Von den börsennotierten Unternehmen bezahlt, sind es im fortlaufenden Aktienhandel des elektronischen Handelssystems XETRA die so genannten Designated Sponsors, welche die Aufgaben eines nicht amtlichen Market Makers übernehmen. Bei Aktien mit niedrigem Handelsumsatz ist ihr Einsatz die Grundvoraussetzung für die Zulassung zum fortlaufenden Handel. Seit der Einführung 1998 musste sich diese Institution bereits während der Börsen-Hausse des Neuen Marktes, sowie bei dessen Zusammenbruch bewähren. Als Hauptgründe für den Rückzug vieler Finanzdienstleister aus dem Designated Sponsoring-Geschäft während der Korrekturphase der Märkte in den Jahren 2000 bis 2003 können neben der geringeren Aussicht auf Folgegeschäfte durch Kapitalmaßnahmen bei den betreuten Unternehmen auch die mit dem Designated Sponsoring verbundenen finanziellen Risiken genannt werden. Die fortlaufende Lieferung von Liquidität in den fallenden Aktienmarkt hatte bei vielen Banken und Handelshäusern zu großen Verlusten geführt. Die vorliegende Arbeit präsentiert eine neue Betrachtungsweise des Risikos der Designated Sponsors und versucht anhand dieses Risikoprofils Strategien zu erörtern, die auch in extrem steigenden oder fallenden Märkten die Betreuerposition sichern. Zudem gewährt das erstellte Profil einen Ansatz zur Quantifizierung des Quotierungsrisikos in der betreuten Aktie über die Optionspreistheorie. Der empirische Teil der Arbeit gewährt einen Einblick in den fortlaufenden XETRA-Handel von Unternehmen, deren extremer Kursanstieg bzw. Kursrückgang in unterschiedlicher Weise Risiken für den dabei involvierten Designated Sponsor bergen. Es wird deutlich, dass eine bei Aktien oftmals zitierte Absicherung über Derivate bereits daran scheitert, dass auf die große Zahl der von Designated Sponsors betreuten Small- und MidCaps keine Kontrakte an den Terminbörsen gehandelt werden. Anhand konkreter Markt- und Unternehmensdaten wird daher eine Strategie entwickelt, bei der das bestehende Vertragsverhältnis zwischen Designated Sponsor und börsennotiertem Unternehmen um eine Wertpapierleihe-Vereinbarung erweitert wird. Die empirische Untersuchung verdeutlicht, welchen großen Beitrag diese Vorgehensweise zur Stabilisierung der Betreuerposition und darüber hinaus, zur nachhaltigen Vertiefung der Geschäftsverbindung zwischen Designated Sponsor und dem Emittent leisten kann.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Wissenschaftliches Problem der Arbeit
1.2 Theoretische Relevanz der Thematik
1.3 Wissenschaftlicher Beitrag der Arbeit
1.4 Geplante methodische Vorgehensweise
2 Grundlagen der Arbeit
2.1 Börsensegmente der Deutsche Börse
2.2 Das elektronische Handelssystem XETRA
2.2.1 Organisation des Handels auf XETRA
2.2.1.1 Ablauf des fortlaufenden Handels
2.2.1.2 Handelsunterbrechungen im XETRA-Handel
2.3 Liquiditätsbedürfnis im Aktienhandel
2.3.1 Marktliquidität
2.3.2 Liquiditätsparameter
2.3.3 Maßnahmen zur Beeinflussung der Liquidität im Handel
2.3.3.1 Liquiditätsgewährleistung im XETRA-Handel
2.3.3.2 Der Liquiditätsbeitrag
2.3.4 Liquidität unter Kostengesichtspunkten
2.3.4.1 Implizite Transaktionskosten: Kosten Adverser Selektion
2.3.4.2 Implizite Transaktionskosten: Der Spread
2.3.4.3 Implizite Kosten: Market Impact- und Opportunitätskosten
2.3.4.4 Explizite Kosten: Gebühren
2.3.5 Das XETRA-Liquiditätsmaß
2.4 Grundlagen zum Market Making
2.4.1 Aufgaben eines Market Maker
