Mergers-and-Acquisitions-Transaktionen. Kritische Erfolgsfaktoren im deutschen Bankenmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen M&A
2.1 Definition und Abgrenzung
2.2 Motive

3. Methoden der Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen
3.1 Kapitalmarktorientierte Messkonzepte
3.1.1 Beschreibung
3.1.2 Vorgehensweise
3.1.3 Grenzen der Methode
3.2 Jahresabschlussorientierte Messkonzepte
3.2.1 Beschreibung
3.2.2 Vorgehensweise
3.2.3 Grenzen der Methode
3.3 Subjektive Erfolgsbeurteilung
3.3.1 Beschreibung
3.3.2 Vorgehensweise
3.3.3 Grenzen der Methode

4. Kritische Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen
4.1 Due Diligence
4.1.1 Begriff
4.1.2 Erfolgsfaktor
4.2 Kultureller Fit
4.2.1 Begriff
4.2.3 Erfolgsfaktor
4.3 Post-Merger-Integration
4.3.1 Begriff
4.3.2 Erfolgsfaktor

5. Fallstudie: Übernahme der Dresdner Bank AG durch die Commerzbank AG 3
5.1 Unternehmensportraits
5.1.1 Commerzbank AG
5.1.2 Dresdner Bank AG
5.2 Einordnung und Ablauf der Transaktion
5.3 Erfolgsmessung der Transaktion
5.3.1 Kapitalmarktorientiert
5.3.2 Jahresabschlussorientiert
5.3.3 Subjektiv
5.4 Analyse der Erfolgsfaktoren
5.4.1 Due Diligence
5.4.2 Kultureller Fit
5.4.3 Post-Merger-Integration
5.5 Beurteilung der Transaktion
5.5.1 Perspektive der Commerzbank
5.5.2 Implikationen für den deutschen Bankenmarkt

6. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Bundesrepublik Deutschland ist gemessen am Bruttoinlandsprodukt die viertgrößte Volkswirtschaft der Welt.¹ In Schlüsselindustrien wie der Automobil-, Pharma- oder Chemiebranche sind deutsche Großkonzerne weltweit führend. Ähnliches lässt sich über den deutschen Bankensektor nicht behaupten. Dieser gilt aktuell gemeinhin als schwach und vom internationalen Wettbewerb abgehängt.² Die Schwäche der deutschen Kreditwirtschaft verwundert insbesondere unter Anbetracht des Umstandes, dass ein Großteil der deutschen Wirtschaft bei der Wahl der Finanzierungsform noch immer den Bankkredit der Kapitalmarktfinanzierung vorzieht.³ Die deutschen Banken sind demnach stark einbezogen in die Finanzierung der hiesigen Wirtschaft, ohne damit entsprechende Renditen zu generieren.

Aktuelle Studien von Beratungsunternehmen und andere Branchenexperten sehen für die Renditeschwäche der deutschen Banken drei Ursachen. Das anhaltende Niedrigzinsumfeld im Euroraum, die miserablen Kostenstrukturen der deutschen Banken und der harte Wettbewerb im deutschen Bankensektor.⁴ Insbesondere der letzte Punkt ist in letzter Zeit immer wieder Gegenstand von geführten Debatten zur Lage der deutschen Banken gewesen. So hat beispielsweise der vor kurzem ausgeschiedene Bundesbankvorstand Andreas Dombret seine Abschiedsrede, in Gänze, der seiner Meinung nach anstehenden Konsolidierung im deutschen Bankenmarkt gewidmet.⁵ Eine M&A-Welle unter Banken erwartete er vor allem aus zwei Gründen. Zum einen würde durch die Digitalisierung von Finanzdienstleistungen und den Eintritt von immer mehr FinTechs in den Markt Konsolidierungsdruck entstehen. Zum anderen wäre der Bankensektor hierzulande schlichtweg “overbanked“.⁶

Tatsächlich entfallen in Deutschland auf 100.000 Einwohner noch immer über zwei Banken, was doppelt so viel ist wie im Nachbarland Frankreich.⁷ Neben Herr Dombret erwarten deswegen noch viele weitere fachkundige Beobachter einen Anstieg der M&A-Aktivitäten im Bankenmarkt.⁸ In diesem Zusammenhang wird es für die Manager der betroffenen Institute von immer größerem Nutzen sein, Expertise im Umgang mit M&A-Transaktionen in ihrer Branche zu gewinnen. An dieser Stelle setzt die thematische Auseinandersetzung der vorliegenden Arbeit an. Die Beschäftigung mit Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen ist vor dem Hintergrund einer möglicherweise anstehenden M&A-Welle von großem Wert.

Ziel dieser Arbeit ist es herauszufinden, wie und auf welche Weise sich ausgewählte Faktoren auf den Erfolg von M&A-Transaktionen auswirken. Anhand eines M&A-Falls aus dem deutschen Bankensektor soll zusätzlich gezeigt werden, wie diese allgemeinen Erfolgsfaktoren von M&A, im speziellen bei Transaktionen zwischen zwei Banken zur Geltung kommen können. Ferner sollen auf Basis der Ergebnisse der Fallstudie Implikationen für die Umsetzung von zukünftigen Konsolidierungsmaßnahmen im deutschen Bankenmarkt abgeleitet werden.

