Darstellung und Analyse des ukrainischen Finanz- und Kapitalmarktes als Grundlage für Markteintrittsstrategien einer deutschen Asset Management Gesellschaft

Diploma Thesis , 2008 , 131 Pages , Grade: 1,7

Business economics - Economic Policy

Die Attraktivität der Ukraine für die internationale Geschäftswelt wird durch zahlreiche Markteintritte ausländischer Firmen bestätigt. Die im Jahr 2005 angefangene neue Welle ausländischer Expansionen in die Ukraine ist maßgeblich auf zwei Ursachen zurückzuführen. Zum einen resultiert diese aus dem politischen Wechsel nach der Orangen Revolution (2004), der mit der Einleitung von Veränderungs- und Öffnungsprozessen verbunden war und zur Stabilitäts- und Vertrauenssteigung führte. Zum anderen wurde diese Entwicklung durch das Zusammenwachsen der Weltwirtschaft unterstützt, das einen erheblichen Einstieg der Direktinvestitionen zur Folge hat. Das Land steht seit dem Jahr 2001 im Zeichen einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung. Den großen internationalen Konzernen folgen inzwischen kleinere Firmen, die von den Chancen des ukrainischen Marktes profitieren wollen. Die vorliegende Arbeit soll sich daher indirekt mit der Thematik der Wachstumsstrategie (Expansion durch Erschließung neuer Märkte im Ausland) auseinandersetzten. Mit der anhaltenden Globalisierung befindet sich neben der Industrie und dem Handel auch die deutsche Finanzbranche verstärkt in Konkurrenz zu ausländischen Standorten. Im Bereich der Investmentfonds gewinnen Grenzen übergreifende Aktivitäten der Asset Management Gesellschaften (AMG) vor dem Hintergrund der Risikodiversifikation und der Absatzerweiterung zunehmend an Bedeutung. In diesem Zusammenhang tritt der ukrainische Finanz- und Kapitalmarkt als Emerging Market in den Fokus deutscher Fondsindustrie. Im Gegensatz zu den traditionellen ukrainischen Märkten (z. B. Metallurgie, Agrarwirtschaft, Chemie) ist jedoch dieses Segment sehr jung und befindet sich noch im Entwicklungsstadium. Trotz der angestrebten und zum Teil schon erreichten Anpassungen an die internationalen Standards, bleiben bei einem Eintritt in den ukrainischen Markt viele Faktoren zu beachten, die bis heute noch kaum erforscht sind.

Inhaltsverzeichnis:

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 EINLEITUNG
1.1 Problemstellung und Untersuchungsziel
1.2 Aktueller Forschungsstand und Beurteilung der Literatur
1.3 Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise

2 AKTUELLE WIRTSCHAFTSSITUATION IN DER UKRAINE
2.1 Strategische Erfolgsfaktoren – Kurzdarstellung
2.2 Wirtschaftliche Entwicklung und Konjunktur
2.3 Geldpolitik und Wechselkurs

3 DARSTELLUNG AUSGEWÄHLTER FINANZMÄRKTE
3.1 Finanzmärkte – Organisation und theoretische Abgrenzung
3.2 Bankensektor in der Ukraine
3.2.1 Das zweistufige Bankensystem
3.2.2 Marktstruktur und wichtigste Akteure
3.2.3 Kreditmarkt
3.2.4 Banken als Emittenten auf dem inländischen Anleihenmarkt
3.2.5 Rolle ausländischer Banken als Finanzinvestoren bei der Übernahme ukrainischer Kreditinstitute
3.2.6 Arten der Bankenübernahmen in der Ukraine
3.3 Börse in der Ukraine

4 INVESTMENTFONDS IN DER UKRAINE
4.1 Theoretische Grundlagen
4.1.1 Abgrenzung der Fondsarten
4.1.2 Historischer Rückblick und rechtliche Grundlagen
4.1.3 Fondsaufsicht, Prospektpflicht
4.2 Marktanalyse anhand ausgewählter Kriterien
4.2.1 Marktvolumen und Marktwachstum
4.2.2 Portfoliostruktur ukrainischer Fonds
4.2.3 Anbieter Fondskonzepte in der Ukraine
4.2.3.1 Gründung einer AMG: rechtliche Anforderungen und Ablauf
4.2.3.2 Wettbewerbssituation
4.2.3.3 Vertriebskanäle
4.2.3.4 Arten und Konditionen der Vergütung
4.2.4 Analyse der Nachfrageseite
4.2.4.1 Privatpersonen als Fondsanleger
4.2.4.2 Steuerliche Behandlung der Privatpersonen

5 VENTURE-CAPITAL-FONDS IN DER UKRAINE
5.1 Geschichte und besondere Stellung der VC-Fonds in der Ukraine
5.2 Ukrainische VC-Fonds im Detail
5.3 VC-Fonds als Instrument der Bauträgerfinanzierung

6 PENSIONSFONDS IN DER UKRAINE
6.1 Grundzüge der Rentenreform
6.2 Systemelemente, Arten und Diversifikation der Pensionsfonds
6.3 Aktuelle Marktsituation

7 MARKTEINTRITT EINER DEUTSCHEN AM-GESELLSCHAFT
7.1 Allgemeines
7.2 Markteintrittsformen
7.2.1 Neugründung einer Tochtergesellschaft
7.2.2 Unternehmensakquisition
7.2.3 Joint Venture mit der ukrainischen AMG

8 ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK

Anhänge

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kredite im Privatsektor

Abb. 2: Kredite nach Währung

Abb. 3: Ländervergleich – Kredite und BIP, 2006

Abb. 4: Direktinvestitionen und Leistungsbilanz

Abb 5: Außenwirtschaft und Devisenreserven

Abb. 6: Inflation und Reallöhne

Abb. 7: Wechselkurse

Abb. 8: Abgrenzung der Finanzmärkte

Abb. 9: Emissionen der Rentenpapiere in 2007 nach Sektoren

Abb. 10: Anteil des ausländischen Kapitals an den Bankenassets

Abb. 11: PFTS-Index und Handelsvolumen: 2004 – 2008

Abb. 12: Fondsanzahl, Verteilung nach Typen: 31.03.2008

Abb. 13: Emissionsvolumen (nominal) von Fondsanteilen, Mrd. EUR

Abb. 14: Aktivaverteilung nach Fondstypen in %, Stand: 31.12.2007

Abb. 15: Wachstumsdynamik der AMG: 2005 – 2008

Abb. 16: Besitzgesellschaft bei der Gründung einer AMG

Abb. 17: Wertschöpfungskette eines Fonds

Abb. 18: Anlagestruktur der Privathaushalte: Deutschland und die Ukraine

Abb.19: Investitionssummen in Fonds bei Privatpersonen im Jahr 2007

Abb. 20: Altersstruktur der privaten Fondsinvestoren

Abb. 21: Verteilung der investierten Mitteln nach Alter, Stand: 31.12.2007

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Volkswirtschaftliche Kennzahlen

Tab. 2: Systematisierung der Finanzmärkte

Tab. 3: Emission der UAH-Bankenanleihen, 2007

Tab. 4: Bankenakquisitionen in der Ukraine: 2004 – 2008

Tab. 5: Klassifizierung der Investmentfonds in der Ukraine

Tab. 6: Wachstumsdynamik der Fondsaktiva: 2007

Tab. 7: Branchenstruktur ukrainischer Fonds, Verteilung in %, 31.12.2007

Tab. 8: Populärste Aktien in den Fonds-Portfolios: 31.12.2007

Tab. 9: Die größten ukrainischen AMG, Stand: 30.05.2008

Tab. 10: Normen der Portfoliobildung ukrainischer Pensionsfonds

1 Einleitung

Die Attraktivität der Ukraine für die internationale Geschäftswelt wird durch zahl- reiche Markteintritte ausländischer Firmen bestätigt. Die im Jahr 2005 angefan- gene neue Welle ausländischer Expansionen in die Ukraine ist maßgeblich auf zwei Ursachen zurückzuführen. Zum einen resultiert diese aus dem politischen Wechsel nach der Orangen Revolution (2004), der mit der Einleitung von Ve- ränderungs- und Öffnungsprozessen verbunden war und zur Stabilitäts- und Vertrauenssteigung führte. Zum anderen wurde diese Entwicklung durch das Zusammenwachsen der Weltwirtschaft unterstützt, das einen erheblichen Ein- stieg der Direktinvestitionen zur Folge hat. Das Land steht seit dem Jahr 2001 im Zeichen einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung. Den großen internatio- nalen Konzernen folgen inzwischen kleinere Firmen, die von den Chancen des ukrainischen Marktes profitieren wollen. Die vorliegende Arbeit soll sich daher indirekt mit der Thematik der Wachstumsstrategie (Expansion durch Erschlie- ßung neuer Märkte im Ausland) auseinandersetzten.

