Berkshire Hathaway Inc. Value Investing oder Super Konglomerat?

Master's Thesis , 2021 , 76 Pages , Grade: 1,3

Economics - Finance

Die Konzernstruktur von Berkshire Hathaway Inc. gleicht einem Konglomerat. So soll ein Überblick zur Entstehung des Konglomerats sowie dessen Vorgehensweise bei Unternehmensübernahmen geschaffen werden. Berkshire Hathaway Inc. ist in das versicherungstechnische sowie das nichtversicherungstechnische Geschäft aufgeteilt. Beide Bereiche werden separat betrachtet, um die Art sowie die Kosten des Fremdkapitals zu ermitteln. Weitere Synergieeffekte und die wesentliche Erfolgsfaktoren des Konglomerats sollen aufgezeigt werden.

Ein Teilziel dieser empirischen Arbeit ist es darzustellen welche wissenschaftlichen Methoden im vergangenen Jahrhundert vorlagen, die von Warren Buffet angewandt wurden, wodurch das Konglomerat Berkshire Hathaway Inc. eine eventuelle risikoadjustierte Überrendite gegenüber dem S&P500 erzielte. Neue wissenschaftliche Erkenntnisse evolutionärer und verhaltensorientierter Fi-nanztheorien, sowie moderne Kapitalmarkttheorien werden einer fundamentalen Aktienanalyse gegenübergestellt. Anhand der fundamentalen Analyse soll eine Value-Investment-Strategie abgeleitet werden.

Das Hauptziel dieser Arbeit soll anhand einer Analyse des Unternehmen Berkshire Hathawy Inc. aufzeigen, ob der Erfolg auf klassische Value-Investment-Strategien zurückzuführen ist oder ob die Vorteile eines optimal aufgestellten Konglomerats überwiegen.

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Vorgehensweise

2. Value-Investment-Strategien unter kritischer Betrachtung moderner und verhaltensorientierter Kapitalmarkttheorien
2.1 Gegenüberstellung von Aktien und Anleihen als Langzeitinvestment
2.2 Value-Investment-Strategie nach Graham
2.3 Funktionen einer fundamentalen Analyse
2.4 Abgrenzung von Spekulation und Investition
2.5 Klassifizierung der Wertpapiere
2.6 Qualitative und quantitative Einflussfaktoren
2.7 Risikodefinition sowie Sicherheitsstandards „Margin of Safety“
2.8 Der innere Wert sowie abgeleitete Value-Investment-Strategien

3. Finanzmarkttheorien kritisch betrachtet
3.1 Herleitung und Grenzen des Capital Asset Pricing Modell der traditionellen Finanzmarkttheorie
3.2 Prospect Theory ein Erklärungsansatz der evolutionären Finanzmarkttheorie
3.3 Biasein Erklärungsansatz der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie

4. Berkshire Hathaway Inc
4.1 Die Gründer - The Witch of Wall Street
4.2 Die Übernahme Berkshire Hathaway Inc
4.3 Der Aufbau eines Konglomerats der besonderen Art
4.4 Die Macht der Float
4.5 Bankbeteiligungen als weiterer Grundstein
4.6 Abweichung von klassischen Value-Investment-Strategien
4.7 Der Hebel von Berkshire Hathaway Inc
4.8 WeitereFinanzierungsvehikel
4.9 Kontrollierte Unternehmen
4.10 Tax Shield durch große Unternehmensübernahmen

5. Abschließende Betrachtung und weiterer Forschungsbedarf

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Im einleitenden Kapitel wird ein gesamtwirtschaftlicher Überblick geschaffen, um hieraus die Problemstellung abzuleiten. Aus der gebildeten Hypothese werden Ziele der weiteren Arbeit festgelegt sowie dessen Vorgehensweise bestimmt.