Zuallererst sollen die theoretischen Grundlagen von M&A erläutert werden. Beabsichtigt wird in diesem Abschnitt eine Eingrenzung des Begriffes für den Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit vorzunehmen und einen Überblick über die Hauptmotive von M&A-Geschäften zu schaffen. Um eine Untersuchung der Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen zu unternehmen, ist es unabdingbar zunächst ein umfangreiches Verständnis von M&A-Erfolg zu gewinnen. Zu diesem Zweck werden im dritten Kapitel dieser Arbeit drei Methoden der Erfolgsmessung anhand von Forschungsberichten erarbeitet. Jede der Methoden soll nach Beschreibung der jeweiligen Vorgehensweise, einer kritischen Betrachtung hinsichtlich ihrer Aussagekraft zum Erfolg von M&A unterzogen werden.

Im vierten Kapitel werden drei ausgewählte Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen vorgestellt. Es wird so vorgegangen, dass Eingangs der Faktor als Begriff beschrieben und im M&A-Prozess eingeordnet wird, um darauffolgend anhand von Forschungsergebnissen und Erkenntnissen aus der M&A-Praxis aller Branchen zu beschreiben, wie der Faktor im Detail auf den Erfolg von Transaktionen Einfluss nimmt. Miteinfließen in die Analyse sollen die Aussagen aus zwei Interviews, die mit Experten geführt wurden, die umfassende Erfahrungen in der Begleitung und Ausführung von M&A-Deals besitzen.

Die bis zu diesem Punkt erarbeiteten Erkenntnisse zum Erfolg und über die Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen, sollen im letzten Kapitel des Hauptteils auf die Übernahme der Dresdner Bank durch die Commerzbank angewandt werden. Auf Basis der ausgearbeiteten Methoden zur Messung, soll der Erfolg der Transaktion eingeschätzt werden. Anschließend wird die Wirkung der zuvor vorgestellten Erfolgsfaktoren im konkreten Fall der vorliegenden Übernahme untersucht. Zum Schluss des Kapitels wird ein Urteil zum Wert der Transaktion für die Commerzbank gefällt und Implikationen der Übernahme für die weitere Konsolidierung im deutschen Bankensektor abgeleitet. Ein Fazit, das die Erkenntnisse der vorangegangenen Seiten zusammenfassend wiedergibt, rundet die Arbeit abschließend ab.

2. Grundlagen M&A

2.1 Definition und Abgrenzung

Die Abkürzung M&A steht ausgeschrieben für den englischen Begriff Mergers & Acquisitions. In die deutsche Sprache übersetzt, beschreibt dieser Ausdruck Fusionen und Übernahmen. Obwohl die Bezeichnung sich problemlos ins Deutsche übersetzten lässt, greifen hiesige Autoren, Forscher und Praktiker auf die aus dem Angelsächsischen entlehnte Abkürzung M&A zurück.⁹ Ursächlich hierfür ist die bereits seit den frühen Achtzigerjahren erfolgte Forschung in den USA, die der wissenschaftlichen Untersuchung des Phänomens in Deutschland vorrausging.¹⁰ Dieser Übung der deutschen Fachliteratur folgend, wird auch in dieser Arbeit der Ausdruck M&A genutzt.

Der Begriff M&A bezeichnet die ,,Verschmelzung zweier Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit (Merger) bzw. [den] Erwerb von Unternehmenseinheiten oder eines ganzen Unternehmens (Acquisition).“¹¹ Im weiteren Sinne werden unter der Bezeichnung alle Arten von Transaktionen mit Bezug zur Übertragung von Eigentumsrechten an Unternehmen verstanden.¹²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Kernbereiche M&A

Quelle: In Anlehnung an: Jansen (2016), S. 130.

Die obere Grafik verdeutlicht die vielfältigen Aktivitäten, die dem Ausdruck M&A zuordenbar sind. In den folgenden Kapiteln dieser Arbeit sollen allerdings lediglich die Transaktionsformen aus dem Bereich “Übernahmen und Fusionen“ Gegenstand der Untersuchung sein.

Bei der ganzheitlichen Übernahme eines anderen Unternehmens, einer Akquisition, wird zwischen zwei grundsätzlichen Transaktionsstrukturen unterschieden. Die erste der beiden Formen ist der Share Deal. Beim Share Deal erwirbt der Käufer entweder alle, oder eine Kontrollmehrheit, der Gesellschaftsanteile an einem Unternehmen.¹³ Im Zuge des Share-Deals gehen somit alle Rechte und Pflichten, sowie alle Vermögenswerte und Schulden des Kaufobjektes an das Käuferunternehmen über.¹⁴ Das englische Wort “Share“ bezieht in diesem Zusammenhang jede Art von Gesellschaftsanteilen an dem zu verkaufenden Unternehmen, unabhängig der Rechtsform mit ein. Übernimmt der Erwerber bei einem Share Deal lediglich einen Teil der Anteile an dem anderen Unternehmen, wird es von einem bloßen Beteiligungserwerb gesprochen.¹⁵

Die zweite Art der Unternehmensübernahme ist der Asset Deal. Bei einem Asset Deal übernimmt der Käufer alle Wirtschaftsgüter des verkauften Unternehmens. Alle wesentlichen Aktiva und Passiva werden im Zuge der Transaktion in die Bilanz des kaufenden Unternehmens übertragen.¹⁶ Im Rahmen des Asset Deals wird jeder Vermögensstand seinen spezifischen Rechtsregeln der Übertragung folgend, einzeln vom Verkäufer an den Käufer abgetreten.¹⁷