1.1 Problemstellung und Untersuchungsziel

Mit der anhaltenden Globalisierung befindet sich neben der Industrie und dem Handel auch die deutsche Finanzbranche verstärkt in Konkurrenz zu ausländi- schen Standorten. Im Bereich der Investmentfonds gewinnen Grenzen über- greifende Aktivitäten der Asset Management Gesellschaften (AMG) vor dem Hintergrund der Risikodiversifikation und der Absatzerweiterung zunehmend an Bedeutung. In diesem Zusammenhang tritt der ukrainische Finanz- und Kapi- talmarkt als Emerging Market in den Fokus deutscher Fondsindustrie. Im Ge- gensatz zu den traditionellen ukrainischen Märkten (z. B. Metallurgie, Agrarwirt- schaft, Chemie) ist jedoch dieses Segment sehr jung und befindet sich noch im Entwicklungsstadium. Trotz der angestrebten und zum Teil schon erreichten Anpassungen an die internationalen Standards, bleiben bei einem Eintritt in den ukrainischen Markt viele Faktoren zu beachten, die bis heute noch kaum er- forscht sind.

Angesichts dieser Ausführungen liegen der Problemstellung der Arbeit folgende Gedankengänge zugrunde:

Zum Ersten ist jede Tätigkeit einer international agierenden AMG geprägt durch das Berühren verschiedener nationaler und internationaler Teilsysteme des ge- samten Finanzmarktes, die in einer Interaktion zueinander stehen und nicht abstrahiert betrachtet werden dürfen. Das Gleiche gilt auch für wirtschaftliche, steuerliche und rechtliche Aspekte einer solchen Tätigkeit.

Zweitens gilt für die Ukraine als Transformationsland die Bestrebung, die Er- rungenschaften der führenden Industrienationen zu erreichen, indem bewährte rechtliche und ökonomische Grundsätze (Prinzipien) in die nationale Gesetzge- bung (Wirtschaftsordnung) übernommen werden. Dabei wird nicht selten „wild kopiert“, ohne dass ukrainische Usancen, Mentalität oder historische Entwick- lung der jeweiligen Branche entsprechend berücksichtigt werden. Bei einem geplanten Markteintritt ist es daher wichtig, Parallele zur deutschen Analogie zu kennen, um damit das Verständnis des Geschehens auf dem ukrainischen Fi- nanzmarkt zu erleichtern und das Abstraktionsniveau bei der Planung der Markteintrittsstrategie zu reduzieren.

Letztendlich bietet sich zwar die Ukraine aufgrund ihrer Standortfaktoren als Expansionsland an. Die Alternativen für eine Markteintrittsstrategie können aber erst dann festgestellt werden, nachdem eine umfassende Marktanalyse anhand klar abgegrenzter Kriterien durchgeführt worden ist.

Das primäre Ziel der Arbeit ist es nun, diese drei Gedanken zu verknüpfen und eine fundierte Entscheidungsgrundlage einer deutschen AMG zu bieten, die sich bereits für einen Markteintritt in die Ukraine entschieden, jedoch noch keine konkrete Vorstellung von der zu wählenden Form des Eintritts hat. In diesem Kontext ist es notwendig, dass in der Untersuchung die allgemeine Wirtschafts- situation in der Ukraine sowie in den ausgewählten Finanzmärkten eruiert und erläutert werden. Außerdem werden im Rahmen der Marktanalyse weitere kon- kretere Fragestellungen eröffnet: Wie ist die Struktur des Fondsmarktes im Hin- blick auf Angebots- und Nachfrageseite? Welche Wettbewerbssituation herrscht momentan auf dem Markt? Ist der Markt schon groß genug, und wenn nein, wie hoch ist die Wachstumsdynamik? Lassen sich mit Fondsprodukten überhaupt kostendeckende Einnahmen erzielen? Welche Markteintrittsform soll bei der Expansion gewählt werden? Besonders in Bezug auf die letzte Fragestellung, deren Beantwortung neben der Frage nach dem optimalen Zeitpunkt des Ein- tritts, unter Berücksichtigung konkreter Unternehmensstrategie vom jeweiligen Entscheidungsträger selbst getroffen werden muss, soll die Untersuchung ent- scheidungsunterstützend wirken.

1.2 Aktueller Forschungsstand und Beurteilung der Literatur

Aufgrund der relativ kurzen Zeitdauer von ausländischen Investitionen in der Ukraine können die Entscheidungsträger nur auf eine geringe Erfahrungsbasis zurückgreifen. In der deutsch- und englischsprachigen wissenschaftlichen Lite- ratur existieren bereits einige allgemeine Beiträge über Markteintritt in Osteuro- pa (vgl. z. B. Pues, C. [1994], Müschen, J. [1998]), volkswirtschaftliche Entwick- lung in der Ukraine (vgl. Astrov, V. [2007], Arbeiten des Wiener Instituts für in- ternationale Wirtschaftsvergleiche) sowie die Entwicklung des ukrainischen Fi- nanzmarktes (vgl. Patton, H. / Seeger, C. [2000], Bond, R. / Seeger, C. [2004]). Generell wurde festgestellt, dass die wissenschaftliche und praktische Ausei- nandersetzung mit Osteuropa, einschließlich der Ukraine, in Österreich viel fort- schrittlicher ist als in Deutschland, was offensichtlich auf die historische Ver- bundenheit dieser Regionen zurückzuführen ist.

Das spezielle Gebiet aus der Thematik dieser Arbeit ist jedoch von wissen- schaftlicher Seite bis dato kaum erforscht worden. So existiert hinsichtlich der Ukraine weder eine umfassende Standortanalyse, noch eine umfangreiche Un- tersuchung des ukrainischen Fondsmarktes, seiner rechtlichen Rahmenbedin- gungen und möglicher Einflussfaktoren auf Entscheidung zum Markteintritt im Finanzsektor. Auch unter ukrainischen Quellen sind kaum theoretisch- methodische Studien über den Fondsmarkt zu finden, da die Untersuchungsob- jekte entweder nicht präsent oder sehr schwach entwickelt sind. Die Publikatio- nen sind in erster Linie auf eine breite Masse gerichtet und haben primär das Ziel, die Öffentlichkeit über die Existenz der Finanzinstitute neuer Art und ihre Funktionsweise zu informieren. Die Großzahl von ihnen enthält eine unsyste- matisierte Faktenansammlung sowie Experten-Interviews, deren Meinungen in vielen Fragen sehr kontrovers sind. Die Ausnahmen stellen die Arbeiten von I. Saraeva (2007), I. Kusnezova (2008) und V. Korneev (2007) dar.

Aufgrund des bestehenden starken Interesses in der Praxis sowie der bisheri- gen mangelnden Beachtung in der wissenschaftlichen Literatur leistet die vor- liegende Untersuchung einen wertvollen Beitrag in einem bislang wenig berück- sichtigten Feld der Erforschung internationaler Unternehmenstätigkeit.

1.3 Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise

Um die definierte Aufgabenstellung und Zielsetzung der Arbeit zu erfüllen, wird nach dem folgenden Ablaufmodell vorgegangen werden:

In der Einführung der Problemstellung wird die Bedeutung des Themas aufge- zeigt und grundsätzliche Richtung der vorliegenden Arbeit dargestellt. Selbst- verständlich ist zuerst der Forschungsgegenstand festzustellen. Im zweiten Ka- pitel wird die aktuelle Wirtschaftssituation in der Ukraine diskutiert. Dazu wer- den zunächst die strategischen Erfolgsfaktoren kurz dargestellt. Unter Zuhilfe- nahme der statistischen Zahlen erfolgt die anschließende Analyse der makro- ökonomischen Entwicklung seit 2001 und Beurteilung aktueller Geldpolitik.

Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit der Analyse der ausgewählten Finanz- märkte. Dabei werden zu Beginn die theoretischen Grundlagen behandelt und die Abgrenzung der zu untersuchenden Märkte vorgenommen. Schwerpunkte der Analyse liegen in dem ukrainischen Bankensektor und dem Wertpapier- (WP-)Markt. Die Rolle der ausländischen Banken und ihre Markteintrittsstrate- gien befinden sich ebenfalls im Fokus der Betrachtung.

Das ausführliche vierte Kapitel behandelt ukrainische Investmentfonds. Nach der theoretischen Einführung wird der Markt aus unterschiedlichen Perspekti- ven durchleuchtet und anhand von klar abgegrenzten Kriterien analysiert. Auf dieser Basis widmet sich das fünfte Kapitel den VC-Fonds in der Ukraine, in- dem ihre besondere Stellung auf dem Markt präsentiert und bewertet sowie der Praxisbezug zur Immobilienbranche hergestellt wird.

Zur Vervollständigung der Fondsanalyse wird im sechsten Kapitel das Segment der Pensionsfonds unter die Lupe genommen, ihre Rolle bei der Rentenreform beschrieben und aktuelle Marktlage diskutiert.

Aufbauend auf Informationen der Kapitel zwei bis sechs sollen im Kapitel sie- ben in Berücksichtigung der Landbezogenen Rahmenbedingungen die mögli- chen Formen des Markteintritts einer deutschen Asset Management Gesell- schaft herausgearbeitet sowie ihre Vor- und Nachteile dargestellt werden.

Das abschließende Kapitel acht fasst die Untersuchungsergebnisse zusammen. Dabei werden die Erkenntnisse und Besonderheiten der behandelten Materie kritisch gewürdigt und ein kurzer Ausblick auf zukünftige Marktentwicklung auf- gezeigt.

2 Aktuelle Wirtschaftssituation in der Ukraine

2.1 Strategische Erfolgsfaktoren – Kurzdarstellung

Die Existenz eines großen wirtschaftlichen Wachstumspotenzials in der Ukraine stellt eine wichtige Voraussetzung für eine nachhaltige Entwicklung der Finanz- und Kapitalmärkte in diesem Land dar. Im Laufe des Transformationsprozesses in den 90er Jahren hat sich eine Reihe von strategischen Erfolgsfaktoren her- auskristallisiert, die eine Nutzung dieses Potenzials sowie eine effiziente Kapi- talallokation auf den oben genannten Märkten ermöglichen. Dazu zählen z. B.:

- Große Reserven der ungenutzten Produktionskapazitäten¹

Als Beispiel ist die Agrarindustrie zu nennen, die in der Ukraine zu den führen- den Wirtschaftszweigen gehört. So betrug die bestellte Gesamtfläche im Jahr 2006 lediglich 26 Mio. ha, während sie im Jahr 1990 bei 32 Mio. ha lag. Ein ähnliches Bild ist in vielen anderen Branchen zu beobachten. Als indirekter In- dikator kann an dieser Stelle das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) herangezo- gen werden, das aktuell lediglich 72 % des Niveaus aus dem Jahr 1990 er- reicht.

- Hoher Bildungsstand und entwickelte wissenschaftliche Infrastruktur Die Analphabetismusquote in der Bevölkerung beträgt lediglich 0,6 %.² Das Land belegt relativ hohe Positionen in Bereichen „Bildungsqualität in Naturwis- senschaften und Mathematik“ sowie „Wettbewerbsfähigkeit in der Technologie“ beim „Global Competitiveness Report“ des World Economic Forum³. Die Grün- de dafür liegen vor allem in der historischen Tradition und der Bildungspolitik der Nachkriegszeit. Poluneev betrachtet dies als ein positives Erbe der Milliar- deninvestitionen (sunk capital) aus der Zeit der Sowjetunion, das eine Basis für die Wettbewerbsfähigkeit des Landes bildet.⁴

- Niedriges Lohnniveau

Zwar übersteigen die Löhne in Westeuropa die ukrainischen um ein Vielfaches, was in erster Linie für die exportorientierten Branchen einen erheblichen Wett- bewerbsvorteil bedeutet. Langfristig gesehen relativiert sich aber dieser Faktor in seiner Bedeutung. Die Reallöhne in der Ukraine sind laut Angaben des DershKomStat in den letzten Jahren im Schnitt um etwa 17 % p. a. gestiegen. In den nächsten 10 bis 15 Jahren ist zu erwarten, dass ihre Höhe auf das Ni- veau der neuen EU-Mitglieder (Polen, Ungarn u. a.) ansteigt. Das bedeutet u. a. eine Steigerung der Kaufkraft in der Bevölkerung, verbunden mit der Kapazi- tätsausweitung der Binnennachfrage.

Zu den weiteren Erfolgsfaktoren zählen:

- geografische Lage des Landes und günstige klimatische Bedingungen
- Größe des Landes und Bevölkerungszahl⁵
- Naturressourcen und Bodenschätze
- pro-westlich orientierte Wirtschaftspolitik der Regierung

Bei den erwähnten Faktoren handelt es sich lediglich um eine demonstrative Aufzählung, da eine vollständige, umfassende Beschreibung nicht Hauptziel dieser Arbeit ist und unter Umständen auch nicht in dem Einklang mit dem vor- gegebenen Umfang der Untersuchung steht. Im Folgenden wird die aktuelle Wirtschaftslage beschrieben und erläutert, wie diese durch die neuste Geldpoli- tik beeinflusst wird.

2.2 Wirtschaftliche Entwicklung und Konjunktur

Unbeeindruckt von den politischen Turbulenzen der letzten Zeit und trotz der starken Energie-Abhängigkeit von Russland konnte die Ukraine das wirtschaftli- che Wachstumspotenzial in den vergangenen Jahren voll nutzen und ihre mak- ropolitische Lage kontinuierlich verbessern. Mit dem Beitritt zur Welthandelsor- ganisation (WTO) im Februar 2008 sollen staatliche Eingriffe⁶ in die Wirtschaft eingeschränkt und der bereits seit Jahren starke Zufluss der ausländischen Di- rektinvestitionen noch weiter angekurbelt werden. Dadurch kann u. a. erreicht werden, dass eine dringend erforderliche Diversifizierung der von der Stahlin- dustrie dominierten nationalen Wirtschaft erfolgt. Diese Branche konnte zwar bis jetzt von den steigenden Weltmarktpreisen profitieren und teure Energie- Importe kompensieren. Bei einem Rückgang der Exportpreise würde aber eine solche Dominanz nicht nur ein großes Risiko für das Wachstum bedeuten. Ne- ben politischen Unsicherheiten würde sie auch die wirtschaftliche Stabilität des Landes gefährden.

Tab. 1: Volkswirtschaftliche Kennzahlen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

¹ Daten Januar bis März,² nach LF-Koncept der ILO

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua; NBU, Statistical Bulletin March 2008; eigene Berechnungen

Das Wirtschaftswachstum hat während der vergangenen Jahre verstärkt zum Abbau der Erwerbslosigkeit beigetragen. In der Hauptstadt Kiew und in anderen Ballungszentren herrscht de facto eine Vollbeschäftigung. Laut DershKomStat betrug die Erwerbslosenquote zum 30. März 2008 6,4 %, die Zahl registrierter

Arbeitslosen lag bei 639.300 Personen.⁷ Interessant ist die Tatsache, dass das Wirtschaftswachstum vor allem auf dem Beschäftigungsanstieg beruht. Diese Entwicklung unterscheidet sich von den in der Vergangenheit aufgetretenen Tendenzen in den neuen EU-Ländern, wo das Wirtschaftswachstum primär auf Effizienz- und Produktivitätssteigerungen zurückzuführen war. Das Potenzial an arbeitssparenden Effizienzverbesserungen in der Ukraine dürfte damit in Zu- kunft noch nicht ausgeschöpft sein, sodass das hohe Wachstum nicht nur durch vermehrten Einsatz von Arbeitskräften erzielt werden kann.⁸

Die ukrainische Wirtschaft insgesamt unterliegt seit Jahren erheblichen Schwankungen, was nicht zuletzt durch politische Faktoren bedingt ist. Trotz der hohen Dynamik ist aber das Niveau vor der Transformation noch nicht er- reicht (im Gegensatz zu Russland und Kasachstan). Der boomende Konsum, vor allem im Bereich der Privathaushalte, gehört zu den treibenden Kräften der Wirtschaftsleistung in der Region.