2.4.2 Kostenbetrachtung des Market Making
2.4.2.1 Inventory bzw. Bestandskosten
2.4.2.2 Der Spread und Kosten Adverser Selektion
2.5 Das Designated Sponsoring-Konzept der Deutschen Börse
2.5.1 Zur Entstehung des Betreuerkonzeptes
2.5.2 Die Rolle des Designated Sponsors im XETRA-Handel
2.5.3 Kostenbetrachtung und Vorschriften zum Designated Sponsoring
2.5.4 Vorschriften zur Quotierung in den Liquiditätsklassen
2.5.5 Qualitätsüberwachung durch ein Quartalsrating
2.5.6 Die Entwicklung des Designated Sponsoring seit der Einführung
2.6 Market Maker in Modellen
2.6.1 Modelltheoretische Betrachtung des Inventory-Risikos
2.6.1.1 Garman (1976)
2.6.1.2 Amihud und Mendelson (1980)
2.6.1.3 Stoll (1978)
2.6.1.4 Ho und Stoll (1983)
2.6.1.5 Ho und Macris (1985)
2.6.1.6 Reiss und Werner (1998)
2.6.1.7 Weiterführende Modelle
2.6.2 Modelltheoretische Betrachtung des Risikos Adverser Selektion
2.6.3 Zusammenfassung der Modelle
3 Ableitung eines Risikoprofils des Designated Sponsors
3.1 Das Bestandsmanagement des Designated Sponsors
3.1.1 Risiken für den Aktienbestand des Designated Sponsors
3.1.2 Kontrolle des Inventory durch Quotierungsstrategien
3.1.2.1 Vorgehensweise bei der Quotierung
3.1.2.2 Der Einfluss von Wettbewerb auf die Handelsstrategie
3.1.2.3 Profitabilität der Quotierung
3.2 Extreme Handelssituationen und der Einfluss auf das Inventory
3.2.1 Die Rolle des Designated Sponsors im extrem steigenden Markt
3.2.2 Die Rolle des Designated Sponsors im extrem fallenden Markt
3.3 Risikovergleich mit einem Options-Stillhalter
3.3.1 Vergleich mit einem Short-Call
3.3.2 Vergleich mit einem Short-Put
3.3.3 Anwendung der Optionspreistheorie auf das Risikoprofil
3.3.3.1 Erstmalige Berechnung von Risikoprämien
3.3.3.2 Risikoprämien während eines laufenden Mandats
3.4 Quantifizierung des Risikoprofils
4 Maßnahmen und Strategien zum Risikomanagement
4.1 Untersuchungsansätze über den Umfang der Absicherung
4.2 Risikomanagement mit Derivaten
4.2.1 Optionen
4.2.1.1 Klassische Optionsstrategien bei positivem Inventory
4.2.1.2 Klassische Optionsstrategien bei negativem Inventory
4.2.1.3 Überlegungen zu den klassischen Optionsstrategien
4.2.1.4 Praktische Anwendbarkeit
4.2.2 Alternative Strategie: Synthetische Kontrakte
4.2.3 Alternative Strategie: Emission von Optionsscheinen
4.2.4 Aktien- und Index-Futures
4.2.4.1 Berücksichtigung des Betafaktors
4.2.4.2 Der Einsatz von Aktien- und Index-Futures
4.2.4.3 Die Umsetzbarkeit im Designated Sponsoring
4.2.5 Zusammenfassung der Derivate-Strategien
4.3 Inventory-Strategien durch Wertpapierleihe
4.3.1 Grundlagen der Wertpapierleihe
4.3.2 Die Rolle der Wertpapierleihe beim Risikomanagement
4.3.3 Ausgestaltungsform der Leihevereinbarung
4.4 Risikomanagement unter Informationsvorteilen
5 Empirische Untersuchung der Absicherungsstrategien
5.1 Kurzdarstellung der Forschungsfrage
5.2 Beschreibung der Hypothesen
5.3 Methodik der empirischen Untersuchung
5.4 Untersuchungsdaten
5.5 Empirisch gewonnene Daten
5.5.1 Untersuchungsbeispiel extremer Kursanstieg
5.5.1.1 Intraday-Übersichten der extremen Handelstage
5.5.1.2 Risikoableitung aus der Intraday-Betrachtung
5.5.1.3 Derivate zur Absicherung
5.5.1.4 Umfang einer Wertpapierleihe
5.5.1.5 Zusammenfassung der Ergebnisse
5.5.2 Untersuchungsbeispiel extremer Kursrückgang
5.5.2.1 Intraday-Übersichten der extremen Handelstage
5.5.2.2 Risikoableitung aus der Intraday-Betrachtung
5.5.2.3 Derivate zur Absicherung