In Abgrenzung zur Akquisition ist die Fusion zweier Unternehmen zu sehen. Bei der Fusion einigen sich zwei oder mehrere Unternehmen auf eine gegenseitige Konsolidierung ihrer Vermögenswerte und Geschäftstätigkeiten in einer neuen rechtlichen Einheit.¹⁸ Durch den Vorgang der Verschmelzung lösen sich die alten Gesellschaften auf und die Eigentümer erhalten anteilsmäßig Kontroll- und Gewinnrechte an dem neu geschaffenen Unternehmen.¹⁹ Anders als bei einer Akquisition wird eine Fusion somit nicht durch bare Kaufpreisbegleichung, sondern partielle Anteilsausgabe an der neuen Gesellschaft abgewickelt. Im Vergleich zu Unternehmensakquisitionen kommen Fusionen aufgrund ihrer hohen rechtlichen Komplexität in der Praxis eher selten vor. Bei einvernehmlich stattfindenden Übernahmen unter Beteiligung von zwei ähnlich großen Unternehmen, wird in der Öffentlichkeit trotzdem oft fälschlicherweise von einer Fusion gesprochen, um den einträchtigen Charakter der Transaktion hervorzuheben.²⁰ Der Fokus dieser Arbeit liegt der Praxislage entsprechend an den meisten Stellen auf der Akquisition.

2.2 Motive

Die theoretische Anzahl an Beweggründen für M&A-Transaktionen ist unzählig. Die hohe Heterogenität zwischen verschiedenen Transaktionen und der singuläre Charakter, den jeder Deal für sich hat, machen es schwierig eine allgemeingültige Aufstellung von Motiven für Käufer- und Verkäuferseite aufzustellen.²¹ Dennoch treten in der Praxis einige Zielsetzungen vermehrt auf, die nachfolgend erläutert werden sollen.

Beginnend mit den Motiven für Käufer bei einer Unternehmensübernahme, muss zunächst zwischen zwei Käufergruppen unterschieden werden. In der Forschung wird zwischen strategischen Käufern und Finanzinvestoren differenziert.²² Die letztere Gruppe stellt insbesondere Private Equity-Fonds, Pensionskassen und Hedgefonds dar, deren Ziel es ist über einen zeitlich begrenzten (Mehrheits-) Beteiligungserwerb an einem Unternehmen, eine Wertsteigerung ihrer Investition zu erzielen.²³ Finanzinvestoren behandeln ihre Beteiligungen als größtenteils eigenständig agierende Einheiten in ihrem Portfolio. Das operative Geschäft der gekauften Unternehmen wird nicht zur Hebung von Synergien in die Geschäftsaktivitäten eines bereits bestehenden Konzerns integriert.²⁴ Da für Unternehmen aus der Finanzbranche hohe regulatorische Anforderungen an das Eigenkapital und den Verschuldungsgrad gelten, sind sie im M&A-Markt unattraktiv für Finanzinvestoren.²⁵ Es handelt sich um ein Nischengeschäft. Aufgrund dessen soll das Geschäft der Finanzinvestoren in den weiteren Untersuchungen dieser Arbeit außen vorgelassen werden.

Die Motive und Ziele strategischer Käufer bei M&A-Transaktionen sind andere. Auch sie sind beim Kauf eines Unternehmens an einer Steigerung ihrer Renditekennzahlen interessiert. Doch versuchen strategische Käufer diese auf anderem Wege zu erreichen und handeln dementsprechend aus anderen spezifizierten Motiven. Eine Systematisierung der Vielzahl an Beweggründen von strategischen Investoren nimmt Bühner mit seinen drei Motivgruppen vor.²⁶ Er unterscheidet in seinen Ausführungen zwischen realen Zusammenschlussmotiven, spekulativen Zusammenschlussmotiven und Managementmotiven.²⁷ Bei den realen Motiven hinter einem M&A-Geschäft ist es außerdem zweckdienlich, zwischen den drei Richtungen der Akquisition zu unterscheiden. Bei horizontalem M&A sind die beteiligten Unternehmen aus einer eng verwandten Branche und befinden sich auf derselben Stufe in der Wertschöpfungskette.²⁸ Im Gegensatz dazu operieren die Teilnehmer einer vertikalen Transaktion zwar noch immer in derselben Branche, stehen allerdings an unterschiedlichen Positionen in der Wertschöpfungskette.²⁹ Hingegen werden im Rahmen von lateralen Zusammenschlüssen Unternehmen akquiriert oder fusioniert, die weder in derselben Branche wirken noch übereinstimmende Produkte anbieten.³⁰

Aufbauend auf Bühners Motivgruppen und den drei Akquisitionsrichtungen, soll die folgende Abbildung einen aus verschiedenen Quellen exemplarisch zusammengetragenen Überblick über die wichtigsten Anlässe von M&A-Transaktionen für strategische Käufer geben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Zusammenschlussmotive

Quellen: In Anlehnung an: Bühner, 1990, S. 5 ff. nach Jansen, 2016, S. 301 f., Engelhardt, 2017, S. 23 f.,Schalast/Raettig, 2019, S. 24 f., Lucks/Meckl, 2015, S. 29 f., Copeland/Weston, 2000, pp. 683 ff., Homberg/Osterloh, 2010, S. 274 f.

Die Summe der wesentlichen Gründe für den Verkauf eines Unternehmens ist von bescheidenerem Umfang. Ein in Deutschland immer häufiger auftretendes Phänomen, ist der Verkauf von mittelständischen Unternehmen durch ihre Eigentümer aufgrund von Schwierigkeiten bei der Regelung der Nachfolge.³¹ Konzerne verkaufen oft Portfoliounternehmen oder Geschäftseinheiten (Carve-Out) um Mittel freizusetzen, die sie in ihre Kernkompetenzen investieren können.³² Oft werden Großkonzerne mit hohen Marktanteilen auch durch kartellrechtliche Auflagen gezwungen, Unternehmensteile zu veräußern.³³ Ein Beispiel aus der Praxis hierfür ist die Bayer AG, die im Zuge der Monsanto-Übernahme durch Auflagen des US-Justizministeriums dazu gezwungen waren, das Geschäft mit Baumwoll-, Sojabohnen- und Gemüsesamen sowie die Digital-Farming- Aktivitäten an den Konkurrenten BASF zu verkaufen.³⁴

Die Beweggründe aus denen ein Unternehmen eine M&A-Transaktion eingeht, beeinflussen entscheidend wie ein Unternehmen ein solches Projekt strukturiert und an welchen Maßstäben es im Nachhinein den Erfolg des Geschäftes misst. Dementsprechend sind auch die Faktoren, die den Erfolg der Transaktion beeinflussen unterschiedlich.