Abb. 1: Kredite im Privatsektor

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: NBU-Statistik, www.bank.gov.ua

Die gestiegene Präsenz ausländischer Banken, über die noch im Laufe der Ar- beit ausführlich berichtet wird, drückt sich in diesem Zusammenhang u. a. in einem Kreditboom aus. Das Risiko dabei liegt in der generellen Abnahme der Kreditqualität, die bei einem Konjunktureinbruch eine Zunahme der nicht zu- rückgezahlten Kredite und eine Gefährdung der finanziellen Stabilität des Ban- kensystems bedeuten könnte. Der Konsumboom fördert einerseits das weitere Wachstum, birgt aber gleichzeitig die Gefahr der Überhitzung.

Abb. 2: Kredite nach Währung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: NBU-Statistik, www.bank.gov.ua

Abb. 3: Ländervergleich – Kredite und BIP, 2006

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Global Insight, einzelne country reports: www.globalinsight.com

Des Weiteren verschlechtern die gestiegenen Importe die seit 2006 defizitäre Leistungsbilanz. Der Saldo, der seit 1998 zum ersten Mal negativ ausfiel, ist maßgeblich auf das Handelsbilanzdefizit zurückzuführen, dessen Ursachen u. a. in den Mengen- und Preisrückgängen bei Eisen- und Stahlexporten sowie Handelskonflikten mit Russland (Gas und Lebensmittel) liegen.

Abb. 4: Direktinvestitionen und Leistungsbilanz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua

Abb 5: Außenwirtschaft und Devisenreserven

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua; eigene Berechnungen

Allerdings decken ausländische Direktinvestitionen (FDI) das Leistungsbilanz- defizit. Im Jahr 2007 betrug der Deckungsgrad etwa 150 %. Der gesamte Kapi- talzufluss (FDI und Portfolioinvestitionen⁹) wird gleichzeitig durch einen starken Anstieg der Devisenreserven der Nationalbank der Ukraine (NBU) begleitet.

Das Verhältnis zwischen der kurzfristigen Auslandsverschuldung und den Devi- senreserven hat sich seit 2001 kontinuierlich verbessert: Ende 2006 betrug der Anteil der Auslandsverschuldung an den Devisenreserven etwa 70 %, während diese Zahl im Jahr 2001 noch bei 280 % lag. Generell ist ein starker Kapitalzu- fluss im Finanzsektor zu verzeichnen, der momentan ein interessantes Seg- ment für ausländische Investoren darstellt. Vor diesem Hintergrund war der Bankensektor in Jahren 2006 und 2007 maßgeblich für die rasant steigende Auslandsverschuldung verantwortlich: Die akquirierten ukrainischen Banken- Töchter haben einen leichteren Zugang zum relativ günstigen Geld auf dem internationalem Markt und finanzieren damit verstärkt den Privatkonsum und boomenden Immobilienmarkt. Auf der anderen Seite hat die starke monetäre Expansion zur hohen Inflation beigetragen¹⁰, die ihrerseits die seit Jahren an- haltende Reallohnsteigerung dämpft.

Abb. 6: Inflation und Reallöhne

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der jetzigen Phase des Konjunkturzykluses, in der sich bereits eine Verlang- samung des Wirtschaftswachstums andeutet, ist der tendenzielle Preisauftrieb umso gefährlicher. Um diese Situation besser nachzuvollziehen, wird im nächs- ten Abschnitt die aktuelle geldpolitische Lage analysiert.

2.3 Geldpolitik und Wechselkurs

Nach der Russlandkrise¹¹ Ende der 90er Jahre wurde die Griwna (UAH) stark abgewertet. Der Kurs zu einem US-Dollar (USD) hat sich von 1,90 (1997) auf 5,2 (1999) abgeschwächt. Aufgrund der zurückgegangenen Devisenreserven hat die Regierung sogar die Bedienung ihrer Auslandsschulden vorübergehend ausgesetzt. Anfang 2000 wurde die Nationalwährung parallel zur Umstrukturie- rung der Staatsschulden faktisch an den US-Dollar gebunden. Zwischen 2001 und 2005 stand die UAH bei 5,30 zum USD. Im April 2005 erfolgte der erste Versuch, die Inflation durch „künstliche“ Aufwertung zu bekämpfen. Der offiziel- le Wechselkurs liegt seitdem bei 5,05, und die kräftig angestiegenen Devisen- reserven sollten ausreichend sein, um diesen Kurs beizubehalten. Der Kurs schwankt im Korridor zwischen 5,00 und 5,06, und die NBU interveniert, wenn sich der Markt den Grenzen des Korridors nähert.

Abb. 7: Wechselkurse

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua; NBU-Statistik, www.bank.gov.ua

Aufgrund des schwachen Dollars wurde die UAH gegenüber dem Euro (EUR) in den letzten Jahren deutlich abgewertet, wie der reale Wechselkurs zeigt.

Die derzeitige Geldpolitik zeigt sich insofern ineffizient, als sie zu einer informel- len Dollarisierung¹² führt und hinsichtlich der Inflation keine langfristig tragbare Lösung liefert. Der Anteil der Fremdwährungseinlagen ist relativ hoch (ca. 39 % in 2007) und die Fremdwährungskredite wachsen bei niedrigeren Zinsen und vermeintlicher Abwesenheit eines Wechselkursrisikos schneller als Kredite in UAH. Die Bindung an den Dollar war in der jüngsten Vergangenheit ein inflati- onsbeschleunigender Faktor, da sich Importe aus der Eurozone verteuerten und die Ölpreissteigerungen nicht wie in der Eurozone durch eine Aufwertung gegenüber dem Dollar gedämpft werden konnten. Vor diesem Hintergrund wird in letzter Zeit vermehrt über eine Änderung des geldpolitischen Regimes disku- tiert, die die Regierung vor eine Herausforderung stellt. Eine Aufwertung der Griwna würde einen Beitrag zur Inflationsbekämpfung leisten, die Flexibilisie- rung des Wechselkurses würde eine Reduzierung der Dollarisierung begünsti- gen. Andererseits bedeutet das eine mittelfristige Steigerung des Leistungsbi- lanzdefizits, wobei durch dynamisches Wachstum der EU-Investitionen die In- vestitionsgüter aus dieser Region günstiger werden.

Zusammenfassend lässt sich in einer vereinfachten Betrachtungsweise sagen: die Ukraine befindet sich momentan in einer günstigen makroökonomischen Lage, in der das Potenzial für weiteres Wachstum bei weitem noch nicht ausge- schöpft ist und Rahmenbedingungen dafür kontinuierlich verbessert werden. Dennoch ist das Land mit klassischen Konflikten zwischen den wirtschaftspoliti- schen Zielen konfrontiert, die sich z. B. durch ein kräftiges Wirtschaftswachstum einerseits und eine deutliche Inflationssteigung auf der anderen Seite zeigen und eine Reihe von konsequenten wirtschaftspolitischen Reformen erfordern.

Nachfolgend werden Banken und Börse in ihrer Rolle als Elemente eines Fi- nanz- und Kapitalmarktsystems¹³ in der Ukraine anhand ausgewählter Kriterien dargestellt. Im Vorfeld dazu werden die Finanzmärkte im Allgemeinen systematisiert und abgegrenzt, um die notwendige Zuordnung im Rahmen dieser Dar- stellung zu gewährleisten. Vor dem Hintergrund der seit Jahren verstärkt voll- ziehenden Konvergenz zwischen konkurrierenden Finanzierungssystemen¹⁴ (dem angelsächsischen Kapitalmarkt- und dem zentraleuropäischen Bankenfi- nanzierungssystem) ist eine solche Darstellung umso interessanter, obwohl sie nicht im Mittelpunkt der vorliegenden Untersuchung steht.¹⁵

3 Darstellung ausgewählter Finanzmärkte

3.1 Finanzmärkte – Organisation und theoretische Abgrenzung

Der Begriff des Finanzmarktes wird zwar in der Literatur mehrfach definiert. Aufgrund der Tatsache, dass der Austausch von Kapital in verschiedenen For- men vorgenommen werden kann, sind die meisten Definitionen weder vollstän- dig noch eindeutig zugewiesen. Traditionell wird der Finanzmarkt als Oberbeg- riff für Kapitalmarkt und Geldmarkt benutzt, wobei die Fristigkeit des Finanzge- schäftes als Unterscheidungskriterium gilt.¹⁶

Abb. 8: Abgrenzung der Finanzmärkte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Perridon, L./Steiner, M., ebenda

Am Kapitalmarkt werden in der Regel langfristig angelegte Investitionen (private und öffentliche) finanziert. Der Geldmarkt dagegen dient vor allem zur kurzfristi- gen Liquiditätssicherung. Die Trennung beider Märkte ist oft unscharf: kurzfristi- ge Finanzierungen von langfristigen Investitionen nehmen zu, der Geldmarkt steht inzwischen nicht nur Banken, sondern auch Unternehmen zur Verfügung. Auf der anderen Seite wurden in letzter Zeit eine Reihe von neuen „Finanzin- strumenten“ und „Finanzinnovationen“ entwickelt, die keinem der beiden Märkte zugeordnet werden können: Futures, Notes, Swaps etc.