1.1 Problemstellung

Die Finanzkrise forderte besonders an die Zentralbanken eine wesentliche Locke­rung der Geldpolitik. Über den Zinskanal wird durch Senkung der Leitzinsen die Kreditnachfrage von Unternehmen und Haushalte über das Kredit- und Einlagen­geschäft von Geschäftsbanken gesteuert. Nach der letzten Erhöhung wurde der Hauptrefinanzierungszinssatz der Eurozone nach der Finanzkrise am O3.Juli 2008 von 4,25 Prozent auf-0,50 Prozent abgesenkt. Erstmalig wurde ein negativer Ein­lagesatz der Europäischen Zentralbank in Höhe von -0,5 Prozent eingeführt. Paul Samualson, welcher wesentliche Beiträge zur Effizienzmarkthypothese lieferte, beschäftigte sich bereits 1958 mit einem Modell überlappender Generationen. In dem Modell wird die Funktion des Geldes an der Konstanz der Durchschnittspreise gemessen. Kapital soll als Vermögensspeicher dienen. Diese sehr vereinfachte Funktion könnte sonst nur durch soziale Einrichtungen geschaffen werden. In sei­nem Modell wird die Konstanz der Durchschnittspreise bei zu und abnehmender Bevölkerung durch einen sich der Bevölkerung anpassendem Zins erreicht.¹ Pau Samualson trifft die Aussage “It incidentally confirms what modern theorists showed long ago but what is still occasionally denied in the literature that a zero or negative interest rate is in no sense a logically contradictory thing, however bizarre may be the empirical hypotheses that entail a zero or negative rate.”.² und ist der Auffassung, dass Null- beziehungsweise negative Zinsen vorkommen können.

Zusätzlich zur Ausweitung der Bankbilanzen über den Zinskanal findet eine expan­sive Ausweitung der Geldmenge über Outright-Geschäfte statt. Hierzu zählen abgeschlossene Programme wie SMP „Securities Markets Programme“, CBPP 1­3 „Covered Bond Purchade Programmes“, OMTs „Outright Monetary Transac- tions” sowie aktuelle Programme APP ,Asset-backed Securities Purchase Pro­gramme“, PSPP „Public Sector Purchase Programme“, und PEPP „Pandemie Emergency Purchase Programme“. Die praktischen und theoretischen langfristi­gen Auswirkungen dieser künstlichen Eingriffe der Zentralbanken sind jedoch un­gewiss.³

Vergleicht man das aktuelle Handeln der europäischen Zentralbank sowie des Fe­deral Reserve System mit der Bank of Japan, welche bereits 1998 mit einer ex­pansiven Geldpolitik begann und aktuell aktiv über Wertpapierzukäufe auf die Ak­tienmärkte eingreift, zeigt sich eine negative Entwicklung des Bruttoinlandproduk- tes bei kontinuierlichem Auftreten einer Deflation. Bis 2019 stieg die Staatsver­schuldung, in Prozent des Bruttoinlandprodukts, von 96 Prozent 1995 auf 238 Pro­zent.⁴ Japan besitzt im Jahr 2019, bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt, weltweit die höchste Verschuldungsquote. Erstaunlich hingegen ist jedoch die positive Ent­wicklung des Aktienindex Nikkei-225. Kritiker beschreiben diesen positiven Trend als Auswirkung einer Signalfunktion durch Wertpapierkäufe der Bank of Japan. Singapur ist hiergegen als Vorbild zu nennen, besonders China richtet sich nach ihrer Politik. Ihre Geldpolitik wird über Auf- und Abwertung der Währung geführt. Die demokratisch gewählte Regierung wird oft als „Ein-Parteien-Staat“ bezeichnet. Paul Samuelson's Modell der überlappenden Generationen könnte hier künftig wissenschaftlich näher betrachtet werden. Trotz niedriger Leitzinsen wird über ein kontinuierliches Aufwerten der Währung ein Anstieg der Inflation bei einem anstei­genden Bruttoinlandsprodukt konservativ geregelt. Singapurs Regierung lässt Raum für geregelten Kapitalismus und fördert die drei wesentlichen Themenge­biete Erziehung, Wohnungsbau und Gesundheit. Themengebiete wie Altersvor­sorge nähern sich Paul Samuelson's Modell überlappender Generationen an. Die so vermittelten Grundwerte sollen Raum für Leistungsbereitschaft und Investitio­nen vermitteln. Vergleicht man nun die westliche Geldpolitik der europäischen Zentralbank sowie des Federal Reserve System mit der Vorgehensweise Singa­purs sowie der östlichen Geldpolitik ist ein Ankurbeln der Wirtschaftsleistung über einen negativen Leitzins sowie Outright-Geschäften, entgegen wissenschaftlicher Erkenntnisse, eine langfristige Gefahr für eine sich reduzierende Wirtschaftsleis­tung durch sinkende Investitionen, sowie steigende Sparraten. Aufgrund der ex­pansiven Geldpolitik kommt es zu künstlich steigenden Bewertungen am Immobi­lienmarkt sowie Aktienmarkt. Beide Märkte werden indirekt von der Inflationsrate erfasst und sind somit in der Inflationsrate nicht einbezogen.

