sodass ein zusätzlicher Analyst prinzipiell einen positiven Beitrag zu den Analegerinformationen leistet. Der Informationsbeitrag eines weiteren Analysten ist allerdings gleich Null, wenn die Interessen aller Analysten gleichgerichtet sind. In der Realität sind die Interessen der Analysten jedoch nie vollständig gleichgerichtet. Folglich führt eine umfang-reichere Analystenberichterstattung tendenziell zu einer größeren Preiseffizienz, wodurch insgesamt eine effizientere Allokation der finanziellen Ressourcen über den Kapitalmarkt ermöglicht wird.
Ein Kernelement, dass sich in allen hier behandelten Modellen widerspiegelt, ist die besondere Bedeutung der glaubwürdigen Kommunikation für eine erfolgreiche Übermittlung von Informationen in einem Umfeld, in dem Zweifel an den wahren Absichten der Analysten bestehen. Die Unsicherheit über die wahren Interessen und die potenzielle Präsenz von Interessenskonflikten sind entscheidend dafür, dass entweder ein Teil oder gar die gesamten Informationen, die in den Analystenberichten enthalten sind, nicht in die Erwartungsbildung der Anleger einfließen und damit nicht vom Marktpreis reflektiert werden. Insbesondere zeigt sich, dass die Fähigkeit glaubhaft zu kommunizieren von der Art der vermittelten Information (Morgan/Stocken [2003]) und der Präsenz alternativer Informationsquellen (Fischer/Stocken [2010] und Callsen-Bracker [2006]) abhängig ist. Die Anleger bewerten die Glaubwürdigkeit der Analysten asymmetrisch, sodass es den Analysten erschwert wird günstige Meinungen glaubhaft zu äußern (Morgan/Stocken [2003]). Die Anwesenheit weiterer Informationsquellen, wie zum Beispiel öffentlichen Informationen in Form von umfangreichen Unternehmens-publikationen (Fischer/Stocken [2010]) oder alternative Sell-Side-Analysten (Callsen-Bracker [2006]), wirken sich positiv auf die Informationsumgebung der Anleger aus. Aus Sicht der Regulierung ist jedoch Vorsicht geboten, die Offenlegungspflichten zu stark zu verschärfen. Wie Fischer und Stocken [2010] zeigten, könnte ein Anstieg der öffentlich zugänglichen Informationen einen Rückgang der Analystenberichterstattung bewirken, welcher nicht durch die zusätzlichen Informationen aufgewogen wird. Zudem müssen auch bei einer Forderung nach höherer Transparenz bzgl. der Analystenanreize unbeabsichtigte Effekte auf das Informationsumfeld der Unternehmen berücksichtigt werden.
- Arbeit zitieren
- Marcel Veil (Autor:in), 2021, Kapitalmarktkommunikation durch Sell-Side-Analysten, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/1185336
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