Mit anderen Worten erweist es sich inzwischen als unzureichend, die Finanz- märkte allein nach Fristigkeiten zu unterteilen. Daneben können z. B. der Orga- nisationsgrad, die Marktteilnehmer, die Marktobjekte etc. als Gliederungskrite- rien herangezogen werden.¹⁷

Tab. 2: Systematisierung der Finanzmärkte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

So sind etwa die Banken die wichtigsten Akteure auf einem Kreditmarkt, auf dem Unternehmen, Privatpersonen oder Regierungen Mittel als Leihe in An- spruch nehmen. Der Primärmarkt beim WP-Handel ist der Markt, auf dem ein neuer Titel (z. B. eine Aktie oder eine Anleihe) erstmalig platziert wird. Ge- schäftspartner sind somit der Emittent und der Anleger. Auf einem Sekundär- markt findet dagegen der Handel zwischen zwei Anlegern statt, wobei es mit WP gehandelt wird, die bereits platziert worden sind. Die Börsen sind der be- kannteste Sekundärmarkt. Eine wichtige Rolle spielt dabei die Tatsache, dass an der Börse das auf eine unbestimmte Zeit ohne Rückzahlungsanspruch ange- legte Kapital (bei Aktien) in eine kurzfristige Liquidität umgewandelt werden kann.

Des Weiteren gibt es einen Devisenmarkt sowie einen Markt für abgeleitete Fi- nanzinstrumente (Derivate).

3.2 Bankensektor in der Ukraine

Vor dem Hintergrund der oben dargestellten Zusammenhänge wird es offen- kundig, welche Rolle ein Bankensystem allgemein in einer Marktwirtschaft und speziell in einem solchen Land wie der Ukraine übernehmen soll.¹⁸ Dabei ist die Entwicklung eines Bankensystems als ein historischer, evolutionärer Prozess anzusehen, der von zahlreichen Einflussfaktoren determiniert wird.

3.2.1 Das zweistufige Bankensystem

Analog zu den Bankensystemen in den westlichen Industrieländern ist das uk- rainische Bankensystem zweistufig organisiert. Die rechtlichen Grundlagen für das neue Bankensystem schufen die Gesetze „über Banken und Banktätigkeit“ (BankG) und „über die Nationalbank der Ukraine“ (NBU-Gesetz).¹⁹

Die Etablierung dieses Systems wurde nach dem Zusammenbruch der Sowjet- union begonnen. Auf der ersten Stufe steht die Notenbank, die NBU. Sie nimmt die Position einer „Bank der Banken“ ein und agiert in erster Linie als eine Insti- tution, die die Geldmenge der nationalen Volkswirtschaft reguliert. Zusätzlich zu ihrer Funktion des „fiscal agent“ (Hausbank des Staates) unterhält sie ge- schäftspolitische Beziehungen, vor allem zu Geschäftsbanken und nur unterge- ordnet zu Unternehmen oder privaten Haushalten. Die gesetzlich festgelegte politische und finanzielle Unabhängigkeit der NBU wird von den Experten ange- zweifelt, da viele Bankeneigentümer gleichzeitig in der Politik aktiv vertreten sind und NBU-Organe (Vorstand und Verwaltungsrat) vom Parlament vorge- schlagen und durch den Präsidenten bestellt werden.²⁰²¹

Die Geschäftsbanken stehen auf der zweiten Stufe. Ihre Tätigkeiten konzentrie- ren sich u. a. auf Kredit- und Zahlungsverkehr sowie auf Erbringung von Leis- tungen im Effektengeschäft.²² Die ersten fünf Geschäftsbanken gingen aus den Filialen der spezialisierten großen sowjetischen Unionsbanken hervor, zwei von denen sind bis heute im Staatsbesitz: die „Ukreximbank“ (Außenhandelsbank) und die „Oschadbank“ (Sparkassen-Konzern).

3.2.2 Marktstruktur und wichtigste Akteure

Im Laufe der Bankenreform vervielfältigte sich die Anzahl der Banken mit rasan- tem Tempo. Dennoch ist die ukrainische Bankenlandschaft durch eine sehr niedrige Dichte gekennzeichnet. Der Bankenmarkt ist seit Jahren stark frag- mentiert. Etwa 60 % der gesamten Bilanzsumme entfallen auf die zehn größten Banken, von denen keine einen Marktanteil hat, der 10 % übersteigt. Insgesamt sind zum jetzigen Zeitpunkt (Mai 2008) 196 Kreditinstitute registriert (in Deutschland sind es über 2000), davon sind 177 operativ tätig. Im Hinblick auf die geschäftspolitische Orientierung ist ein Großteil der Kreditinstitute (KI) als Universalbanken²³ einzustufen, die sowohl im Aktiv-/Passivgeschäft als auch im WP-Handel tätig sind. Im internationalen Vergleich sind die ukrainischen Ban- ken in Anbetracht ihrer Kapitalverhältnisse relativ klein. Viele von ihnen sind nach wie vor unterkapitalisiert.²⁴ In diesem Zusammenhang hat die NBU die Mindestanforderungen an die Banken verschärft: die Kapitaladäquanz (Verhält- nis von Eigenkapital [EK] zu risikogewichteten Aktiva) wurde im Jahr 2004 von 8 % auf 10 % angehoben²⁵, der Mindestbetrag des EK wird sukzessiv von der- zeit 1,5/5,0/8,0 Mio. EUR (abhängig von der Bankgröße) auf 10 Mio. EUR (für alle Banken) zum 1. Januar 2011 erhöht. Die Gesamtaktiva des ukrainischen Bankensystems betragen ca. 92 Mrd. EUR, die Summe des EK aller Banken liegt bei 10,8 Mrd. EUR (Stand: Mai 2008). Seitens der NBU findet eine offizielle jährliche Klassifizierung der Kreditinstitute in vier Gruppen statt. Die Kriterien dieser Klassifizierung sind das regulatorische (Eigen-)Kapital und Risikoaktiva der Banken. Die Grenzen lagen zum 1. Januar 2008 bei:

- Gruppe I: (17 Banken)
EK über 1 Mrd. UAH / Aktiva über 10 Mrd. UAH
- Gruppe II: (17 Banken)
EK über 300 Mio. UAH / Aktiva über 3 Mrd. UAH
- Gruppe III: (34 Banken)
EK über 100 Mio. UAH / Aktiva über 1 Mrd. UAH
- Gruppe IV: (105 Banken)

EK bis 100 Mio. UAH / Aktiva bis 1 Mrd. UAH

Die wichtigsten Markt-Player sind die größten zehn Banken aus der ersten Gruppe. Sie spielen eine dominierende Rolle im ukrainischen Bankensektor und verfügen über etwa 50 % der Aktiva des gesamten Systems. Zwei von ih- nen sind im Staatsbesitz (Ukreximbank und Sparkasse/Oschadbank), drei ge- hören den ukrainischen Privatinvestoren (Privat-Bank, Bank Nadra und Pro- minvestbank), und die restlichen fünf sind in ausländischem Besitz. Die O- schadbank wurde durch die Krise im Jahr 1998 geschwächt, was die Weltbank dazu veranlasst hat, einen Sanierungsplan für die unterkapitalisierte Bank zu starten. Nach der Restrukturierung hat die Oschadbank durch den wachsenden Wettbewerb Marktanteile eingebüßt. Ihr Kreditportfolio bestand zum Großteil aus Krediten an unrentable Staatsbetriebe und Finanzierungen sozialer Regie- rungsprogramme. Eine ähnliche Situation ist bei Ukreximbank und ehemaligen Staatsbanken (Ukrsozbank und Prominvestbank) entstanden, die aufgrund der Altlasten mit zweifelhaften Kreditportfolios konfrontiert waren. Die neuen priva- ten Kreditinstitute (Bank Aval und Privat-Bank) haben die Situation genutzt und wurden zu den größten Banken des Landes.