3. Methoden der Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen

Eine Beschäftigung mit kritischen Erfolgsfaktoren von M&A-Geschäften setzt voraus, dass eindeutig definiert ist was als Erfolg gilt und vor allem wie dieser gemessen wird. Grundsätzlich misst sich der Erfolg eines strategischen Vorhabens im betriebswirtschaftlichen Bereich immer an den zuvor vom Management gesetzten Zielen. Der Grad der Zielerreichung ist ausschlaggebend für die Beurteilung des Erfolgs einer Maßnahme. Da die internen Ziele und Intentionen eines Unternehmens bei M&A-Transaktionen nicht immer öffentlich kommuniziert werden und vor allem über M&A-Deals hinweg nicht einheitlich sind, beschäftigt sich die Fachliteratur mit allgemeinen Methoden zur Messung des Erfolges von M&A-Transaktionen.

In diesem Kapitel sollen die theoretischen Grundlagen der allgemeingültigen Erfolgsmessung beschrieben werden. Da sich M&A-Deals ihrem Wesen nach durch hohe Inhomogenität auszeichnen, herrscht in der Forschung zu Methoden der Messung von M&A-Erfolg eine hohe Inkonsistenz.³⁵ Dieser Mangel an Konsens führt zu einem breiten Spektrum an verschiedenen Methoden, die zur Erfolgsmessung entwickelt wurden. Da in diesem Kapitel lediglich ein Einblick in die M&A-Erfolgsmessung gegeben werden soll, beschränken sich die folgenden Betrachtungen auf zwei finanzbasierte und eine nicht finanzbasierte Methode. Im Anschluss an die Vorstellung der unterschiedlichen Messkonzepte, sollen außerdem die Grenzen der Aussagekraft der jeweiligen Methode aufgezeigt werden. Wichtig für die weiteren Ausführungen ist, dass es sich bei den drei vorgestellten Messkonzepten um Erfolgsbetrachtungen handelt, die rein aus Sicht der Eigentümer und des Managements der Unternehmen zu verstehen sind. Stakeholder orientierte Ansätze und Zielformulierungen spielen in der Praxis eine immer größere Rolle, sollen allerdings dem begrenzten Rahmen der Arbeit geschuldet an dieser Stelle nicht weiter behandelt werden.

3.1 Kapitalmarktorientierte Messkonzepte

3.1.1 Beschreibung

Die Untersuchung von Reaktionen des Kapitalmarktes auf unternehmensrelevante Ereignisse wird in der Forschung seit Ende der Sechzigerjahre intensiv betrieben.³⁶ Sogenannte Event Studies analysieren den Einfluss von signifikanten Ankündigungen durch Unternehmen, auf die beobachtbaren Renditen ihrer Aktien.³⁷ M&A-Deals stellen solche, in besonderem Maße relevante Ereignisse für den Aktienkurs eines Unternehmens dar. Das macht sie zu gut geeigneten Gegenständen für kapitalmarktbasierte Ereignisstudien. Demgemäß greift die Mehrheit der veröffentlichten Forschungsberichte zur Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen auf kapitalmarktorientierte Messkonzepte zurück. Gerade im angelsächsischen Raum, in dem ohnehin der Großteil der M&A-Forschung beheimatet ist, wird mit Event Studies gearbeitet. Ursächlich hierfür ist vor allem die höhere Dichte an börsennotierten Unternehmen, die eine entsprechend große Datenbasis bei dieser Art der Betrachtungen bietet.³⁸ In Deutschland wird aufgrund der dürftigeren Datenlage bei der Messung von M&A-Erfolg vermehrt auf jahresabschlussorientierte Verfahren zurückgegriffen.³⁹

3.1.2 Vorgehensweise

Zur Analyse von Ereignissen auf den Börsenwert von Unternehmen im Rahmen von Event Studies, muss zunächst das untersuchte Ereignis konkretisiert werden und ein genaues Datum festgelegt werden. Bei der Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen stellt dieses definierte Ereignis die Ankündigung oder das Closing des Zusammenschlusses dar.⁴⁰ Nun wird gemessen, wie sich auf das Ereignis folgend, die Marktkapitalisierung des Unternehmens (Anzahl ausstehender Aktien x Kurs pro Aktien) verändert hat. Diese Veränderung wird beschrieben als tatsächliche Rendite der Aktie des Unternehmens zum Zeitpunkt t des Ereignisses:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die berechnete Rendite der Aktie kann allein noch keinen Aufschluss über etwaige Einflüsse der M&A-Ankündigung geben. Der Aktienkurs eines Unternehmens unterliegt auch ohne außerordentliche Bekanntgabe einer täglichen Schwankung. Um den Einfluss der Verkündung einer Transaktion quantifizieren zu können, muss die ermittelte Rendite mit einer sogenannten “normalen“ Rendite verglichen werden.⁴¹ Die Abweichung der tatsächlichen von der erwartbaren, normalen Rendite, wird dann als “abnormale“ Rendite bezeichnet.⁴² Die abnormale Rendite soll in dieser Form die explizite Reaktion des Kapitalmarktes auf die Ankündigung oder das Closing der M&A-Transaktion widerspiegeln.⁴³

Berechnet wird die abnormale Rendite der Aktie des Unternehmens x zum Zeitpunkt t wie folgt⁴⁴:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die normale Rendite einer Aktie wird durch einen Benchmark-Index dargestellt, der die Branchen- und Gesamtmarktentwicklung für die Aktie des betrachteten Unternehmens hinreichend gut darstellt.⁴⁵ Die Rendite des Vergleichsindex zum selben Zeitpunkt, wird als die normale Rendite in Formel (2) eingesetzt.