5.5.2.4 Umfang einer Wertpapierleihe
5.5.2.5 Zusammenfassung der Ergebnisse
5.5.3 Risikoprämien des Stillhalter-Risikoprofil
5.5.3.1 Risikoprämien am Beispiel extrem steigender Kurse
5.5.3.2 Risikoprämien am Beispiel extrem fallender Kurse
5.5.3.3 Zusammenfassung und Modellkritik
6 Schlussbetrachtung
6.1. Ergebnisse und Ausblick
6.2 Ansätze für Forschung und Praxis
Zielsetzung & Themen
Die vorliegende Dissertation analysiert das Risikoprofil von Designated Sponsors im elektronischen Handelssystem XETRA der Deutschen Börse. Das Hauptziel der Arbeit ist es, Strategien zur Absicherung der Betreuerposition zu erörtern, die insbesondere in extrem steigenden oder fallenden Märkten die kontinuierliche Liquiditätsbereitstellung sicherstellen und damit die Geschäftsbeziehung zwischen Designated Sponsor und Emittent langfristig stabilisieren.
- Analyse der regulatorischen Anforderungen und der Rolle des Designated Sponsors
- Modelltheoretische Ableitung eines Risikoprofils auf Basis der Marktmikrostruktur
- Vergleich der Designated Sponsor-Position mit einem Options-Stillhalter
- Empirische Untersuchung von Absicherungsstrategien mittels Derivaten und Wertpapierleihe
- Quantifizierung des Quotierungsrisikos und Entwicklung eines Ansatzes für risikoadäquate Entgelte
Auszug aus dem Buch
3.1.2.1 Vorgehensweise bei der Quotierung
Prinzipiell leitet ein Market Maker bzw. Designated Sponsor seine Bid- und Ask-Preise nach einem bestimmten Schema ab. Zunächst „schätzt“ der Designated Sponsor den Wert der Aktie, indem er alle verfügbaren Informationen heranzieht. Diese Schätzung (Vo) ist die Basis für die Quotierung des Bid- (Kaufkurs des Market Makers) und Ask-Preises (Verkaufspreis des Market Makers). Im nächsten Schritt trifft der Market Maker die Annahme, dass der nächste Transaktionspartner ein Käufer (VB0) oder ein Verkäufer (VS0) ist. Die Differenz zwischen diesen zwei Schätzungen ist die Adverse Selektions-Komponente des Spread.
Bei gleicher Wahrscheinlichkeit für das Auftreten von informierten Käufern und Verkäufern sind diese zwei Wertschätzungen gleich weit von der Ausgangsschätzung Vo entfernt. Die Werte ergeben sich also durch Addition bzw. Subtraktion der Hälfte der Adverse Selektions-Komponente ausgehend von Vo. Der Market Maker berechnet seinen Angebotspreis (Asko) durch Addition der Hälfte der Transaktionskosten-Komponente zu seinem geschätzten Wert für das Auftreten eines Käufers (VB0). Den Bid-Preis erhält er durch Subtraktion der Hälfte der Transaktionskosten-Komponente vom geschätzten Wert für das Auftreten eines Verkäufers (VS0). In der Abbildung 3-1 wird der soeben beschriebene Prozess veranschaulicht.
Sobald eine seiner Quotes ausgeführt wird, weiß der Market Maker, ob der Transaktionspartner ein Käufer oder um ein Verkäufer ist. Aufgrund dieser Information ist eine Anpassung der Bid- und Ask-Preise erforderlich. Die Abbildung 3-2 zeigt den Anpassungsprozess der Quotes nach Abschluss der Transaktion unter der Annahme, dass ein Käufer zur Bid-Quote des Market Makers gehandelt hat (Po = Asko). Dabei werden sowohl der Bid-, als auch der Ask-Preis des Designated Sponsors jeweils um die Hälfte der Adversen Selektions-Komponente erhöht.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Einleitung: Die Einleitung definiert das Problem der Liquiditätsbereitstellung und die damit verbundenen Risiken für Designated Sponsors im fortlaufenden XETRA-Handel.