Die zweite Bankengruppe umfasst eine Reihe mittelgroßer privater Banken, die zum überwiegenden Teil am Anfang der 90er Jahre gegründet wurden. Die Häuser mit westlichem Kapital sind ebenfalls vertreten, z. B. Erste Bank, ING Bank Ukraine, UniCredit, Citibank Ukraine. Die zweite Bankengruppe hat vor allem dafür gesorgt, dass im Einlagengeschäft eine Senkung der Konzentration und eine Erhöhung der Marktdynamik stattfinden: der Marktanteil der größten drei Banken sank von über 42 % im Jahr 2003 auf knapp 30 % zum Jahresul- timo 2007. Für die meisten Banken dieser Gruppe ist eine Verbesserung der Kapitalausstattung bei gleichzeitiger rascher Steigerung der Aktiva kennzeich- nend. Die Anpassung an die sich schnell ändernden Marktbedingungen wird durch Einstellung qualifizierten Personals, Ausbau der Filialnetze und Auswei- tung der Produktpalette begleitet.

Die restlichen Kreditinstitute werden oft als „Taschenbanken“ bezeichnet. Sie fungieren als ausgegliederte Finanzabteilungen großer Konzerne und Konglo- merate. Die Eigentümerstrukturen sind oft sehr undurchsichtig und schwer nachvollziehbar, weil die Eigentumstitel über mehrere Firmen und Körperschaf- ten laufen.²⁶ Die Eigentümer sind in den meisten Fällen auch gleichzeitig die wichtigsten Kunden solcher Banken, die in der Regel keine Zweigstellen ha- ben. Die aktuell verschärften Vorschriften der Bankenaufsicht bezüglich der Kapitalausstattung führen dazu, dass vor allem in dieser Bankengruppe die Mindestanforderungen nicht eingehalten werden und vielen Kreditinstituten die Lizenz entzogen wird.

3.2.3 Kreditmarkt

Wie schon kurz erwähnt, erlebt die Ukraine seit einigen Jahren einen wahren Kreditboom. Das Hauptproblem der Banken besteht dabei in der Findung von Refinanzierungsquellen, vor allem im langfristigen Bereich. Bei der genauen Analyse der Bankenstatistik kann festgestellt werden, dass die als „langfristig“ ausgewiesenen Investitionsdarlehen an Unternehmen sich häufig als Roll-over- Kredite herausstellen.²⁷ Dabei refinanzieren sich die Banken im Unterschied zu traditionellen langfristigen Kreditarten über kurzfristige Geldmarktmittel, so dass die tatsächliche Kreditlaufzeit aufgrund wiederholter Prolongation (Verlänge- rung) die Refinanzierungsperiode übersteigt. Der Zinssatz des Vertrages wird strikt an die Refinanzierungskonditionen der jeweiligen Periode gebunden. Der Kreditnehmer übernimmt damit das Zinsänderungsrisiko, während das Be- schaffungsrisiko vom Kreditinstitut getragen wird. Diese Technik des „Überrol- lens“ mit variablem Zinssatz wirkt als verbindendes Element zwischen dem Geld- und dem Kapitalmarkt und bestätigt somit die oben getroffene Aussage über die fließenden Grenzen zwischen diesen beiden Märkten. Währenddes sen reichen die Einlagen der Privathaushalte zur Deckung nicht aus, da die Kreditnachfrage schneller wächst als das Passiv-Geschäft der Banken. Außer- dem mangelt es offensichtlich immer noch an Vertrauen der breiten Bevölke- rung in die ukrainische Kreditwirtschaft: Viele Bürger investieren ihr Gesamtka- pital in Eigentumswohnungen oder andere Immobilienobjekte, anstatt ihr Geld zur Bank zu bringen. Die Dunkelziffer der Barmittel, die in der Fremdwährung angespart und „unter der Matratze“ deponiert werden, beträgt etwa das Dop- pelte der bei den Banken angelegten Einlagen (siehe Abb. 18). Letztere wer- den meistens als Depositen²⁸ angelegt und können somit im Gegenteil zu den Spareinlagen nicht zur Refinanzierung von langfristigen Krediten herangezo- gen werden. Die negative Konsequenz daraus spiegelt sich in einer mangelhaf- ten Fristenkongruenz der Bankbilanzen wider, was wiederum kein effektives Asset Liability Management ermöglicht.

Die Banken, die durch große ausländische Kreditinstitute übernommen wur- den, waren bis vor kurzem weniger mit diesem Problem konfrontiert, weil sie sich über Mutterkonzerne sehr günstig refinanzieren konnten. Die Weltfinanz- krise und daraus resultierende Liquiditätsengpässe auf den internationalen Märkten haben aber zur Folge, dass die Zinssätze (nicht nur für die Ukraine) nach oben korrigiert wurden, und somit auch Refinanzierungen innerhalb von Konzernstrukturen deutlich teurer wurden.

Die Banken ohne ausländische Beteiligung haben seit etwa 2004 ebenfalls mit unterschiedlichem Erfolg versucht, über den internationalen Finanzmarkt ihren Liquiditätsbedarf zu decken, z. B. durch Emission von Währungsanleihen (Eu- roobligationen²⁹) oder Akquisition von syndizierten Krediten. Da die Geldgeber bei solchen Geschäften hohe Anforderungen an die Emittenten bzw. Kredit- nehmer aufstellen, führte das zu positiven Veränderungen hinsichtlich der Transparenz der Eigentümerstrukturen, Einführung internationaler Bilanzie- rungsstandards und Verbesserung der Corporate Governance bei den betrof- fenen ukrainischen Kreditinstituten. Die Kehrseite der Medaille liegt in den ernsthaften Währungs- und Wechselkursrisiken, die dabei generiert und zum Teil an die Kreditnehmer weitergeleitet wurden, die keine Einnahmen in der ausländischen Währung haben. Der Bestand der in der Fremdwährung ausge- reichten Kredite erreichte mittlerweile bei Unternehmen die Marke von 42 %, bei Privathaushalten liegt er sogar bei 63,6 % zum 31. März 2008. Diese ge- fährliche Tendenz im Bereich der Retail-Finanzierung³⁰ bedeutet zusätzliche Risiken für ukrainische Banken, die einen hohen Anteil an Immobilien-, Verbraucher- und Autokrediten in ihren Portfolios haben. Das heißt, negative äußere Faktoren der Weltfinanzkrise werden durch innere noch verstärkt: kon- junkturell hohe Preise der Privatimmobilien mit hohem Spekulationsanteil des Marktes, fehlende unabhängige Bewertungspraxis und uneinheitliche Bewer- tungsvorschriften, eingeschränkte Vollstreckungsmöglichkeiten aufgrund der Ungereimtheiten in den jeweiligen Rechtsgrundlagen und fehlerhafter Gestal- tung vieler Kredit- und Sicherungsverträge. Im Jahr 2006 wurden die ersten zwei Kreditsicherungsagenturen gegründet, die ähnliche Funktionen und Auf- gaben wie die deutsche SCHUFA haben. Laut Angarov et. al. ist es aber mittel- fristig nicht zu erwarten, dass sie eine signifikante Hilfestellung leisten werden, da ihre Datenbanken zuerst genug Informationen akkumulieren und Operati- onssysteme auf ein entsprechendes Niveau gebracht werden müssen.³¹

Die Kreditfinanzierung der kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) gilt bis dato als unterentwickeltes Marktsegment. Abgesehen von einigen Nischenan- bietern und ein paar „Taschenbanken“ ist der Portfolioanteil solcher Kredite bei den meisten Kreditinstituten ziemlich gering und liegt momentan im statisti- schen Durchschnitt bei etwa 11 %. Ergänzend zur oben genannten geringen Effizienz der Kreditsicherungsagenturen gelten hoher Kosten- und Arbeitsauf- wand sowie mangelnde steuerliche und finanzielle Berichterstattung der KMU als hemmende Faktoren eines schnelleren Wachstums.