Für eine ausdrucksstärkere Erfolgskennzahl werden für gewöhnlich die berechneten abnormalen Renditen mehrerer auf das definierte Ereignis nachfolgender Zeiträume summiert. Daraus ergibt sich die nachkommende Formel für die kumulierte abnormale Rendite⁴⁶:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

CARxt: Kumulierte abnormale Renditen der Aktie x zu den Zeitpunkten t bis T

Abhängig davon, wie viele Perioden (Tage) in die Berechnung der kumulierten Rendite miteinbezieht, lassen sich verschiedene Dimensionen der kapitalmarktorientierten Erfolgsmessung anwenden. Wird sich beispielsweise nur auf die ersten 2-3 Börsentage nach Ankündigung der Transaktion beschränkt, kann auf Basis der ermittelten CAR das erste Meinungsbild der Marktteilnehmer zum Potenzial des Zusammenschlusses gemessen werden.⁴⁷ Wird hingegen ein längerer, eventuell sogar monatelanger Zeitraum in die Berechnung miteinbezogen, kann die Beurteilung des Kapitalmarktes hinsichtlich der operativen Umsetzung des M&A-Deals und vor allem der Post-Merger-Integration gemessen werden.⁴⁸ Grundsätzlich werden in dieser Methode allerdings eher kleinere Zeiträume nach dem definierten Ereignis miteinbezogen, da die Signifikanz der Auswirkung des untersuchten Ereignisses auf den Aktienkurs mit zunehmender Länge des Zeitraums stark sinkt.

Zur Interpretation der CAR lässt sich grundsätzlich festhalten, dass bei einem signifikant positiven Wert, die M&A-Transaktion vom Kapitalmarkt als Erfolg gewertet wird. Die Erwartung der Akteure am Markt ist, dass durch den Deal Synergien geschaffen werden, die die Ertragslage des hervorgehenden Unternehmens steigern.⁴⁹ Andersherum gilt, dass bei einer signifikant negativen CAR, der Einschätzung der Marktteilnehmer nach dem geplanten Geschäft eine Wertvernichtung zur Folge hat oder haben wird.⁵⁰

3.1.3 Grenzen der Methode

Der kapitalmarktorientierten Messung von M&A Transaktionen liegen einige Annahmen zu Grunde, die durchaus kritisch zu hinterfragen sind und die Aussagekraft der Messergebnisse einschränken. Die Messergebnisse dieser Methode quantifizieren lediglich die Meinung des Marktes und orientieren sich nicht an realistischen Prognosen bezüglich zukünftiger Cash-Flows der Unternehmen. Die Resultate sind somit nur unter der Annahme einer hohen Informationseffizienz der Kapitalmärkte aussagekräftig.⁵¹ Außerdem ist die Kennzahl der abnormalen Rendite anfällig für Interferenzen im Beobachtungszeitraum. Vorstandswechsel, weitere M&A-Projekte oder öffentliche Skandale, können die CAR im Beobachtungszeitraum beeinflussen, so dass die Auswirkungen des eigentlich untersuchten Ereignisses auf die Aktie des Unternehmens nicht abzugrenzen sind.⁵² Zu guter Letzt bleibt noch anzumerken, dass sich die vorgestellte Messmethode ihrer Natur nach nur zur Anwendung bei Transaktionen von börsennotierten Unternehmen eignet, wodurch sie gerade bei der Untersuchung von kontinentaleuropäischem M&A oft ausscheidet.

3.2 Jahresabschlussorientierte Messkonzepte

3.2.1 Beschreibung

Eine weitere Grundlage für die Erfolgsmessung von M&A bildet neben Kapitalmarktdaten auch die Jahresabschlüsse der an der Transaktion beteiligten Unternehmen. Im Rahmen von jahresabschlussorientierten Messkonzepten, wird der Einfluss des M&A-Geschäftes auf wichtige Finanzkennzahlen der Unternehmen analysiert. Anhand der Daten aus der Bilanz, der Gewinn- und Verlustrechnung und dem Cash-Flow, wird die Ertragslage der Unternehmen für gewisse Zeiträume vor und nach dem Deal verglichen.⁵³ Solche Vorher-Nachher-Vergleiche sind neben Soll-Ist-Analysen die beliebteste Anwendungsart dieser Messkonzepte.⁵⁴ In seltenen Fällen werden die Post-Merger-Kennzahlen der untersuchten Unternehmen mit Kennzahlen einer geeigneten Kontrollgruppe, bestehend aus ähnlich großen Wettbewerbern der Branche verglichen.⁵⁵