Warren Buffet, CEO von Berkshire Hathaway Inc., schreibt hierzu am 27.Februar 2021 in seinem jährlichen Brief an die Aktionäre „Bonds are not the place to be these days. ... Fixed-income investors worldwide - whether pension funds, insur­ance companies or retirees - face a bleak future.“.⁵ Warren Buffet stellt unmiss­verständlich fest, dass sich die expansive Geldpolitik direkt auf die Absicherung im Alter auswirkt und die Bevölkerung dazu zwingt Risiken vom Kapitalmarkt zu über­nehmen. Zu den bekanntesten Kapitalanlagestrategien am Kapitalmarkt zählt die Growth-Strategie, Value-Strategie sowie die von der Effizienzmarkthypothese ab­geleitete Index-Strategie.

Als bekanntester Value-Investor konnte Warren Buffet mit seinem Konglomerat Berkshire Hathaway Inc. im Zeitraum von 1964 bis 2020 eine Gesamtrendite in Höhe von 2.810.526 Prozent erwirtschaften. Im Vergleichszeitraum erwirtschaftete der S&P 500 eine Gesamtrendite in Höhe von 23.454 Prozent.⁶ Die überwiegende Mehrheit der Ökonomen folgt der empirischen Arbeit von Eugene Fama von 1970, welche auf die Effizienz der Märkte verweist. Fama beschreibt in seiner These, dass alle dem Markt verfügbaren Informationen bereits in den aktuellen Kurs eines Wertpapiers eingepreist sind. Durch diese Effizienz an rationalen Märkten könne es keine risikoadjustierten Überrenditen aufgrund einer technischen oder funda­mentalen Analyse geben. Stärkste Kritik an der Effizienzmarkthypothese kommt aus den Reihen der Value-Investoren. Im Jahr 1984 hielt Warren Buffet eine Rede an der Columbia University welche darauffolgend abgedruckt wurde. In seiner Rede teilte er mit, dass Fama’s Hypothese zwar nicht widerlegbar sei, jedoch eine kleine Gruppe von Value Investoren es über einen längeren Zeitpunkt geschafft haben den S&P 500 als Referenzmarkt zu übertreffen. Warren Buffet nannte diese Gruppe „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“.⁷ Seit Jahrhunderten le­ben Value-lnvestoren und Wissenschaftler Seite an Seite. Doch wie haben sich beide im Laufe der Zeit weiterentwickelt.

Nun stellt sich die Frage, ob diese Überrenditen alleine auf klassische Value-In- vestment-Strategien zurückzuführen, oder diese mit Finanzmarkttheorien sowie der Bildung eins besonderen Konglomerats vereinbar sind.

1.2 Zielsetzung

Ein Teilziel dieser empirischen Arbeit ist es darzustellen welche wissenschaftlichen Methoden im vergangenen Jahrhundert vorlagen, die von Warren Buffet ange­wandtwurden, wodurch das Konglomerat Berkshire Hathaway Inc. eine eventuelle risikoadjustierte Überrendite gegenüber dem S&P500 erzielte. Neue wissenschaft­liche Erkenntnisse evolutionärer und verhaltensorientierter Finanztheorien, sowie moderne Kapitalmarkttheorien werde einer fundamentalen Aktienanalyse gegen­übergestellt. Anhand der fundamentalen Analyse soll eine Value-Investment-Stra- tegie abgeleitet werden.