Das Wachstumstempo im Kreditgeschäft hat sich inzwischen verringert: von 11,2 % im ersten Quartal 2007 auf 7,8 % im selben Quartal 2008. Viele Exper- ten sind der Meinung, dass das Wachstum in den nächsten Monaten sogar ge- stoppt wird. Die Unternehmen bekommen bei den Kreditanträgen inzwischen nur dann ein zustimmendes Votum, wenn sie eine lange positive Kredithistorie vorweisen können. Führende ukrainische Banker nennen aus ihrer Sicht objek- tive Faktoren für den Wachstumsrückgang der Kreditportfolios: das Ende der billigen Kredite auf den Auslandsmärkten und die Verringerung der Geldmenge durch die Zentralbank.³² Zum einen führt die NBU momentan eine restriktive Politik durch, bei der die Inflationsbekämpfung im Vordergrund steht. Die Ver- gabe der Refinanzierungsmittel an die Banken ist stark eingeschränkt, der Leit- zins wurde von 8,0 % (2007) auf 10,0 % (Januar 2008) und anschließend auf 12 % (April 2008) angehoben. Zum anderen wird der ukrainische Finanzsektor zurzeit mit den Folgen der Weltfinanzkrise konfrontiert. Zwar operieren die Ak- teure auf dem ukrainischen Markt im Gegensatz zu weit entwickelten Finanz- wirtschaften nicht mit hochkomplexen Finanzprodukten und sind dadurch nicht primär involviert.³³ Die oben beschriebenen Sachverhalte zeigen allerdings, dass die ukrainische Finanzwirtschaft trotz der auf den ersten Blick geringen Korrelation mit globalen Märkten dennoch mittelbar betroffen ist und das Aus- bleiben effizienter Gegenmaßnahmen zu noch weitreichenderen Konsequen- zen führen kann.³⁴

3.2.4 Banken als Emittenten auf dem inländischen Anleihenmarkt

Historisch gesehen, haben ukrainische Bankenanleihen ihre Wurzeln in den ersten Privatplatzierungen der späten 90er Jahre, als sie unter einigen wenigen Investoren verteilt und in ihren Portfolios gehalten bzw. über Offshore-Zonen gehandelt wurden. Momentan stellen die Bankenanleihen (Euroobligationen und inländische Papiere) das größte Segment auf dem ukrainischen Markt der Rentenpapiere dar. Die Renditen sind um etwa 150 bis 200 Basispunkte niedri- ger als bei Industrieobligationen, deren Emittenten in vielen Fällen an ukraini- schen Anlegern orientiert sind. Im Gegensatz dazu werden die Bankenpapiere sehr stark von Nicht-Residenten³⁵ nachgefragt, die mit diesem Risikoabschlag ein verhältnismäßig hohes Maß an Transparenz und Sicherheit als Gegenleis-tung bekommen. Die Kreditinstitute nutzen seit kurzem verstärkt den inländi- schen Markt zur Diversifikation ihrer Refinanzierungsbasis und als Gegenmaß- nahme zu den oben beschriebenen Liquiditätsproblemen nach der Weltfinanz- krise. Außerdem begünstigt die Bindung der Griwna an den US-Dollar viele In- vestoren, die dadurch kein Wechselkursrisiko haben und gern bereit sind, ihre frei vorhandenen liquiden Mittel in UAH anzulegen. Schließlich sind es auch momentan weit verbreitete Carry-trade-Geschäfte, denen UAH-Anleihen eine große Nachfrage zu verdanken haben.³⁶ Dabei nehmen Investoren günstige Fremdwährungskredite auf und legen ihr Geld nach dem Umtausch in Griwna an. Wegen des hohen Zinsniveaus in der Ukraine wird auf diese Weise eine hochprofitable Arbitrage betrieben.³⁷

Abb. 9: Emissionen der Rentenpapiere in 2007 nach Sektoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua; NBU-Statistik, www.bank.gov.ua

Das Gesamtvolumen der UAH-Bankenanleihen ist im Jahr 2007 von 5,2 auf über 13,3 Mrd. UAH gestiegen. Allerdings sind die Laufzeiten solcher Papiere relativ kurz (max. 5 Jahre), so dass sie immer noch keine nennenswerte Alter- native als Quelle langfristiger Refinanzierungsmittel bieten.

Tab. 3: Emission der UAH-Bankenanleihen, 2007³⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 am 02.06.2008; bei den nicht an der Börse gehandelten Papieren wurde der Kurs von 100 genommen; 2 Berechnung mit Tool von www.cbonds.info; bis zur Endfälligkeit nach der IRR-Methode;

Bei den mit * markierten Papieren ist eine Call-Option des Emittenten eingebaut, die Renditen wurden zum nächstmöglichen Ausübungstermin berechnet

Quellen: www.cbonds.info; ukrainische Börse PFTS: www.pfts.com; Internetauftritt einzelner Emittenten

Viele Papiere (s. Tab. 3) sind mit vorzeitigem Tilgungsrecht des Emittenten (Call-Option) ausgestattet, das alle 6 bzw. 12 Monate ausgeübt werden kann. In der jetzigen Hochzinsphase sichern sich die Banken dadurch ab und können bei fallenden Zinsen durch vorzeitige Tilgung zu hohe Zahlungen vermeiden. Gleichzeitig bleibt aber an dieser Stelle offen, inwiefern es dann den Banken gelingt, die neuen Serien erfolgreich zu platzieren. Es ist durchaus möglich, dass die primäre Refinanzierungsproblematik nicht gelöst, sondern lediglich zeitlich verschoben wird.

Insgesamt können die Emittenten in drei Gruppen unterteilt werden. Die erste Gruppe ist durch führende Bankhäuser auf dem ukrainischen Markt mit vielen Töchtern ausländischer Finanzkonzerne vertreten. Nachfrage nach den Papie- ren dieser Gruppe wird ebenfalls zum größten Teil durch internationale Portfolio-Investoren generiert, die Emissionen erfolgen meistens über Privatplatzie- rungen. Die Renditen liegen in der Regel zwischen 7,5 % und 10 %.

In der zweiten Gruppe befinden sich Banken, von denen viele zu den ersten 30 Häusern nach der NBU-Klassifizierung (vgl. Pkt. 3.2.2) gehören. Eine gute Marktpositionierung in Verbindung mit politiknahen Eigentümerstrukturen ma- chen Papiere dieser Emittenten sowohl für ukrainische Kapitalmarktteilnehmer als auch für ausländische Investoren interessant. Die erzielbaren Renditen schwanken zwischen 10 % und 13 %. Die restlichen Kreditinstitute werden zur dritten Gruppe zugerechnet. Als Käufer ihrer Papiere treten in erster Linie ande- re ukrainische Banken und AMG auf, die bereit sind, hohe Risiken einzugehen, um Renditen zwischen 13 % und 16 % zu erzielen.

Die Papiere der zweiten und dritten Gruppe sind tendenziell weniger liquide und a priori nicht interessant für Großinvestoren, weil ihre Volumen bei maximal 150 Mio. UAH liegen. Des Weiteren sind ihre Renditen für starke Schwankun- gen anfällig, wenn die lokalen Käufer generell mit Konsequenzen der sinkenden Liquidität im gesamten System konfrontiert werden. Währenddessen sind die Papiere der ersten Gruppe eher den Turbulenzen der externen Märkte ausge- setzt.

[...]

---

¹ Zahlen basieren auf Angaben des Staatskomitees für Statistik der Ukraine (DershKomStat): http://www.ukrstat.gov.ua/ [29.05.2008], (Anm. d. Verf.).

² Vgl. CIA - The World fact book: www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/print/up.html [29.05.2008].

³ Vgl. World Economic Forum: www.gcr.weforum.org/ [29.05.2008].

⁴ Vgl. Poluneev, J.: Von der Güterwirtschaft zu der Wirtschaft des Wissens, Wochenspiegel Nr.19 vom 21.05.2005, S 2. (rus.: Ю. Полунеев: От экономики товара к экономике знания, "Зеркало недели", №19 , с. 2 , 21 Мая 2005 года )

⁵ Mit 603,7 Tsd. km² ist die Ukraine nach Russland das zweitgrößte Land Europas. Die Bevölkerung betrug zum 01.03.2008 ca. 46,4 Mio.; Daten aus: www.ukrcensus.gov.ua/eng/news/article;665 und www.mfa.gov.ua/mfa/en/publication/content/42.htm

⁶ überdurchschnittliche Regulierung im OECD-Vergleich. Vgl. The OECD Policy Brief, Wirtschaftsbericht Ukraine 2007, August 2007, S. 5: http://www.oecd.org/dataoecd/58/7/39208714.pdf [31.05.2008]

⁷ Die in den ukrainischen Primärquellen veröffentlichte Erwerbslosenquote wird nach dem Labour-Force-Konzept (Mik- rozensus) der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) berechnet. (Anm. d. Verf.)