3.2.2 Vorgehensweise

In den veröffentlichten Studien zu jahresabschlussorientierten Messkonzepten werden viele unterschiedliche Methoden der Erfolgsermittlung angewandt. Grundsätzlich lassen sich die Methoden anhand von drei Merkmalen kategorisieren. Das erste Merkmal ist das Objekt der Erfolgsmessung.⁵⁶ Hier muss zwischen Vorgehensweisen unterschieden werden, die den nachträglichen Erfolg einer Transaktion beim kaufenden Unternehmen messen und solchen Methoden, die sich mit der Performance aus Sicht des verkaufenden Unternehmens beschäftigen.⁵⁷ Letztere fallen oft als Untersuchungsgegenstand weg, da das verkaufende Unternehmen im Zuge der Transaktion, häufig zur Gänze in den Strukturen des Käufers aufgeht. In der Forschung ist zu beobachten, dass sich das Gros der Untersuchungen auf die Erfolgsmessung aus Sicht des Käufers bzw. des durch eine Verschmelzung neu entstehenden Unternehmens fokussiert.⁵⁸

Ein zweites Kriterium nach dem die verschiedenen Messkonzepte abgegrenzt werden, ist der zeitliche Horizont der Betrachtung.⁵⁹ Die gewählten Zeiträume für die Jahresabschluss basierte Messung des Erfolges schwanken an dieser Stelle von Methode zu Methode stark.⁶⁰ Die Unterschiede erstrecken sich dabei sowohl auf die Anzahl der untersuchten Jahresabschlüsse aus den Jahren vor der Transaktion als auch auf die Zahl nachfolgend untersuchten Geschäftsberichte. So gibt es Untersuchungen, die die Abschlüsse der fünf der Transaktion vorangehenden Jahre, mit den Jahresabschlüssen der zehn nachfolgenden Jahre vergleichen.⁶¹ Solche langen Untersuchungszeiträume im Nachgang der Transaktion erscheinen nicht zweckdienlich, da es umso schwieriger wird den isolierten Effekt eines M&A-Deals auf den Jahresabschluss zu messen, je länger er zurückliegt.⁶² Bei technologiegetriebenen M&A-Geschäften kann es trotzdem Sinn ergeben weite Zeitfenster für die Analyse zu wählen, da sich die renditesteigernden Einflüsse von neu erworbenen Technologien oft erst mit der Zeit einstellen.⁶³ Bei der Messung der Performance der meisten Geschäfte mutet es sinnvoll an, den Vorjahresabschluss mit denen der drei oder vier folgenden Jahren zu vergleichen, um eine qualifizierte Aussage zur isolierten Auswirkung der M&A-Transaktion treffen zu können.⁶⁴

Das letzte Merkmal der Unterscheidung ist die Wahl der Finanzkennzahlen, die im Rahmen der Erfolgsmessung verglichen werden.⁶⁵ Drei verschiedene Arten von Kennzahlen können in der Performancemessung von M&A berücksichtigt werden. Am häufigsten verwendet werden Rentabilitätskennzahlen. Die beliebteste der Rentabilitätskennzahlen ist dabei die Gesamtkapitalrentabilität (GKR), die in knapp 50% der Erfolgsuntersuchungen von M&A- Transaktionen Anwendung findet.⁶⁶ Es wird ermittelt wie sich die GKR des akquirierenden Unternehmens oder der in einer Fusion neu entstandenen Einheit, nach der Transaktion verändert hat. Bei einer Verschmelzung muss für den Vergleichswert vor Fusion, ein gewichteter Durchschnitt der GKR der beiden zusammengehenden Unternehmen gebildet werden. Bei einer signifikant positiven Veränderung der Kennzahl wird das Geschäft als Erfolg gewertet, bei einer negativen Entwicklung ist das Gegenteil der Fall. Gegenüber der auch gern genutzten Eigenkapitalrentabilität (EKR) bietet die GKR den Vorteil, nicht von Effekten wie einer übermäßigen Neuverschuldung, die für die Ausführung des Deals aufgenommen wurde, beeinflusst zu sein.

Als zweite Art der Kennzahlen werden in manchen Studien auch Wachstumsgrößen wie Umsatz, Gewinn oder Bilanzsumme als Maßstab genutzt.⁶⁷ Ziel dieser Analysen ist es die Materialisierung von Synergiepotenzialen zu messen. Die Logik vieler M&A-Geschäfte ist, dass über Synergien Kennzahlen wie der Umsatz oder Gewinn, im Nachgang größer sind als die Summe der Werte der beiden Einheiten vor Transaktion.⁶⁸ Sind bedeutende Umsatz- oder Gewinnsteigerungen dieser Art in den Jahresabschlüssen im Anschluss an eine M&A-Transaktion zu beobachten, kann von einem Erfolg gesprochen werden.

Die letzte Gruppe von untersuchten Finanzkennzahlen sind die der Cash-Flow-Rechnung entnehmbaren Werte.⁶⁹ Gemessen wird entweder die transaktionsbedingte Veränderung des Operating Cash-Flows oder des Free Cash-Flows.⁷⁰ Interessant kann bei der Erfolgsmessung von Akquisitionen insbesondere die Betrachtung des Free Cash-Flows sein, da ein direkter Bezug zur Grundlage der Bewertung des Kaufobjektes hergestellt wird.⁷¹ Viele Unternehmen werden im Zuge einer M&A-Transaktion mittels Discounted-Cash-Flow-Verfahren bewertet, deren Ergebnisse auf Annahmen der zukünftigen Entwicklung des Free Cash-Flows basieren. Eine Erfolgsmessung im Nachgang anhand des tatsächlichen Free Cash-Flows gibt Aufschluss darüber, ob sich die Prognosen bestätigt haben oder ob sie zu optimistisch gestaltet waren.