Die Konzernstruktur von Berkshire Hathaway Inc. gleicht einem Konglomerat. So soll ein Überblick zur Entstehung des Konglomerats sowie dessen Vorgehens­weise bei Unternehmensübernahmen geschaffen werden. Berkshire Hathaway Inc. ist in das versicherungstechnische sowie das nichtversicherungstechnische Geschäft aufgeteilt. Beide Bereiche werden separat betrachtet, um die Art sowie die Kosten des Fremdkapitals zu ermitteln. Weitere Synergieeffekte und die we­sentliche Erfolgsfaktoren des Konglomerats sollen aufgezeigt werden.

Das Hauptziel dieser Arbeit soll anhand einer Analyse des Unternehmen Berkshire Hathawy Inc. aufzeigen, ob der Erfolg auf klassische Value-Investment-Strategien zurückzuführen ist oder ob die Vorteile eines optimal aufgestellten Konglomerats überwiegen.

1.3 Vorgehensweise

Im weiteren Verlauf der Arbeit wird die Entstehung sowie die Ansätze klassischer Value-Investment Strategien aufgezeigt. Ein Fokus wird auf die Betrachtung des Risikos gelegt. Value-Investment-Strategien werden anhand moderner Kapital­markttheorien verglichen und abschließend kritisch betrachtet. In einer vorherge­henden Seminararbeit vom 14.April 2019 „DCF-Unternehmensbewertung“ wurde anhand des Weighted Average Cost of Capital ein Unternehmenswert berechnet, wodurch in dieserArbeit darauf nicht eingegangen wird.

Im zweiten Teil dieser Arbeit wird die Entwicklung des Konglomerat Berkshiere Hathaway Inc. über einen Zeitraum von 1964 bis 2020 analysiert. Investitionen werden anhand Value-Investment-Strategien, moderner Kapitalmarkttheorien so­wie evolutionärer und verhaltensorientierter Finanzmarkttheorien abgeglichen. Ein besonderes Augenmerk werden neben der Ermittlung des Fremdkapitals den Sy­nergieeffekten von Unternehmensakquisitionen sowie dessen Akquisitionsfinan­zierung, bei Berücksichtigung der Führungskompetenzen sowie dem Risikoma­nagement von Warren Buffet gewidmet. Neue Ansätze aus den Erkenntnissen der evolutionären und verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie sowie klassische Va­lue-Investment-Strategien werden hiervon abgeleitet. Anhand der Fremdkapital­quote wird eine eventuell vorhandene Überrendite gegenüber dem S&P500 über­prüft. Hierdurch wird versucht die aufgestellte Hypothese zu falsifizieren.

2. Value-Investment-Strategien unter kritischer Betrachtung moderner und verhaltensorientierter Kapitalmarkttheorien

Zu den bekanntesten Value-Investoren gehört Warren Buffet. Er studierte David Dodd sowie Benjamin Graham, welche 1934 mit ihrem Buch „Security Analysis“ erstmals einen Leitfaden einer Value-Investment-Strategie festlegten. Benjamin Graham veröffentlichte 1949 sein Werk „The Intelligent Investor“. Neben der fun­damentalen Analyse von Unternehmen sowie der Bestimmung eines intrinsischen Wertes von Wertpapieren beschäftigt sich „Security Analysis“ mit der Charakteri­sierung des Unterschiedes zwischen einer Investition sowie einer Spekulation. Benjamin Graham erweiterte mit seinem Werk „The Intelligent Investor“ das Kon­zept um Anlagestrategien für den defensiven Investor sowie um eine Einführung des Konzepts der „Margin of Safety“. Steh Klarman betrachtet retroperspektivisch mit seinem Buch „Margin of Safety: Risk-Adverse Value Investing Strategies for the Toughtful Investor” die Herrausforderungen, die Philosophy sowie den Prozess der Value-Investment-Strategien. Es werden nun die theoretischen Grundlagen sowie der Entstehungsprozess der Value-Investment-Strategien aufgearbeitet und modernen Kapitalmarkttheorien sowie evolutionärer und verhaltensorientierten Fi­nanzmarkttheorien gegenübergestellt.