⁸ Vgl. Astrov, V.: Wirtschaftswachstum in den MOEL zunehmend durch heimische Nachfrage getragen, in: WIFO- Monatsberichte, 80. Jg. (2007), Heft 5, S. 437.

⁹ Bei Portfolioinvestitionen werden im Rahmen eines langfristigen internationalen Kapitalverkehrs WP und Anteile an Unternehmen erworben, wobei im Gegensatz zu FDI kein kontrollierender Aspekt im Vordergrund steht. (Anm. d. Verf.)

¹⁰ Eine weitere Ursache für Inflation liegt laut Expertenmeinungen in den „populistischen“ Regierungsentscheidungen der vergangenen Jahre, bei denen im Vorfeld der Wahlen ungerechtfertigte Renten- u. Lohnerhöhungen beschlossen wurden. (Anm. d. Verf.) Vgl. u. a. Meyer, H.: Wirtschaftstrends Ukraine Jahreswechsel 2007/2008, S. 2.

¹¹ eine umfangreiche empirische Untersuchung dazu: Conway, P.: Rapid Growth and Financial-Market Volatility: the Deposit Boom in Ukraine, University of North Carolina (Hrsg.), Chapel Hill, 2006.

¹² Für eine detaillierte Beschreibung dieses Phänomens vergleiche stellvertretend Setzer, R.: Chancen und Risiken einer Dollarisierung in Argentinien, in: Zeitschrift für Wirtschaftspolitik, 52. Jg. (2003), Heft 1.

¹³ Da die Systemtheorie im weiten Sinne ein interdisziplinäres Erkenntnismodell darstellt, das eine Vielzahl konkurrie- render „System“-Begriffe liefert, wird an dieser Stelle von einer Definition abgesehen. (Anm. d. Verf.). Näheres zum Thema u. a. in: Simon, Fritz B.: Einführung in Systemtheorie und Konstruktivismus, 2. Aufl., Heidelberg, 2007.

¹⁴ Vgl. Francke. H.-H., Stuttgart, 2004, S. 136.

¹⁵ Die Ukraine selbst weist genauso wie Deutschland das Banken orientierte Finanzierungssystem auf, das ihren Ursprung in den 90-en Jahren hat, als staatliche Betriebe durch einige wenige Personen privatisiert werden konnten, die dann nicht bereit waren, ihre Beteiligungsverhältnisse durch Aktienkapital verwässern zu lassen. Ausführlich zum ukrainischen Finanzierungssystem siehe stellvertretend: Korneev, V.: Finanzvermittler als Institute des Fortschritts, Kiev, 2007, S. 43-46; (ukr.: Корнєєв, В.; Фінансові посередники як Інститути розвитку, Київ, 2007, С. 43-46)

¹⁶ Vgl. Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14., überarb. u. erw. Aufl., München, 2007, S. 149.

¹⁷ Vgl. Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre: Bankgeschäfte und Bankmanagement, 5., vollst. überarb. und erw. Aufl., Wiesbaden, 1999, S. 188.

¹⁸ ein theoretisches Modell dazu beschreiben u. a. Fuhrman, W./Sauermann, H. Vgl. www.geldttheorie.de

¹⁹ Originalbezeichnung und Veröffentlichung befinden sich im Literaturverzeichnis. (Anm. d. Verf.)

²⁰ Vgl. Angarov, D. et al.: Ukrainian banking system and prudential regulations June 2007, in: Fitch Ratings (Hrsg.): country report, Moscow, 2007, S. 7.

²¹ Ein Bestechungsskandal um den Bundesbankpräsidenten Ernst Welteke im Jahr 2002 beweist allerdings, dass ein solches Phänomen durchaus als länderunabhängig bezeichnet werden kann. (Anm. d. Verf.)

²² Hier ist ein allgemeiner ökonomischer (kein rechtlicher z. B. im Sinne § 1 Abs. 1 Nr. 4 KWG) Begriff gemeint, der sich generell auf Vermittlung von verbrieftem Kapital bezieht. (Anm. d. Verf.)

²³ näheres über Universal- bzw. Spezialbankensysteme siehe in: Büschgen, H. E., ebenda, S. 69.

²⁴ Vgl. o. V.: Ukrainische Banken wachsen von niedrigem Niveau aus, in: www.pressetext.at/pte.mc?pte=060510006 [01.06.2008]

²⁵ Die Einführung von Basel II als Pflicht ist erst für 2016 geplant. (Anm. d. Verf.)

²⁶ Vgl. IWF – Internationaler Währungsfonds, IMF Country Report Nr. 3/340, Ukraine: Financial System Stability As- sessment, Washington, D.C., 2003, S.7.

²⁷ Vgl Bond, R./Seeger, C.: Ukraine Financial Sector Review 2004, Financial Markets International, Inc. und USAID (Hrsg.), Kiev/Washington D.C., 2004, S. 17.

²⁸ Depositen ist ein Oberbegriff für Kundeneinlagen, die kurzfristig (z. B. täglich fällige Sichteinlagen) oder mittelfristig (z. B. Festgeld, Termingeld) gegen Verzinsung bei Banken hinterlegt werden. Die Spareinlagen sind dagegen einer langfristigen Natur und sind meistens begrenzt abhebbar (z. B. nur mit Kündigungsfrist). (Anm. d. Verf.)

²⁹ Das Wort „Euroobligationen“ wird sehr oft als Sammelbegriff in den russisch- bzw. ukrainischsprachigen Quellen benutzt, wobei es sich dabei um die Anleihen handelt, die generell in einer Fremdwährung und nicht unbedingt in EUR begeben sind. Im deutschsprachigen Raum sind „Euroobligationen“ u. a. im schweizerischen „Bundesgesetz über die Stempelabgaben (StG), Art. 14, Pkt.1f, definiert. (Anm. d. Verf.)

³⁰ hier und weiter im Text: im Sinne des Mengengeschäftes der KI mit Privatkunden. (Anm. d. Verf.)

³¹ Vgl. Angarov, D. et. al., 2007, a. a. O., S. 10.

³² Vgl. Chernyj, R. / Maksimtchuk, N., Zu klein geraten, in: Kommersant Ukraine, Nr. 63 vom 10.04.2008, S. 1 (rus.: Не вышли ростом "Коммерсантъ-Украина" №063).

³³ In diesem Kontext sind forderungsbesicherte Wertpapiere gemeint, wie z. B. ABS, MBS, CDO usw. (Anm. d. Verf.)

³⁴ Vgl. Wachnenko, T. [2008]: Externe Unternehmenskredite und Risiken der Finanzstabilität, in: Wochenspiegel Nr. 6 vom 16.02.2008, S. 6 (rus.: Т. Вахненко, «Зеркало недели», №6 , 16 февраля 2008 года, с. 6).

³⁵ Der Begriff „Nicht-Resident“ ist in ukrainischen Quellen sehr weit verbreitet und ist inhaltlich dem deutschen „Steuer- ausländer“ am ähnlichsten. (Anm. d. Verf.)

³⁶ Seit März 2008 ist generell die Nachfrage nach allen UAH-Renten sehr stark angestiegen, da die Revalvation der Griwna erwartet wird und Investoren sich dadurch zusätzliche Wechselkursgewinne versprechen. (Anm .d. Verf.)

³⁷ Näheres dazu stellvertretend in: Gantenbein, P. / Spremann, K. , Zinsen, Anleihen, Kredite, 4., korr. und erw. Aufl., München, 2007.

³⁸ Es handelt sich um die Papiere, deren komplette Platzierung im Jahr 2007 stattgefunden hat. Es wurden keine Emis- sionen berücksichtigt, deren Platzierung z. B. 2006 anfing und im Jahr danach beendet wurde. (Anm. d. Verf.)

• College: Fachhochschule Bonn-Rhein-Sieg
• Grade: 1,7
• Author: Dimitri Vayner (Author)
• Publication Year: 2008
• Pages: 131
• Catalog Number: V117175
• ISBN (eBook): 9783640193172
• ISBN (Book): 9783640193318
• Language: German
• Tags: Darstellung, Analyse, Finanz-, Kapitalmarktes, Grundlage, Markteintrittsstrategien, Asset, Management, Gesellschaft