3.2.3 Grenzen der Methode

Wie auch schon bei den kapitalmarktorientierten Messkonzepten, zeigen sich auch bei den jahresabschlussorientierten Methoden der Erfolgsmessung Grenzen in der Aussagekraft der Ergebnisse. Eine Erfolgsanalyse rein auf Basis des Jahresabschlusses, kann immer nur die finanzwirtschaftliche Performance einer Transaktion untersuchen. Unternehmen vollziehen M&A- Geschäft, wie in Kapitel 2.2 vorgestellt, allerdings oft auch aus anderen Zielen, deren Erreichung sich nicht anhand von Finanzkennzahlen messen lässt. Die Vorteile einer Diversifikation oder der Sicherung von Lieferketten können sich oft nur bedingt in den hier vorgestellten Kennzahlen des Jahresabschlusses ausdrücken. Ein weiterer Nachteil dieser Messkonzepte sind Unterschiede in der Rechnungslegung. Zum einen sind die verschiedenen Standards bei grenzüberschreitenden Deals für die Vergleichbarkeit von Abschlüssen und somit für eine nachvollziehbare Erfolgsmessung hinderlich.⁷² Zum anderen kann aber auch die verschiedene Ausübung von Wahlrechten nach HGB bei innerdeutschen Transaktionen die Vergleichbarkeit der Abschlüsse einschränken.⁷³ Ein letzter Kritikpunkt ist, dass sich auch bei dieser Art der Erfolgsmessung, der Einfluss der untersuchten M&A-Transaktionen auf die Veränderung der verglichenen Kennzahlen, nur schlecht von anderen Faktoren isolieren lässt, die sich ebenfalls auf die Finanzperformance eines Unternehmens auswirken.⁷⁴

3.3 Subjektive Erfolgsbeurteilung

3.3.1 Beschreibung

Neben quantitativen, hauptsächlich auf Finanz- und Kapitalmarktdaten fokussierten Methoden zur Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen, werden in der Forschung auch Messverfahren gebraucht, die auf subjektiven Einschätzungen von Mitarbeitern der beteiligten Unternehmen beruhen.⁷⁵ Die meisten Erfolgsbeurteilungen von M&A-Deals erfolgen dennoch auf Basis der Ergebnisse der zuvor vorgestellten Messmethoden.⁷⁶ Wie aber bereits in den kritischen Würdigungen der Methoden in den vorhergehenden Abschnitten angemerkt, berücksichtigen diese objektiven Formen der Erfolgsmessung nur unzureichend die Erreichung von nicht-finanziellen Zielen bei Akquisitionen und Fusionen. Deswegen wird bei der subjektiven Evaluation von M&A- Erfolg nach der Einschätzung der Erreichung aller im Vorhinein gesetzten Ziele gefragt.⁷⁷

3.3.2 Vorgehensweise

Als erster Schritt muss bei der subjektiven Erfolgsmessung ein Fragebogen erstellt werden, der die zu messenden Metriken des Erfolges abfragt. Häufig ist das die Erfüllung der Ziele der Transaktion wie Verdrängung von Wettbewerb, Zugang zu neuen Technologien oder Diversifikation. Ein geeigneter Fragebogen könnte beispielhaft den Befragten dazu auffordern, auf einer vordefinierten Skala die Erreichung solcher Ziele von gar nicht erreicht bis vollumfänglich erreicht, einzuordnen. Studien die Gebrauch von dieser Methode machen, greifen zumeist auf individuell auf ihren Untersuchungsgegenstand zugeschnittene Fragebögen zurück.

Der fertige Fragebogen wird dann von an der Transaktion beteiligten Personen beantwortet. Die Größe der Stichprobe schwankt von Untersuchung zu Untersuchung.⁷⁸ In manchen Erfolgsstudien wird lediglich das Top-Management der beteiligten Unternehmen gefragt, in anderen wird die Befragung auch auf operative Hierarchieebenen, nicht-leitende Angestellte und Berater ausgeweitet. Wie für Befragungen üblich gilt auch hier, dass je größer die Stichprobe desto vielseitiger und wertvoller die Erkenntnisse zum Erfolg der Transaktion. Im Anschluss werden die gesammelten Antworten aus den beantworteten Fragebögen ausgewertet und entsprechend des gewählten Skalenformats klassifiziert. Aus den Resultaten der Befragung lässt sich dann die generalisierte, subjektive Beurteilung des Erfolges der M&A-Transaktion durch die Beteiligten ableiten.⁷⁹

Auf subjektiven Einschätzungen basierende Erfolgsmesskonzepte werden auch immer dann angewandt, wenn nur unzureichende Daten für andere Messmethoden vorliegen.⁸⁰ Das ist beispielsweise der Fall bei Transaktionen von mittelständischen Unternehmen, die weder an der Börse notiert sind noch aufgrund ihrer Größe umfänglichen Publikationspflichten bezüglich ihrer Jahresabschlüsse unterliegen. Ein anderer Anwendungsfall ist die Messung des Erfolgs der übernommenen Unternehmen. Gekaufte Gesellschaften gehen oft vollständig in den akquirierenden Unternehmen auf und bestehen nach Transaktion nicht mehr als selbständige Einheit. Das führt dazu, dass keine isolierten Zahlen zu den operativen Ergebnissen der früher eigenständigen Einheit bestehen. Um eine Bewertung der Auswirkungen der Synergien auf das operative Ergebnis des übernommenen Geschäftes vorzunehmen, muss auf subjektive Beurteilungen von Managern aus der Abteilung zurückgegriffen werden.⁸¹