2.1 Gegenüberstellung von Aktien und Anleihen als Langzeitinvestment

Edgar Smith veröffentlichte im Dezember 1924 mit seinem Buch „Common stocks as long term investments“ eine neue empirische Studie. Er befasst sich mit der Fragestellung ob Anleihen mit geringem Ausfallrisiko in Zeiten eines sich aufwer­tenden Dollars bezogen auf den Betrachtungszeitraum von 1897 bis 1923 besser entwickelt haben als Stammaktien. Durch seine empirische Arbeit konnte er diese Studie falsifizieren. Hierbei beschrieb Edgar Smith, dass sowohl Anleihen wie auch Stammaktien nützliche Attribute haben, welche je nach Präferenz und Einsatz des Investors vorteilhaft sind.⁸

Im ersten Schritt vergleicht er Anleihen mit geringem Ausfallrisiko mit Aktien in Zeiten einer Deflation sowie Inflation. Er beschriebt 1924 mit den Worten „Common Stocks are, in general, regarded as a medium for Speculation - not fort the Long Therm Investment. Bonds, on the other hand, are generally held to be the best medium for Long Therm Investment - free from the hazards of Speculation. Is this view Sound?“⁹, das aus Sicht eines klassischen Kapitalanleger Stammaktien als spekulatives Instrument und Anleihen mit geringem Ausfallrisiko als sicheres Lang­zeitinvestment angesehen werden.¹⁰ Dieser Kommentar beschreibt die Lage in welcher sich Bachelier 1900 befand als er die Kurse der Pariser Börse analysierte und diese mit einem random walk verglich.¹¹

Aus der Sicht von Edgar Smith repräsentieren Aktien ein Eigentum am Vermögen des Unternehmens sowie an dessen Wertschöpfungsprozess. Der Wert einer Ak­tie schwankt mit der Wertschöpfung aus dem Vermögen des Unternehmens. Der Wert von Aktien steigt mit dem Wohlstand sowie dem Wachstum eines Land sowie der Branche. Somit bezog er sich schon damals auf das Bruttoinlandsprodukt ei­nes Landes sowie die Zukunftsaussichten der jeweiligen Branche. Als Gefahren nannte er vorübergehende schwere Zeiten in einer Branche oder im Gesamtmarkt, verbunden mit einem schlechten Unternehmensmanagement. Bereits 1924 ver­wies er darauf, dass ein Zusammenbruch des Gesamtmarktes sich aufgrund einer wachsenden Wirtschaft wieder erholt.

[...]

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¹ Vgl. Samuelson (1958), 467-482.

² Samuelson (1958), 479.

³ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2021), S. 1.

⁴ Vgl. Statistisches Bundesamt (2020), S. 4.

⁵ Buffet (2021),S.3.

⁶ Vgl. Berkshire Hathaway (2021), S. 2.

⁷ Vgl. The Columbia Business School Magazine (1984), S. 3-15.

⁸ Vgl. Smith (1924), S. 2-6.

⁹ Smith (1924), S. 2.

¹⁰ Vgl. Smith (1924), S. 2.

¹¹ Vgl. Bachelier(1900), S. 47.

• College: University of Tubingen (Wirtschaft- und Sozialwissenschaften)
• Grade: 1,3
• Publication Year: 2021
• Pages: 76
• Catalog Number: V1112081
• ISBN (eBook): 9783346480156
• ISBN (Book): 9783346480163
• Language: German
• Tags: Berkshire Hathaway, Value Investing, Konglomerat, Warren Buffet, Benjamin Graham, Float, Prospect Theory, Wertpapiere, Aktien, Anleihen, Investition, Spekulation, Tax Shield, Finanzierungsvehikel, Finanzmarkttheorien, Capital Asset Pricing Model, evolutionäre Finanzmarkttheorie, innere Wert, Mr. Market, Margin of Safety