2 Grundlagen der Arbeit: Dieses Kapitel erläutert die Marktstruktur, die Funktionsweise des XETRA-Handels sowie die theoretischen Grundlagen des Market Making und des Designated Sponsoring-Konzepts.
3 Ableitung eines Risikoprofils des Designated Sponsors: Hier wird ein spezifisches Risikoprofil für den Designated Sponsor entwickelt, das den Vergleich zu Options-Stillhaltern zieht und die Anwendung der Optionspreistheorie vorbereitet.
4 Maßnahmen und Strategien zum Risikomanagement: Dieses Kapitel diskutiert verschiedene Absicherungsstrategien für Designated Sponsors, insbesondere unter Verwendung von Derivaten und Wertpapierleihe-Vereinbarungen.
5 Empirische Untersuchung der Absicherungsstrategien: Die Arbeit überprüft die entwickelten Strategien anhand konkreter Marktdaten extremer Handelstage (Kursanstiege/Kursrückgänge) bei zwei ausgewählten Unternehmen.
6 Schlussbetrachtung: Das Kapitel fasst die zentralen Ergebnisse zusammen, bewertet die Anwendbarkeit der Strategien und gibt einen Ausblick auf künftige Forschungsansätze.
Schlüsselwörter
Designated Sponsoring, XETRA, Market Making, Liquiditätsrisiko, Risikomanagement, Bestandsrisiko, Adverse Selektion, Optionspreistheorie, Black und Scholes, Wertpapierleihe, Beta-Hedging, Bestandsmanagement, Börsenregulierungen, Marktliquidität, Small- und MidCaps
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Arbeit grundsätzlich?
Die Dissertation untersucht die mit dem Designated Sponsoring verbundenen Risiken und entwickelt Strategien, um die Betreuerposition im fortlaufenden XETRA-Handel auch unter extremen Marktbedingungen abzusichern.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Zu den Kernbereichen gehören das Risikomanagement von Market Makern, die Anwendung von Marktmikrostruktur-Modellen, die Bedeutung der Liquiditätsbereitstellung sowie die praktische Umsetzung von Absicherungsstrategien mittels Derivaten und Wertpapierleihe.
Was ist das primäre Ziel der Forschung?
Das Ziel ist die Erstellung eines Risikoprofils für Designated Sponsors, um auf dieser Basis Methoden zur Quantifizierung des Risikos zu finden und Strategien zur Stabilisierung der Betreuertätigkeit zu evaluieren.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit kombiniert eine fundierte theoretische Modellbetrachtung (Marktmikrostrukturtheorie und Optionspreistheorie nach Black-Scholes) mit einer quantitativen empirischen Analyse historischer Orderbuch- und Kursdaten.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Der Hauptteil erarbeitet ein theoretisches Risikoprofil, vergleicht dieses mit Stillhalter-Positionen aus der Optionstheorie und analysiert im empirischen Teil, wie sich Bestandsrisiken an extremen Handelstagen durch spezifische Absicherungsinstrumente steuern lassen.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Die Arbeit lässt sich durch Begriffe wie Designated Sponsoring, Liquiditätsrisiko, Bestandsmanagement, Adverse Selektion und Risikoprämien beschreiben.
Welche Rolle spielt das XETRA-Liquiditätsmaß bei der Einstufung?
Das XETRA-Liquiditätsmaß (XLM) dient als objektive Kennzahl für die Liquidität eines Wertpapiers und ist die Grundlage für die Einteilung in Liquiditätsklassen, welche wiederum die Anforderungen an den Designated Sponsor bestimmen.
Wie wird das "Sicherheitsbestand"-Konzept für extreme Märkte definiert?
Es handelt sich dabei um einen durch eine unentgeltliche Wertpapierleihe vom Emittenten zur Verfügung gestellten Aktienbestand, der es dem Designated Sponsor ermöglicht, bei extremem Handelsdruck Liquidität zu liefern, ohne den Markt durch eigene Transaktionen zu destabilisieren.
- Arbeit zitieren
- Manuel Herold (Autor:in), 2008, Risikomanagement im Designated Sponsoring, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/116306