3.3.3 Grenzen der Methode

Gegenüber den zuvor vorgestellten Methoden der Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen, hat die subjektive Erfolgsbeurteilung die zwei Vorteile, dass zum einen neben der Erreichung der finanziellen Ziele auch die Erfüllung von anderen Zielvorstellungen berücksichtigt werden können. Zum anderen bietet sie als einzige Methode die Möglichkeit den Erfolg der M&A-Transaktion von anderen Effekten isoliert zu messen. Dennoch hat auch dieses Messkonzept zwei entscheidende Nachteile. So besteht die Gefahr der selektiven Wahrnehmung bei den befragten Personen. Sachverhalte werden zumeist von verschiedenen Menschen unterschiedlich wahrgenommen, was zu verzerrten Antworten auf die gestellten Fragen führen kann.⁸² Die Resultate einer Befragung sind immer unter Beachtung des Einflusses solcher Störfaktoren zu betrachten. Der zweite oft geäußerte Kritikpunkt an der subjektiven Erhebung ist die Befangenheit der Befragten.⁸³ Es ist im Interesse des Managements, die in ihrer Verantwortung eingegangen M&A-Geschäfte als Erfolg darzustellen. Gleiches gilt für befragte Berater. Deswegen ist es sinnvoll eine große Stichprobe zu wählen und möglichst viele verschiedene Stakeholder der Transaktion zu befragen, um unvoreingenommenere Ergebnisse zu erhalten.

[...]

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¹ Vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.) (2019), S. 1.

² Vgl. Breinich-Schilly (2020), S. 2 f.

³ Vgl. Bendel u. a. (2016), S. 44.

⁴ Vgl. Sinn/Thoben (2019), S. 4 ff.

⁵ Vgl. Dombret (2018).

⁶ Vgl. ebenda.

⁷ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2019), S. 82; Gilquin (2014), S. 420.

⁸ Vgl. Sinn/Thoben (2019), S. 23 ff.

⁹ Vgl. Jansen (2016), S. 128.

¹⁰ Vgl. Keenan/White (1982).

¹¹ Mietzner (2020).

¹² Vgl. ebenda.

¹³ Vgl. Engelhardt (2017), S. 5.

¹⁴ Vgl. ebenda.

¹⁵ Vgl. ebenda.

¹⁶ Vgl. Picot/Derbort (Hrsg.) (2013), S. 26 f.

¹⁷ Vgl. ebenda.

¹⁸ Vgl. Jansen (2016), S. 133 f.

¹⁹ Vgl. ebenda.

²⁰ Vgl. ebenda, S. 120.

²¹ Vgl. Schalast/Raettig (2019), S. 24.

²² Vgl. Engelhardt (2017), S. 23 f.

²³ Vgl. ebenda, S. 23.

²⁴ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 37 ff.

²⁵ Vgl. Schalast/Raettig (2019), S. 25.

²⁶ Vgl. Bühner (1990), S. 5 ff.

²⁷ Vgl. ebenda.

²⁸ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 29 f.

²⁹ Vgl. ebenda.

³⁰ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 29.

³¹ Vgl. Schalast/Raettig (2019), S. 31.

³² Vgl. ebenda.

³³ Vgl. ebenda.

³⁴ Vgl. Weiss (2018), S. 2.

³⁵ Vgl. Meglio/Risberg (2011), S. 418.

³⁶ Vgl. Fama u. a. (1969).

³⁷ Vgl. Glaum (1995), S. 239.

³⁸ Vgl. Vogel (2002), S. 276 f.

³⁹ Vgl. ebenda.

⁴⁰ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 421.

⁴¹ Vgl. Glaum (1995), S. 244 f.

⁴² Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 421.

⁴³ Vgl. Glaum (1995), S. 246 f.

⁴⁴ Vgl. Glaum u. a. (2006), S. 300.

⁴⁵ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 422.

⁴⁶ Vgl. ebenda.

⁴⁷ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 422.

⁴⁸ Vgl. ebenda.

⁴⁹ Vgl. Glaum (1995), S. 248 ff.

⁵⁰ Vgl. ebenda.

⁵¹ Vgl. Fama (1970).

⁵² Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 423.

⁵³ Vgl. Jansen (2016), S. 377 f.

⁵⁴ Vgl. Schweizer (2018).

⁵⁵ Vgl. ebenda.

⁵⁶ Vgl. Thanos/Papadakis (2012), S. 108.

⁵⁷ Vgl. Meglio (2009), S. 109.

⁵⁸ Vgl. ebenda.

⁵⁹ Vgl. Thanos/Papadakis (2012), S. 108.

⁶⁰ Vgl. ebenda

⁶¹ Vgl. Thanos/Papadakis (2012), S. 108.

⁶² Vgl. Meglio (2009), S. 109.

⁶³ Vgl. ebenda.

⁶⁴ Vgl. Thanos/Papadakis (2012), S. 109.

⁶⁵ Vgl. ebenda, S. 110.

⁶⁶ Vgl. ebenda.

⁶⁷ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 423.

⁶⁸ Vgl. Thanos/Papadakis (2012), S. 111.

⁶⁹ Vgl. Healy u. a. (1992).

⁷⁰ Vgl. Thanos/Papadakis (2012), S. 112.

⁷¹ Vgl. Lucks/Meckl (2015), S. 423.

⁷² Vgl. ebenda, S. 424.

⁷³ Vgl. Thanos/Papadakis (2012), S. 113.

⁷⁴ Vgl. ebenda.

⁷⁵ Vgl. Roediger (2011), S. 116.

⁷⁶ Vgl. Brouthers u. a. (1998), S. 349.

⁷⁷ Vgl. Schoenberg (2006), S. 362.

⁷⁸ Vgl. ebenda.

⁷⁹ Vgl. Roediger (2011), S. 118.

⁸⁰ Vgl. Schoenberg (2006), S. 362.

⁸¹ Vgl. Dess/Robinson (1984), S. 266.

⁸² Vgl. Bachmann (2009), S. 96 f.

⁸³ Vgl. Schoenberg (2006), S. 362.